新城控股属于地产行业公司，主要收入来自房地产开发销售、物业出租和管理等，实行住宅和商业地产双轮驱动的发展模式，是近几年增长最快的大型房地产企业之一。新城董事长出事前就一直持有该公司的股票，下面就行业和公司在资本市场上遇到的质疑收集一点资料，谈谈自己的看法。

第一部分：地产行业及风险

一、地产行业的未来

中国城镇化的未来远没有结束，在大城市拥有自己的房子和家对很多人来说都是梦寐以求的事情，目前城镇化率大概60%左右，还有很大的空间。

在没有其他更好的投资渠道时，很多家庭的财富都转化为房产，持有现金是最贬值的资产，股票投资对大部分人来说也是大概率亏损，房产的投资属性和金融属性也带来了强大的需求。

行业集中度在不断的提高，对于大型房企来说具有成本优势，品牌优势，资金优势等，大型房企最近几年都得到快速的发展。

房地产行业属于全国的第一大行业，对于有竞争优势的企业发展空间巨大。而且可以通过转租，物业服务等增加服务业的收入。

二、地产行业风险风险

1.政策风险。很多城市出现的限售限贷限价等政策，导致房地产企业利润受到很大的影响。大型的全国性房企就利用不同城市的政策来制定不同拿地政策，应对政策风险，对预计利润空间小的城市不进入或者少进入，像笔者所在的深圳就很少看到有融创、新城控股、万达或者其他的大地产商进入，深圳各种限制政策多，土地供应少，竞争激烈，对于很多房企来说可能不是一个很好的地产项目投资城市。

2.债务风险，前面有篇文章《优秀房企负债没有想象中那么高》已经分析过了，新城控股有息负债率不高。债务风险没有媒体报道的那么大。

3.地产泡沫风险，很多人担心中国会不会出现日本或者香港那样的地产泡沫？房价是否过高？下面从货币资金，大城市机会，买房者的月供能力等方面分析：

（1）过去三十年货币总量从1987年的6517亿元扩张到2017年1676800亿元，货币的购买力大幅下降，货币扩张了200多倍，货币的大幅扩张，是导致房价快速上涨的重要原因。

（2）大城市机会更多，很多人通过十来年的奋斗成为大型企业的中高层，金融业或者自己创业，收入不是中小城市可以比拟的。

（3）购房者很多都是通过双方父母和自己的积蓄付首付，自己月供，而且有住房公积金，月供压力也没有想象中那么大。首付至少三层，只要购房者持续月供就不会出现大面积违约和房价暴跌。举例来说，深圳这样的全国房价最贵的城市之一，均价五万一平米左右，两到三房月供压力大概为1.5到2万，月薪一两万的工作岗位很多，而且收入在不断增长，月供是固定的。

泡沫是资产价格严重高于价值，房产的价值在于使用者能否在这个城市持续不断的赚取超过租金或者月供的钱，只要大部分的使用者能够通过自己的努力赚取超过租金或者月供的钱，且人口持续增长，出泡沫的机会较小。

第二部分 公司分析

看了年报及上交所对公司的询问函后，如果计划投资新城控股公司，就需要对公允价值，其他应收应付、期末货币资金较大等问题有一定的了解。

一、公允价值收益是否合理？

下面从三个方面分析公允价值的合理性：

1. 全球大型地产顾问公司戴德梁行评估，全球知名评估公司也需要对自己的声誉负责，就好像我们买一个品牌的东西一样，为什么有溢价，就是因为我们觉得值，信任它。评估报告也是他们的产品，他们也需要对自己的产品负责，出现重大高估的可能性比较小。

2. 期末投资性房地产的总额为407.58亿元，增值金额为28.09，增值比例为6.89%。房产属于我们公认的比较保值增值的资产。现在的无风险利率3-4%左右，再加上通货膨胀几个点，一年增长7%左右的价值不算太高。

3. 2018年报披露2018年前开业的吾悦广场租金收入/房地产公允价值均值大概在9%左右。现在很多住宅出租租金收入/交易价格能够达到2%就已经很好。假设你持有一个物业，公允价值是100万，每年有9万左右的租金收入，而且以后还可以涨租金，你愿意持有不？从我个人的角度来看是愿意持有的，从租售比角度看也不算高估。

公允价值评估增值带来的利润增长，这个也是一个见仁见智的问题，从投资角度看只要管理层不是过度高估，通过这部分来严重做高业绩就行了，还可采取另外一个方式，只看房地产销售的业绩来衡量公司的估值，这部分400亿元卖掉相信有大把人的来接盘，假设卖掉这四百亿全部用来返还给股东，公司2019年8月1日总市值594亿元，2018年扣除非经常性损益后的净利润76亿，对应194亿左右的估值，还不到三倍市盈率，绝对的低估值。

综上，个人觉得公司的公允价值增值还是可以接受，没有严重高估。

二、其他应收其他应付款金额过大

在审计过程中这两个科目都是重点关注的对象，如果是一般的生产性企业这两个科目金额过大，很可能存在问题。房地产企业竞争加剧，很多项目都需要引入合作伙伴，进行资源整个实现利益最大化，合营和联营普片存在，也不好说两个科目金额巨大里面没有问题。属于行业共性的问题，如果不喜欢可以选择不投资地产行业的股票。下表列示2018年末部分房企的其他应收其他应付金额及占销售比：

从上表可以看出新城控股其他应收和其他应付的销售占比处于对比房企的中间水平，没有成为行业的特例，处于行业的合理水平。另一个数据是看应收账款的净额，如果是负数说明占用其他合作伙伴的资金，这部分一般是无息的负债，占用越多越好，其中碧桂园和融创占用资金最多，新城控股也是在合作中保持占用别人资金的状态。

三、期末货币资金余额大

期末财务报表如果保持大量的负债同时账上货币资金过多，有理由怀疑公司是否存在造假或者关联方占用公司资金的情况，下表列示几家上市房企的货币资金及占销售比：

上表显示新城控股还属于这几家放弃中期末货币资金占销售比最小的公司。房地产企业期末货币资金量过大也跟行业特性有关，首先很多房地产项目是预售的，销售款项属于受限制资金，受到银行和当地政府部门的监管属于其他货币资金，只有达到一定条件才能动用，这也是保护购房者的利益，如果企业不用预收款盖房子，受损的是购房者。其次，房地产项目比较多，需要的周转资金量大，获取新土地和新项目也需要大量资金。再次，房企也需要留有部分资金偿还短期债务。

综上，新城控股的期末大额的货币资金也存在一定的合理性。

四、管理层诚信

通过查看过去几年年报中披露的计划数据与实际完成数据对比，看看管理层对行业的把握，以及是否存在误导投资的情况。

从上表中可以看出，除了2016年竣工面积没有完成外，其他计划都超额完成任务，从业绩完成角度来看，公司管理层对行业把握，对目标完成目标的执行度方面还是比较强，不存在通过年报披露的计划来误导投资者的情况。

五、股权设置是否有利于激发员工的积极性

公司业绩还是靠人做上去的，好的制度能够激发员工的积极性，不要奢员工积极努力的不求回报的付出，最好是将公司目标、员工成长和薪酬结合起来，员工努力使公司成长，同时员工个人也获得丰厚的回报。公司通过《限制性股票激励计划》保障了公司与高管及骨干管理人员同心共创、共享成就；“新城合伙人”跟投制度及“共创、共担、共享”计划实现了项目管理团队绩效与项目经营业绩挂钩。

现在很多房地产企业比方说碧桂园、万科和阳光城等都实行项目跟投制度，员工和公司的利益捆绑一起，实现公司快速的扩张和增长。

第三部分 估值

对房地产估值是一个难题，因为很多时候进行扩张的时，经营活动现金流净额是负数，无法用现金流量折现法估值。

有人用分项法把公司的资产分为金融资产，长期股权资产，运营资产和固定资产分项进行估值，再减去负债。这样没有考虑企业的经济商誉（通常所说的企业资产中没有体现在报表中的部分，比方说品牌溢价，规模优势，人才等），这相当于按照公司账上资产和存货销售完的账面价值估算，没有考虑企业持续经营的价值。

同样很多人也不看好地产行业，买一块地建房子，之后销售回款，再以更高的价格买地，再建房子卖房子。这样持续下去，推到极致，公司就是一堆土地和房子。这个极致情况属于巴菲特所看到最优投资价值的一类资产“有生产力的资产”。举例来说，新城控股和万科这样的企业，推到极致就是房子，持续收租金的物业（商业广场和物流地产等），物业费收入等，这些都是能够持续不断的产生利润的资产，有什么不好呢？

从ROE的角度来看，新城控股从2013年到2018年六年只有14年净资产收益率为17.55%，其他年份都是大于20%，如果一个企业连续五年以上净资产收益率大于20%，属于相当优秀的企业，属于有护城河，具有良好经济商誉的企业。股东初始给他100块，他连续五年以上都能赚20%，这样的企业不需要接盘侠，耐心持有等待它成长就好了。

从相对估值法，市盈率的角度看，由于房地产企业存在高负债，容易受到政策波动的影响，房地产企业估值一般都是6-12倍之间，我们就简单以十倍左右估值。

新城控股公司2018年实际竣工面积979万平米，2019年计划竣工1881万平米，竣工面积预计增长92%。2018年净利润104亿元，净利润增长按照保守的增长百分之五十计算，预计2019年净利润150亿元左右，估值1500亿市值。

也可以从地产销售额的角度来衡量未来几年的营业收入。

上表红色字体都是预测数据，19年租金及管理费收入是按照2018年报披露的预测数据推算，前文分析过过去几年公司年报披露的数据与实际基本一致，基本可以采用。预计地产销售收入，一般地产结算周期为一到两年，因为公司披露的销售数据是包含合营和联营企业的销售额，保守估计2019年预计地产销售收入是2017年销售额70%左右。净利润率采用过去四年平均净利润率数据，简单按照15%计算。预计三年后新城控股净利润300亿元左右，保守估计三年后以8倍市盈率卖出，大概市值2400亿元，差一点的情况，净利润率下降到10%，市盈率7倍，净利润200亿左右，大概市值1400亿元，目前600亿左右的市值，三年后卖出仍然有翻倍的空间。

第四部分 前董事长被刑拘对公司影响

公司由于前董事长已经被刑拘，到目前为止新城控股A股已经下跌了40%左右。仍然可能存在继续暴跌的风险。市场的情绪无法预测，只能坦然接受，下面谈谈前董事长出事后对公司基本面的影响。

1.公司出售部分新项目。公告称涉及在售项目，有利于公司回笼资金，调整负债结构。减少新项目，减少当年的费用支出，增厚当年利润。对未来有一定影响，目前披露出来的转让项目5个，交易对价27亿元。根据克尔瑞披露的2018年底房企土储货值排行榜，新城控股持有的土储总货值9397亿元，2019年上半年新城新增土储货值1770。累计货值超万亿，能够保证未来两三年的持续增长，目前出售的少量项目，个人觉得影响非常小。

2.最担心的是消费者不买它的房子了。这个疑问我也致电过公司证券部，得到的回答：买房子主要是考虑地段，性价比，品牌和服务等，前董事长出事也不会影响公司的销售。这个回答也有待验证，看看未来几个月公布的销售是否大幅下降。我个人两次买房的经历来看，主要考虑的也是位置和性价比，从个人角度还是接受她的答复。

3.董事长出事还敢持有？吸收投资大师们的智慧，投资最重要的是选择好的行业，好的公司而不是骑师。前董事长是骑师，公司是马，我们现在需要确认的是公司是否依然是好马，更换后的骑师是否为好的骑师。公司2019年的业绩基本上从2017年和2018年的预售的销售确定的（地产公司采取先预售，一般一到两年交房后确认营业收入），今年大概率收入和业绩会大幅增长，这一两年的业绩看依然是好马。另外新董事长上任后，采取的一些列的举措，比方说前董事长辞职，供应商站台，出售一小部分项目回笼资金等举措，从目前看公司更换后的骑师可以。

4.银行和债权人会不会要求提前还款？这个也咨询过公司证券部，目前没有银行暂停合作，有也会公告的。也向做债权投资的同学了解过，这个需要看债券发行协议，一般不会因为董事长个人出事，就要求提前赎回债券。

从基本面角度主要还是需要持续跟踪公司是否销售会下滑，债权人是否要求提前偿还等，如果出现这些迹象还是要尽快卖出。目前尚未出现这些情况，就耐心等待。

问中提到任何股票，都有暴跌的风险，特别是最近公司前董事长又出了问题，请独立思考，为自己的钱袋子负责

（来源：毅之学习的财富号 2019-10-19 17:43） [点击查看原文]