5.金属铝行业研究方法

5.1 金属铝行业基本介绍

铝是一种性能优良的有色金属，具有质量轻、耐腐蚀、抗氧化、导电等特征。铝的用途广泛，在建筑、交通运输、电力、耐用品、机械装备等行业都有较多需求。金属铝使用量大，当前铝的产量和用量仅次于钢材，为人类应用的第二大金属，在有色金属中独占鳌头；国内有色金属中，铝产量占比高达六成。从资源的分布来看，铝的生产源头是铝土矿，全球铝土矿资源丰富，遍布五大洲50多个国家，几内亚、澳大利亚的铝土矿资源占比为全球一半左右。但中国不属于铝土矿资源丰富的国家，铝土矿储量为9.8亿吨，仅占全球的3.5%。

在铝行业产业链方面，如下图所示，我国的铝行业主要由铝矿开采、氧化铝生产、电解铝、铝制品生产几个环节构成。铝土矿经过提炼制得氧化铝，然后以氧化铝、烧碱等为原料，用熔盐电解的方法制取原铝（电解铝），再进一步加工成铝材、铝合金等产品。从上市公司角度来看，金属铝行业的公司大致分为两类，一类是以中国铝业、云铝股份为代表的集铝矿开采、冶炼，氧化铝、电解铝生产等于一体的综合性资源类大型铝企，一类是以明泰铝业、宜安科技为代表的中小型铝加工、铝制品等生产加工类企业。

图1：铝行业产业链

资料来源：鹏元资信评估研究报告

5.2 从供求关系考察铝行业

5.2.1 从生产供给角度分析

从生产供给角度看，铝的生产供应有以下三方面特征：

一是矿产资源进口依赖度高。前文已经提到，中国并不是铝土矿资源丰富的国家，但却是金属铝生产和消费大国，自2012年起我国一直是第一大电解铝生产国。因此我国对铝矿资源的需求特别是进口需求十分强烈，中国铝土矿产量近两年保持在6000万吨的水平，每年约有一半的铝土矿需要进口。另外，尽管铝土矿进口依赖度高，但氧化铝、电解铝基本完全为国产，也有部分废铝加入铝材生产再利用循环。

二是电力在铝生产成本中占比较高。国内金属铝绝大多数是将氧化铝由电解法生产出来，而在其中电力成本占电解铝生产成本的近 40%，所以需要关注电力价格波动对铝生产成本和利润的影响。总的来看电价虽然也会有涨跌，但相较于铝矿资源来讲是较为稳定的，那么从这个角度分析铝生产成本不会出现其他金属一样过于剧烈的波动。

二是产业链上游生产集中度高。从铝产业链各个环节的竞争结构来看，全球和国内的氧化铝行业集中度均较高，国内前四大氧化铝生产商（中铝、宏桥、信发和锦江）在国内的市场份额达到65%左右。电解铝中间环节，受益于供给侧改革的提振，近年来淘汰落后产能、环保限产等举措陆续推出，行业集中度迅速提升，前十一家企业合计建成产能约占全国总产能的 70%，合计产量约占全国总产量的 74%。铝材加工企业则根据下游应用的不同千差万别，格局也较为分散，需根据具体公司具体分析。

5.2.2 从下游需求角度分析

金属铝的应用以不同加工工艺为三类：

1）通过挤压工艺制成挤压型材，主要包括建筑型材和工业型材。其中建筑型材中铝合金门、窗、幕墙型材占主体地位，用于建筑及房地产业；工业型材集中在交通运输（汽车、铁路轨交、集装箱等）、机电设备、耐用品、电子电器四个领域。

2）通过轧制工艺（热轧和冷轧）生产铝板带箔材。铝板带应用于饮料罐板、PS版基板、高档幕墙板等；铝箔是轧制后厚度小于或等于0.2mm的铝带材，用于电子、机电、航空航天工业中的元器件、部件，以及包装、建筑材料等。

3）通过压铸工艺制成压铸件，主要应用在通讯和汽车两大领域，少部分应用在航空器材、高速机车。

从需求结构全局来看，如下图所示，建筑、电力、交运对铝金属消费占比分别为32%、16%、13%，相关产业景气情况可作为铝需求状况的判断，需要关注房地产新开工面积、汽车产量、主要电器品种的产量等行业数据。

图2：2016年国内铝消费结构

资料来源：东北证券研究报告

从上市公司研究角度，与金属铜的研究类似，应当将资源类和加工类的两类铝业上市公司区分开来。通常来讲，在铝价上涨过程中，资源属性较强的大型铝企，比仅赚取加工费的的铝加工企业获得利润增幅更高。

6.煤炭、钢铁、工业有色行业对比

煤炭、钢铁、铜、铝几个行业都属于弹性大，同宏观经济周期运行高度相关的行业，那么对这类资源型的周期行业投资思路是如何呢？最基本的判断是，在投资资源类周期股中对景气度的把握要高于护城河、成长性。在经济周期向上的时间阶段，公司的业绩一般会出现爆发式的增长，股价也往往呈现出翻倍走势，与产品价格涨跌相关性高；而剔除经济周期的话，长期持有煤炭、钢铁、有色一般很难取得较高收益，因整体上看这类公司盈利能力并不是非常突出。产品差异化小，很难为企业带来更高的定价能力，那么对护城河、成长性考察参考意义就不大了，尤其是成长性分析中，很少有哪家公司通过战略执行战胜竞争对手扩大市场份额的。所以考察的重点是景气度，即在经济周期向上的阶段选择业绩弹性更大的行业来进行投资。在这里我们并不讨论经济周期中的择时，因为准确判断经济周期也是一项十分复杂的工作，即便简单阐述也需要大量的篇幅。那么为了对几个行业的投资价值做出简要对比，我们就假设能够把握住经济周期向上的阶段，仅仅讨论周期复苏的过程中哪个行业更值得投资，利润的弹性更大。另外，可以从成本优势上分析比较护城河强弱，以提高稳定性的考量作为辅助。

6.1 从景气度角度对比

分析比较景气度几个行业的业绩影响，即对比在景气周期向上阶段的表现，可从以下几个方面入手。

6.1.1 从历史数据比较业绩弹性

为了达到以上目的，最直接的方法就是考察历史上经济复苏时期，四个行业的利润表现。我们选取三个阶段做考察：2002~2007年，2010~2011年，2016~2017年，这三个阶段GDP增速持续提高、PMI始终维持高位，表现出显著的复苏迹象。

在考察期间分别对煤炭、钢铁、铜、铝几个行业板块的收入和利润增长情况进行对照，以对各行业在景气改善期间表现差异有一个直观的认识。需要指出的是，第二个阶段中“四万亿”刺激在2008年底已经推出，2009~2010年间是景气改善的最为明确阶段，但反应在公司业绩的变化上是在2010~2011年。

如下图所示，综合来看，三个阶段业绩增长表现最强的金属是铝行业，而表现最弱的是钢铁。另外，前两个阶段中铜、铝业绩增幅更高，而在第三个阶段2016~2017年煤炭、钢铁、铝表现突出，金属铜行业增长则表现较为弱势。可能的原因在于：2016~2017供给侧改革同煤炭、钢铁、电解铝的关系更为密切，尤其对相应行业价格、利润影响较大，而金属铜受到供给侧改革影响相对较小。未来这一因素可能继续存在，低端产能出清、总供给收缩的趋势对相应行业的上市龙头公司存在利好。

图3：三阶段收入增速对比

资料来源：Choice，亨通伟德投资

图4：三阶段利润增速对比

资料来源：Choice，亨通伟德投资

6.1.2 从下游景气判断需求增长

煤炭行业下游主要为电力（50%）、钢铁（17%），钢铁行业下游主要为建筑地产（52%）、机械（18%），铜行业下游主要为电力投资（45%）、家电（16%）、建筑地产（12%），铝行业下游主要为建筑地产（32%）、电力投资（16%）、交运（13%）。

具体分下游行业来看，我们也很难判断哪些行业在经济复苏过程中受益更多，因为这些下游行业在经济复苏过程中都是受益者，只能具体情况具体分析。如若房地产行业受到调控增速出现下滑，那么对钢铁、铝两个行业来说需求方面的压力更大。

最后需要提出的是，一般认为钢铁属于早周期行业，煤炭、有色行业属于后周期行业，前者的景气表现要优先于后两者。因为经济复苏的过程中，行业景气一般是从下游向上游传导的。虽然在实践中我们发现这样的趋势并不显著，但可以适当关注，以在后续的投资中做出适当应对和调整。

6.2 从护城河角度对比

对于资源类周期股来说，行业整体的景气状况最为重要，但并不是说其他方面就没有参考价值，至少护城河优势值得关注。投资护城河较高的公司，即便景气判断错误也不会出现过大的损失，或者在经济平淡的阶段仍然能够获得可观的收益。

高护城河意味着较强的盈利能力，相关指标值得关注。如下图所示，我们选取了煤炭、钢铁、铜、铝行业中的几个龙头公司，分别为陕西煤业（601225）、宝钢股份（600019）、江西铜业（600362）、中国铝业（601600），通过2001年以来的毛利率、净利率、ROE均值水平（中位数）作为比较。其中铜、铝均选取了资源属性较强的，而并下游的非金属材料加工企业，更具有代表性。从图中可以看到，从四家公司的财务指标中大致可以得出结论，盈利能力上煤炭>钢铁>铜>铝。

图5：四家公司2001年来盈利能力对比

资料来源：Choice，亨通伟德投资

在护城河角度，对于同质化资源产品生产商来说，基本不存在下游客户黏性，中游生产壁垒也不起到决定性作用，那么最主要的看点就在于上游的成本优势。拥有矿产资源的企业成本优势更大，不容易受到成本波动影响，盈利能力更强。

那么资源稳定性就是重要考察指标，从这个角度来讲，各行业排名由高到低应当是：煤炭>铝>钢铁>铜。具体分析如下：1）煤炭资源的稳定性自不必说，中国煤炭资源储量丰富，对外依存度不高。上市公司多为从事煤炭开采业务，天然拥有煤矿资源，公司的成本只包括开采相关成本而不包含矿产成本。2）铝行业进口依赖度高，相关企业存在成本压力。但前面提到电力成本占电解铝生产成本的近 40%，而电价波动较为稳定，加之很多企业采取自发电的模式降低成本，所以铝生产成本不会出现其他金属一样过于剧烈的波动。3）钢铁行业会受到铁矿石成本压力影响，因为中国铁矿石进口依赖度很大，且上游企业均为国际巨头。但由于中国是世界第一大钢铁生产国，相对上游有一定的议价能力，所以在几种金属中钢铁行业盈利能力是相对较强的。4）中国铜对外依存度超过80%，成本波动难以把握，特别是生产集中度低的铜材企业对上游议价能力较弱。

6.3 结论

从投资机会上看，当前中国宏观经济增速仍然处在筑底过程中，但很难有继续大幅下行的空间，尽管具体的反转时点很难确定，但未来进入复苏阶段是大概率事件，对资源类周期行业来说均是较好的投资机会。

综合上述分析，在经济复苏阶段投资价值最高的应当是煤炭行业。从历史数据上看，煤炭行业在经济复苏阶段整体收入、利润均能够保持高速增长；未来供给侧改革的深入推进对煤炭价格的提振始终存在，以上市公司为代表的行业龙头受益颇深；资源掌控力度强，受矿产资源成本波动影响小，盈利能力强，护城河较高。

其次投资价值高的是铝和钢铁行业。铝行业在经济复苏阶段业绩增速最高，电解铝也受到供给侧改革的正面效应；然而铝企盈利能力弱，受到一定的成本波动影响。钢铁行业盈利能力相对较强，虽有成本方面的不稳定因素，但仍然能够维持一定盈利水平；受益供给侧改革，利好上市公司龙头；但从历史数据观察，在经济快速增长阶段，收入和利润增长速度一般。

投资价值相对较差的行业是铜。主要是供给侧改革对铜行业的作用并不明显，未来可能难有增长动力；盈利能力一般，资源成本稳定性不佳，因而护城河属性不突出。

（来源：亨通伟德投资的财富号 2019-10-18 14:24） [点击查看原文]