今日报告

【新零售】颐海国际：“火锅”IP强势输出，渠道与产品持续优化

【纺服】壹网壹创深度：化妆品品牌电商运营龙头—景气行业的弄潮儿，上市或加速发展

【新零售】值得买深度：小而美、诚而立

【机械军工】徐工机械三季报预告点评：三季报业绩翻倍符合预期，全年将创历史新高

【机械军工】宝钛股份三季报及募资点评：盈利能力持续增强，拟募21亿元投高端钛

颐海国际：“火锅”IP强势输出，渠道与产品持续优化

消费升级与娱乐研究中心-新零售孙玮/唐川

盈利预测

基于对各业务的分析以及最新指引，我们下调了对关联方收入增长的预测，同时对其三方业务的中长期展望更为乐观，因而上调了中长期的增长假设，得到19-21年的EPS，分别为0.69/0.93/1.18元，调整幅度分别为：-10%/-10%/-14%。我们采用DCF方法估值（WACC：8.8%/永续增长率：2%），12个月目标价升至港币65.08元，相当于19-21年85x/63x/50x PE，投资评级由“中性”上调至“买入”。

经营分析

三方占比稳步提升，收入结构逐渐改善。颐海1H19实现收入16.6亿，同比增长65%，其中三方收入占比进一步上升至57.2%，且增速高于关联方收入增速，进一步降低了对海底捞餐厅的依赖度。展望未来，我们认为这一趋势将持续，收入结构有望进一步改善。

品牌知名度造就“火锅”IP强势输出。我们认为受益于“海底捞“餐饮品牌的影响力，颐海在围绕“火锅”IP展开的火锅调味料产品、自热火锅、麻辣香锅等单品上都具有强大的品牌号召力，一经推出便迅速打开销量。我们认为围绕火锅菜系丰富的场景、充分挖掘火锅相关的产品有利于进一步丰富零售产品结构，提升产品竞争力。

中式复合调味料挑战与机遇并存。中式复合调味料虽然总体市场规模与火锅调味料接近，但由于SKU多，受地域、季节等因素影响，单品的市场规模有限，且线上渗透度低，更依赖传统渠道。我们认为颐海凭借利润分享为纽带搭建的渠道合伙人制、师徒制、产品项目制有利于其持续扩大销售网络，抓住市场趋势，顺势提升产品渗透率。

顺应核心用户需求，发展高频方便速食品类。颐海目前的用户结构中年轻群体占比较高，我们认为这有利于其推广方便速食、休闲零食，尤其是借助网络媒体复制自热火锅的“网红”路线。目前颐海试水的“哇哦”鱼皮类零食是一次对品类拓展以及独立品牌运营的积极探索。

风险提示：1）食品安全2）上下游价格波动及3）新品推广及渠道下沉不达预期风险。商户产品质量和服务口碑的波动；2）新业务拓展不达预期影响估值；3）限售股解禁风险。

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壹网壹创深度：化妆品品牌电商运营龙头—景气行业的弄潮儿，上市或加速发展

消费升级与娱乐研究中心-教育姬雨楠/吴劲草

投资建议

公司已在美妆快消领域建立起成熟的大品牌电商运营经验，在美妆电商渠道高景气增长和合作品牌的不断开拓下，未来3年实现30%以上的利润复合增速值得期待：2019-2021年，预计公司归母净利润2.11、2.87、3.75亿元，同比 30.03%、35.65%、30.69%。参考美股可比公司估值并考虑到公司在A股市场具有稀缺性，我们给予公司2020年40x PE，目标价143元，首次覆盖给予买入评级。

投资逻辑

壹网壹创为国内领先的美妆快消品牌电商服务商，近3年扣非归母净利润复合增速达92%：公司成立于2012年，以做国货化妆品第1品牌百雀羚的线上营销起步，目前业务已发展至品牌线上营销、品牌线上管理、线上分销业务和内容服务四类，并已将与百雀羚合作的成功经验复制应用到宝洁、强生、资生堂、爱茉莉太平洋等多个国内外知名美妆快消企业中。2015-2018，公司营收由2.60亿元增长至10.13亿元，年均复合增速达57%；扣非归母净利润由0.21亿元增长至1.51亿元，年均复合增速达92%。

品牌电商服务行业的崛起得益于国内B2C电商的兴起，未来深耕美妆品类国际品牌商&国内中小品牌商的头部企业优势显著：品牌电商服务2018年市场规模达 1613.4 亿元，未来3年年均复合增速预计可达29%。目前美妆品类（线上运营复杂）和国际品牌商（不熟悉电商运营）&国内中小品牌商（受制于成本和能力）对于品牌电商的服务需求较强。从行业格局来看，随着网购平台逐步规范代运营服务商，行业经营门槛预计将不断提升，未来资源会向龙头品牌电商服务企业集中，上市亦有望加快其发展、加深护城河。

通过复盘行业龙头宝尊电商，我们发现业务模式“由重转轻”是带动其实现强劲业绩增长和资本市场表现的关键因素：宝尊电商是国内排名第1的品牌电商服务运营商，于2015年在纳斯达克上市。2012-2018年公司业务模式“由重转轻”，带动毛利率、净利率大幅上升，近3年Non-GAAP归母净利润年均复合增速达到134%。在强劲的业绩增长带动下，公司市值由2015年的6亿美金增长至目前的28亿美金，在美股资本市场表现优异。

公司是品牌电商服务商A股第一股，服务收入占比高，盈利及营运能力位于行业领先水平：相较行业内另两家拟A股上市公司丽人丽妆和若羽臣，2018年，公司产品销售（财报为品牌营销服务 品牌线上分销）收入占比为76.7%，而丽人丽妆产品销售（财报为电商零售业务）收入占比92.55%，若羽臣产品销售（财报为零售 渠道分销）收入占比81.28%。公司在三者中服务收入占比最高，毛利率&净利率&存货周转率均位于行业领先水平。

风险提示：电商增速放缓、新品牌拓展不及预期、品牌续约率下降、新兴社交营销冲击。

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值得买深度：小而美、诚而立

消费升级与娱乐研究中心-新零售郑达/唐川

投资建议

我们预测公司 2019-2021 年调整后的 EPS 分别为 2.39/3.24/4.26 元；综合可比估值和 DCF 两种方法的估值水平，我们最终得出值得买的目标市值约为84.5 亿元，每股目标价 158.3 元，对应 19-21 年 P/E 为 66/49/37x。结合公司目前市场股价，我们首次覆盖，给予“买入”评级。

投资逻辑

“货找人”推动小而美的导购玩法。“人找货”让用户认识了电商模式的选择丰富与购物便捷,“货找人”让用户感受到有温度与乐趣的电商服务业态及人本位的商业理念，导购模式即为“货找人”的典型代表；值得买通过构建 UGC/PGC 为主的小而美导购模式：让用户在发现好货的过程中融入交流、互动、分享的优异体验，呈现出值得买差异化的平台价值。2018 年超 100 亿元导购 GMV 使值得买成为导购行业的中坚力量。 

连接双边优质流量并持续加固。值得买通过提供优质导购信息，锁定中产人群和电商主力商品，成为有效的购物信息中介；在用户端通过提供物美价廉的商品和服务吸引用户眼球，在商户端提供优质购买力和较强意愿的用户促进交易转化，双边效应的巩固帮助用户和商户共赢。目前值得买以提供交易线索和广告平台、通过赚取广告收入和导购佣金的模式为主，2018 年导购佣金收入 1 亿元占比 20%，平台广告展示收入 3.1 亿元占比 60%。我们认为广告收入将成为值得买营收长期增长的核心要素。

内容驱动的互动基础，营造理性导购氛围。值得买通过攻占男性用户心智堡垒，依托严肃的导购内容建立起理性客观的导购生态；2018 年男性用户占比超过 70%。同时值得买秉承用户贡献、平台把关的内容扩张方式，不断壮大平台内容丰富度：目前值得买 UGC 内容占比达 73%，UGC 内容贡献收入占比近 70%。值得买通过近 10 年的发展，确立技术和数据优势，并将继续通过技术提升项目完善数据应用，提升导购转化效果。

风险提示：（1）导购内容存偏颇、审核机制风险（2）行业竞争激烈，电商自建导购生态的优势明显（3）账户体系羸弱，用户聚拢能力需提升（4）值得买用户的价格敏感度下降（5）技术服务费成本上升。

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徐工机械：三季报业绩翻倍符合预期，全年将创历史新高

高端装备制造与新材料研究中心-机械军工王华君/赵晋/朱荣华

投资建议

公司业绩持续复苏，根据三季报业绩预告以及全年业绩的季节性因素，上调2019年全年盈利预期10%， 预计2019-2021年净利润39/48/54亿元，增长90%/25%/12%，复合增速38%。EPS为0.50/0.62/0.69元；PE为9.6/7.7/6.9倍。给予2020年10倍PE，6-12月目标价6.2元。维持“买入”评级。挖掘机如果注入，预计徐工集团挖机业务合理估值超200亿元。

业绩简评

公司发布三季报业绩预告，预计前三季度净利润29.8-30.8亿元，同比增长98-104%；其中第三季度单季净利润为7-8亿，同比增长73-98%。

经营分析

三季报业绩翻倍，延续高增长，全年业绩创历史新高概率大。

2019年前三季度预计净利润29.8-30.8亿元，创历史同期新高，对比上轮周期高点2011年的33.8亿，2019年全年创历史新高确定性高。2019上半年毛利率18.3%，同比增加1pct；期间费用率下降4.2pct，净利率7.4%同比增加2.7pct。上半年经营性现金流净额28亿元，同比提升46%，创同期历史新高。上半年计提资产减值损失、信用减值损失8.9亿元，风险出清，资产质量大幅夯实。

三季度汽车起重机销量下滑幅度收窄，挖掘机销量超预期、保持较高增速。

汽车起重机行业销量下滑幅度收窄，徐工市占率回升：7/8月汽车起重机销量增速为-15%/-4%，1-8月累计增速为35%。预计四季度走出淡季叠加下游基建增速逐步回升，销量增速有望转正。徐工为汽车起重机龙头，推出K系列“减配版”产品，迎合价格敏感新客户需求，市占率小幅回升。

挖掘机销量超预期保持较高增速，徐挖市占率保持稳定：7/8/9月挖掘机销量增速分别为11%/18%，前三季度累计销量同比增长14.7%，徐挖（徐工集团下）作为国内市占率第二的龙头，1-9月份额稳定在14%。

控股股东混合所有制改革有序推进，公司治理迈上新台阶。

公司控股股东混改方案已获徐州市国资委审批通过，混改工作正按照计划推进实施。制度改革带动成长新活力，未来公司有望在徐工有限层面引入战略投资者，为后续股权激励、员工持股平台等措施打下基础，激发发展动能，公司治理降迈上新台阶。母公司优质资产未来不排除注入，公司预期多方面受益。

风险提示：基建地产投资不及预期；部分产品行业销量下滑风险；汇率风险。

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宝钛股份三季报点评 ：盈利能力持续增强，拟募21亿元投高端钛

高端装备制造与新材料研究中心-机械军工王华君/赵玥炜

投资建议

我们维持公司盈利预测不变，预计2019-2021年归母净利润2.6/3.7/4.4亿元，EPS为0.61/0.87/1.01，对应PE为39/27/23倍。我们给予公司2020年PE40倍，6-12个月目标价35元（未考虑摊薄）。若考虑增发，2019-2021年预计摊薄后EPS为0.51/0.72/0.84。

事件

业绩：2019年三季度实现营业收入32亿元，同比增长24%；归母净利润为1.7亿元，同比增长76%；基本EPS为0.4元，平均ROE为4.71%。公司业绩符合行业趋势，盈利能力持续加强，静待高端钛材四季度发力。

增发预案：拟非公开发行募集资金金额不超过21亿元，用于高品质钛材生产及研制项目、补充流动资金。

经营分析

订货增长叠加结构优化驱动增长，盈利能力加强，ROE、毛利率同比提升

1）公司业绩持续增长。三季度实现归母净利润1.7亿元，同比增长76%；ROE为4.71%，同比提升1.9pct。

2）业绩提升主要是因为钛材销量增长及产品结构优化。受益航空市场需求增长与民用领域逐步复苏，公司前三季度钛产品销售量实现17376吨，同比增长73%；产品高端化趋势不减，毛利率同比提升1.4pct。公司预付账款（材料采购，同比增长83%）、预收账款（销售合同预收，同比增长93%）印证公司在手订单饱满。

拟非公开发行募集不超过21亿元，用于高端钛材生产线及科研等项目

1）拟非公开发行募集资金不超过21亿元，用于高品质钛锭、管材、型材生产线建设项目、宇航级宽幅钛合金板材、带箔材建设项目、检测、检验中心及科研中试平台建设项目及补充流动资金。

2）公司是中航工业深钛材供应商，引领我国最新机型及国产航发的钛材配套，同时正加快国家化脚步，是波音、空客等国际公司的合作伙伴。本次高端钛材产线及研制项目的开展有利于公司扩大产能、产品高端化，以满足未来航空航天、海洋工程等更多高端应用，增强国际竞争力。

风险提示：航空重点型号放量不及预期；大炼化项目投资进程不及预期；环保督察关停的钛加工企业后续可能复产。

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调味发酵品行业月报：中式复合调味品行业九月数据快报

消费升级与娱乐研究中心-新零售孙玮/唐川

投资建议

我们继续看好中式复合调味品行业受益于火锅、川菜餐饮的爆款化、单品化趋势，并由餐饮场景向家庭消费场景渗透，不断扩大细分板块规模。同时市场份额向头部品牌集中，看好头部企业颐海国际、天味食品不断通过产品、品牌和渠道优势建立行业壁垒。维持“增持”评级。

月度数据

根据国金证券研究创新中心数据，九月线上销售数据：

“海底捞”品牌火锅底料九月于阿里系天猫平台销售规模同比增长超过80%（天猫销售额占全网约85%）。

“海底捞”方便小火锅九月线上同比增长1%，与去年同期基本持平。“海底捞”系列酸菜鱼调味料九月线上同比增长97%。“好好吃饭”系列拌饭酱九月线上同比增长120%。小龙虾调味料9月线上同比增长40%，但旺季已过销售额环比回落50%。

“好人家”系列火锅底料产品九月线上同比增长58%。“好人家”系列酸菜鱼调味料九月线上同比增长98%。

“大红袍”系列火锅底料九月线上销售同比下滑22%。 

线下终端八月数据表现（覆盖商超渠道，不含农贸市场等其他渠道）：

八月中式复合调味品行业终端销售额同比增长20%。

颐海“海底捞“品牌相关产品八月线下终端销售额同比增长34% 。

天味“好人家”系列产品八月线下终端销售额同比增长47%。“大红袍”系列八月与去年同期持平。

点评

结合线上、线下数据来看，复合调味料行业增速继续维持高增长，同时我们认为进入下半年，火锅需求提升将持续拉动复合调味料板块增长。

个股方面，头部企业颐海国际旗下的“海底捞”系列产品品牌优势明显，线上火锅底料销售数据继续增长稳健，线下增速八月重回高增长。我们认为进入下半年，迎来火锅消费旺季，颐海将持续受益于餐饮市场和家庭消费拉动火锅调味料需求增长。

天味食品持续聚焦大单品战略，主推“好人家”品牌，线上、线下“好人家”系列单品继续高速增长。我们认为目前天味渠道资源倾向于提升“好人家”大单品铺市率、铺货率为主，同时结合现代营销体系进一步扩大品牌影响力，不断提升产品渗透率。而大红袍品牌战略相对收缩，销量稳定。

风险提示：1）渠道扩张不及预期；2）新品推广不及预期；3）行业竞争加剧；4）原材料等成本快速上升；5）食品安全问题。

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19蓝星EB申购价值分析：蛋氨酸龙头标的，高评级EB

总量研究中心-固收周岳/马航

事件

10月16日，蓝星安迪苏股份有限公司的控股股东中国蓝星（集团）股份有限公司发布公告，将于10月18日发行45亿元可交换债券，对此我们进行简要分析，结论如下：

点评

保守估计债底为95元，YTM为2.70%。19蓝星EB期限为5年，债项评级和主体评级均为AAA，票面利率的询价区间为1.00%-1.50%，到期赎回价格为票面面值的110%（不含最后一期年利息），按照中债5年期AAA企业债（2019/10/16）估值3.8266%计算，债底价值在95~97元之间，纯债对应的YTM在2.7%~3.1%之间，保守估计债底有95元，债底保护性较好。

初始换股溢价率8.85%。19蓝星EB的初始换股价为11.56元/股，安迪苏（600299.SH）10月16日的收盘价为10.62元，EB对应平价为91.87元，初始换股溢价率为8.85%，和近期发行的公募转债比，水平较高，但低于G三峡EB1发行的初始换股溢价率。

条款设置尚可。换股期限为可交换债券发行结束日满12个月后的第一个交易日起至可交换债券到期日止，即自2020年10月21日起至2024年10月18日止，该设定和其他EB一致，较为主流；19蓝星EB的下修条款为15/30，90%，比较容易触发；有条件赎回条款为：15/30，130%；回售条款为：30，70%，回售期为最后一年，具有一定保护性，发行人有一定诚意。

预计19蓝星EB上市首日价格在101~103元之间。目前19蓝星EB平价为91.87元，债底保守估计有95元，考虑到19蓝星EB规模和AAA评级的吸引力较强，正股为蛋氨酸龙头，具有一定看点，预计上市首日的转股溢价率在10%~12%之间，对应的上市价格在101~103元区间。

预计中签率为0.15%~0.28%。19蓝星EB的总申购金额为45亿元，发行方式仅有网下，单户最大申购金额不得超过45亿元，假设平均单户申购金额为20亿元，网下申购户数有800-1500户，则中签率预计在0.15%~0.28%。

可交债比较关注条款，从19蓝星EB的条款设置看，不是非常优厚，但也没有太大“坑”，根据目前市场的参与热度，19蓝星EB的评级和规模对机构来说存在一定吸引力，如果可交换的股票在上市前不发生明显的下跌，破发可控，打新可以获得一定收益，用于交换的正股安迪苏为蛋氨酸龙头，具有一定看点，建议投资者参与一级打新。

风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

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英联转债申购价值分析：金属包装生产商，建议一级参与

总量研究中心-固收周岳/马航

事件

10月16日晚，广东英联包装股份有限公司发布公告，将于2019年10月21日发行2.14亿元的可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：

点评

债底为71.05元，YTM为2.84%。英联转债期限为6年，债项评级为A ，票面面值为100元，票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.7%、第五年2.2%、第六年2.7%，到期赎回价格为112元（含最后一期利息），按照中债6年期A 企业债到期收益率作为贴现率估算，债底价值为71.05元，纯债对应的YTM为2.84%，债底保护性较弱。

平价为99.93元，重要条款中规中矩。转股期自转债发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至转债到期日止。初始转股价为13.54元/股，英联股份10月16日的收盘价为13.53元，对应转债平价为99.93元。英联转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%。

预计英联转债上市首日价格在106~108元之间。按英联转债10月16日的收盘价测算，英联转债平价为99.93元。可参照的平价可比标的为雨虹转债，其转股价值为99.73元，当前转股溢价率为17.17%，可参照的规模可比标的是岱勒转债，当前转股溢价率为13.63%。考虑到英联转债评级和规模的吸引力不强，上市后预计转股溢价率在6%~8%之间，对应的上市价格在106~108元区间。

假设配售比例为30%。公司控股股东为翁伟武，实际控制人为翁氏家族。翁伟武持有公司股份5779.20万股，占总股本的29.71%。本次可转债由公司实际控制人翁氏家族提供无条件不可撤销的连带责任保证担保。截止目前，暂无股东承诺优先配售，假设配售比例为30%。

预计中签率为0.03%~0.04%。英联转债总申购金额为2.14亿元，若配售比例为30%，那么可供网上投资者申购的金额为1.50亿元，若网上申购户数为40~50万，平均单户申购金额为100万元，则中签率在0.03%~0.04%之间。

综合来看，英联转债是A 评级的小规模标的，具有一定弹性，债底保护性虽不强，但其当前的平价水平接近面值，打新可以获得一定收益，建议一级参与。

风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

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固收点评：工业互联网平台，打新可以参与——太极转债申购价值分析

总量研究中心-固收周岳/马航

投资建议

整体来看，太极转债具有一定债底保护性，条款设置中规中矩，美中不足的是设置了稍高的转股价格，使得平价水平吸引力减弱，特别是在近期发行的新券中，平价水平较低，但考虑到正股太极股份经营业绩较好，较为看好公司在网络安全与自主可控方面的成长空间，因此打新仍建议参与。

事件

10月16日晚，太极计算机股份有限公司发布公告，将于2019年10月21日发行10亿元可转债, 对此我们进行简要分析。

基本结论

债底为88.04元，YTM为2.75%。太极转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%，第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值的112%（含最后一年利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2019/10/16）4.9936%作为贴现率估算，债底价值为88.04元，纯债对应的YTM为2.75%，具有一定债底保护性。

平价为91.46元，下修条款易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价31.61元/股，太极股份（002368.SZ）10月16日的收盘价为28.91元，对应转债平价为91.46元。太极转债的下修条款为：15/30，90%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款易触发。

预计太极转债上市首日价格在101~103元之间。按太极股份10月16日的收盘价28.91元测算，当前太极转债平价为91.46元，水平较低。可参照的平价可比标的为文灿转债，其平价为91.32元，当前转股溢价率为14.31%，可参照的规模可比标的是桃李转债，当前转股溢价率为17.18%。考虑到太极转债具有一定债底保护性，正股业绩稳健，预计上市首日转股溢价率在10%~13%之间，对应的上市价格在101~103元区间。

假设配售比例为40%。太极股份的主要股东为华北计算技术研究所（中国电子科技集团公司第十五研究所）、全国社保基金一零三组合、中电科投资控股有限公司，持股比例分别为38.86%、4.35%、2.10%。中国电子科技集团有限公司为公司实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设配售比例为40%。

预计中签率为0.06~0.08%。太极转债总申购金额为10亿元，若配售比例为40%，那么网上投资者申购的金额为6亿元，若网上申购户数为80万~100万之间，平均单户申购金额为100万元，则中签率在0.06%~0.08%之间。

风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

（来源：国金研究的财富号 2019-10-17 08:25） [点击查看原文]