文章来源：尊嘉金融

【IPO档案】

股票名称：绿新亲水胶体

股票代码：01084.HK

上市日期：2019-10-17

招股价：1.16港元~1.74港元

招股总数：拟发售2亿股股份，其中香港发售占10%，国际发售占90%，另有15%超额配股权

最低认购额：3515.2176港元

每手股数：2000股

认购日期：2019年09月30日-10月09日

中签公布日：2019-10-16

独家保荐人：安信国际

募资用途：若以中间价1.45元定价，估计全球发售所得款项净额将约为2.4亿元，款项净额约11%将用于作为位于绿麒（福建）生产厂房旁的新生产厂房建设成本；约33.8%用于兴建福建省漳州市龙海市的新生产厂房，年设计产能为50吨琼脂糖、10吨琼脂微球及200吨生化琼脂；约34.2%将用于在中国福建省漳州市兴建年设计产能为1000吨琼脂产品的新生产厂房；约20%将用于以现金或现金结合股权的方式作出额外战略投资及收购；约9.5%作一般营运资金。

一、公司介绍

绿新亲水胶体海洋科技有限公司，是中国的领先海藻及植物性亲水胶体生产商。亲水胶体产品包括琼脂产品、卡拉胶产品、魔芋产品及其各自的复配产品，该等产品源自海藻或植物等天然来源。海藻及植物性亲水胶体产品通常用于食品生产及加工行业。在食品生产程序中，亲水胶体产品可提升食品的外观及质感，达致理想的粘性及口感，具有凝胶化及稠化功能特性。亲水胶体产品用于乳制品、饮料、糖果零食类、肉制品、果冻及甜品。

公司于海藻亲水胶体行业的领先地位体现在于中国及国际市场的排名及市场份额。根据弗若斯特沙利文报告，于2018年，按销量及销售价值计，公司于中国及全球市场琼脂生产商中均排名第一。根据同一份报告，于2018年，于中国琼脂市场的市场份额为31.6%（按销量计）及33.7%（按销售价值计）。于全球琼脂市场的市场份额为13.4%（按销量计）及10.3%（按销售价值计）。于中国卡拉胶生产商中排名第二，市场份额为22.7%（按销量计）及27.7%（按销售价值计）。于全球卡拉胶市场的市场份额为9.4%（按销量计）及10.4%（按销售价值计）。产品以公司的品牌或以大批及不附带品牌的方式销售。于往绩记录期及截至最后实际可行日期，公司在中国及北美、南美、欧洲、亚洲及非洲的48个国家及地区销售产品。

凭借于生产琼脂产品及卡拉胶产品方面的领先地位，公司亦为不同食品应用提供多种复配产品。已推出非食品应用的亲水胶体产品，如自2013年09月起推出空气清新剂、自2016年08月起推出琼脂糖、自2018年11月起推出素食药物胶囊，及自2019年01月起推出美容产品。

公司于中国设有四个生产厂房，即于中国褔建省及湖北省的绿新（福建）生产厂房、绿麒（福建）生产厂房、绿宝（泉州）生产厂房及十堰海乙生产厂房。各生产厂房各自均拥有其自身生产及仓储设施，用于生产不同种类的海藻及植物性亲水胶体产品。公司不时审视及改善生产亲水胶体产品的生产厂房的使用及合并。生产设施亦可调整，以配合不同种类的海藻及植物性亲水胶体产品的产量，实时回应客户对产品的需求变化。

二、业务模式

公司是中国海藻及植物性亲水胶体产品的生产商。亲水胶体产品包括琼脂产品、卡拉胶产品、魔芋产品及其复配产品，该等产品均源自海藻或植物等天然来源。公司向独立第三方采购干海藻。业务活动亦包括海藻养殖，这为就生产需要的海藻主要原材料提供额外来源。亲水胶体产品按自有品牌或以大批不附带品牌的方式售予中国及国际市场的食品制造及加工公司客户以及贸易公司客户。

三、产品

公司生产及销售海藻及植物性亲水胶体产品，包括琼脂产品、卡拉胶产品、魔芋产品及其各自的复配产品。截至2019年03月31日，向客户提供规格不同的22种琼脂产品及43种卡拉胶产品，用于不同的食品及非食品应用上。向客户提供19种魔芋产品及超过302种复配产品。

亲水胶体产品取自自然材料，其中琼脂产品及卡拉胶产品自干红藻类海藻提取，魔芋产品自植物提取。亲水胶体产品可在食品生产及加工中起到凝胶化及增稠作用，以延长食品保质期及增强质量属性，且广泛于果冻及甜品、肉制品、乳制品及饮料等不同的食品应用及行业。

四、客户、供应商及原材料

1.客户

公司在全球有多元化的客户基础。客户可概括地分为食品制造及加工公司，及中国及海外贸易公司。

（绿新亲水胶体招股书-按客户业务性质划分的销量）

截至2016年、2017年及2018年12月31日止三个年度，以及截至2018年、2019年03月31日止三个月，来自食品制造及加工公司的收入分别约为4.14亿港元、5.00亿港元、7.56亿港元、1.38亿港元及1.45亿港元，相应占总收入的比重约77.3%、75.2%、75.9%、78.0%及76.5%，起伏不定；来自贸易公司的收入分别约为1.22亿港元、1.64亿港元、2.40亿港元、3877.2万港元及4474.4万港元，营收贡献占比约22.7%、24.8%、24.1%、22.0%及23.5%，也略有波动。

于往绩记录期及直至最后实际可行日期，公司在中国及北美、南美、欧洲、亚洲（不包括中国）及非洲的48个国家及地区销售产品。

（绿新亲水胶体招股书-按运送目的地划分的收益）

按运送目的地划分来看，来自中国的收益分别约为3.33亿港元、3.36亿干荷叶、4.76亿港元、7511.1万港元及7966.4万港元，相应占总收益的比重约62.2%、50.8%、47.7%、42.5%及41.9%，呈逐年下滑趋势；来自欧洲的收益分别约为1.11亿港元、1.96亿港元、3.46亿港元、7035.3万港元及6935.4万港元，相应占总收益的比重约20.7%、29.6%、34.7%、39.8%及36.5%，份额逐渐提高，大有超越中国市场的份额之势；来自亚洲其他地区、南美洲、北美洲、非洲等区域的收益占比相对较低。

于截至2018年12月31日止三个年度，向五大客户作出的销售分别占总收益的47.0%、37.9%及38.7%，以及向最大客户作出的销售分别占总收益的20.7%、13.0%及15.9%。于截至2019年03月31日止三个月，向五大客户作出的销售占总收益的33.6%，以及向最大客户作出的销售占总收益的12.9%。于截至2018年03月31日止三个月，向五大客户作出的销售占总收益的44.8%，以及向最大客户作出的销售占总收益的20.0%。

2.供应商及原材料

公司生产所用主要原材料包括干海藻（江蓠菜、耳突麒麟菜及刺麒麟菜）及魔芋粗粉/魔芋片。使用江蓠菜作为生产琼脂产品的原材料。耳突麒麟菜及刺麒麟菜用作生产卡拉胶产品的原材料。生产魔芋产品所用的原材料包括魔芋粗粉魔芋片。混合及调配卡拉胶与魔芋以生产复配产品。

往绩记录期，并无与供应商订立长期协议，此乃行业惯例，以保留采购量及价格方面的灵活性。一般而言，参考生产计划及产品需求按个别订单基准向供应

商进行采购。

于截至2018年12月31日止三个年度，向五大供应商的采购成本分别约为1.53亿港元、2.73亿港元及4.20亿港元，分别占总采购额的43.8%、58.9%及65.0%，而向最大供应商的采购成本分别约为4360万港元、7390万港元及1.71亿港元，分别占总采购额的12.5%、15.9%及26.5%。于截至2019年03月31日止三个月，向五大供应商的采购成本约为1.12亿港元并占总采购额56.5%，而来自最大供应商的采购成本约为3620万港元并占总采购额18.3%。于截至2018年03月31日止三个月，向五大供应商的采购成本约为7660万港元并占总采购额64.3%，而来自最大供应商的采购成本约为3710万港元并占总采购额31.1%。向单一供应商采购原材料的集中度提高，乃主要由于干海藻供应及质量稳定，以及获授具有竞争力的定价及信贷政策。

3.同时身为客户及供应商的公司

于截至2018年12月31日止三个年度，14名客户亦为供应商。向该14家公司的销售分别占总收益8.3%、8.4%及10.1%，向该 14家公司的采购分别占总采购额的5.7%、3.7%及1.4%。

于截至2019年03月31日止三个月，14名客户亦为供应商。向该14家公司的销售占总收益5.2%，向该14家公司的采购占总采购额的0.6%。

于截至2018年03月31日止三个月，14名客户亦为供应商。向该14家公司的销售占总收益6.6%，向该14家公司的采购占总采购额的1.9%。

4.海藻养殖

公司在中国拥有自家海藻养殖设施以养殖海藻。于往绩记录期，该等设施仅为提供用作生产用途的少量海藻，及作为当地农民从事海藻养殖的试验基地。尽管如此，该等设施为业务发展的里程碑。于截至2018年12月31日止三个年度，按作生产用途的吨数计，养殖的海藻量分别占总海藻采购量的1.7%、2.0%及0.3%。于截至2019年03月31日止三个月，按生产用途的吨数计，养殖的海藻量占总海藻采购量的0.4%。于截至2018年03月31日止三个月，按生产用途的吨数计，养殖的海藻量占总海藻采购量的0.9%。

五、行业规模及竞争格局

1.行业规模

中国的亲水胶体销量呈积极增长，由2013年的93,000吨增至2018年的119,500吨，复合年增长率为5.1%。期内销量稳定增长主要受消费者饮食习惯不断改变及对延长保质期产品的需求所推动。随着健康意识的不断提高及食品及饮料行业对天然功能性添加剂的需求激增，中国的亲水胶体销量预期会由2019年的128,100吨温和增加至2023年的168,000吨，复合年增长率为7.0%。

2018年，中国的卡拉胶销量占亲水胶体销售总量约22.0%。卡拉胶销量所占份额预期将稳定增长，于2023年达28.7%。另一方面，琼脂销量于2018年占亲水胶体销售总量约8.3%，且估计会进一步增长，于2023年底前达约9.2%。2018年，中国的明胶销量占亲水胶体销售总量的30.8%，估计于2023年达29.1%。

2.竞争格局

全球琼脂市场近年稳步增长，原因是公众的健康饮食意识提升。该市场被认为相对集中，于2018年，估计约少于50名市场参与者。2018年中国的琼脂销量约为10,500吨，占全球琼脂销量的约42.5%。

于2018年，中国琼脂市场的五大市场参与者占总市场份额约62.9%（按销量计）及65.5%（按销售价值计）。集团为中国市场的最大琼脂制造商，市场份额分别约为31.6%（按销量计）及33.7%（按销售价值计）。

就市场参与者数量而言，中国卡拉胶市场整体被认为是相对集中。据估计，于2018年，从事卡拉胶生产的市场参与者少于100名。中国卡拉胶市场的五大市场参与者分别占总市场份额65.6%（按销量计）及76.9%（按销售价值计）。集团为中国市场的第二大卡拉胶制造商，市场份额分别约为22.7%（按销量计）及27.7%（按销售价值计）。此外，集团2018年的卡拉胶出口量达约 4,520.7吨，占同年中国出口量26.9%。

于2018年，集团于全球琼脂市场的市场份额约为 13.4%（按销量计）及10.3%（按销售价值计），于全球卡拉胶市场的市场份额分别约为 9.4%（按销量计）及10.4%（按销售价值计）。

六、财务数据分析

（绿新亲水胶体招股书-综合损益表）

由于不懈努力及承担，于截至2018年12月31日止三个年度实现大幅增长。收益由2016年的约5.35亿港元增加23.6%至2017年的约6.62亿港元，并进一步增长50.7%至2018年的约9.97亿港元。于截至2019年03月31日止三个月，收益约为1.90亿港元，而于截至2018年03月31日止三个月的收益约为1.77亿港元，增幅为7.7%，

截至2016年、2017年、2018年12月31日止三个年度，以及截至2018年、2019年03月31日止三个月，销售成本分别约为4.17亿港元、4.86亿港元、7.30亿港元、1.30亿港元及1.40亿港元，相应占总营收的比重约77.9%、73.4%、73.2%、73.6%及73.5%，呈逐步下降趋势，说明成本得到一定程度的控制。

毛利润分别约为1.18亿港元、1.76亿港元、2.67亿港元、4657.8万港元及5036.2万港元，相应的毛利率约22.1%、26.6%、26.8%、26.4%及26.5%，较为稳定。

纯利由2016年的5339.5万港元增至2017年的9276.9万港元，并进一步增至2018年的9377.6万港元。于截至2019年03月31日止三个月的净利润为1734.9万港元，而于截至2018年03月31日止三个月则为516.6万港元，增幅为232.7%。各期内相应的净利率约10.0%、14.0%、9.4%、2.9%及9.1%，2018年出现下降。

（绿新亲水胶体招股书-资产负债表）

截至2016年及2017年12月31日，流动负债净额分别为8215.6万港元及3325.5万港元。使用以人民币计值并从中国的银行取得的短期银行借款作为营运资金，并以此为兴建生产工厂（包括购买生产机器）提供资金。因此，已记录截至2016年及2017年12月31日的流动负债净额。截至某一日期的流动负债净额状况，可被诠释为短期内无力偿债。于有关日期并无资不抵债问题，此乃由于流动负债净额状况主要因使用中国一般可取得的短期银行借款（视为非流动资产）为收购非流动资产，即兴建工厂大厦以及购买设备及机器提供资金所致。截至2018年12月31日，流动资产净额为7159.2万港元，而截至2019年03月31日则为8275.0万港元。

（绿新亲水胶体招股书-按业务分部划分的收益）

于截至2018年12月31日止三个年度，收益分别约为5.35亿港元、6.62亿港元及9.97亿港元。收益于截至2018年12月31日止三个年度增加主要由于持续投资以及产能及客户数目增加，从而使销量增加所致。随着生产效率的提高，毛利及毛利率持续增加。所有该等因素导致于截至2018年12月31日止三个年度的盈利能力显著提升。

按业务分部划分的收益来看，琼脂产品的收益分别约为2.61亿港元、3.02亿港元、3.46亿港元、5760.6万港元及6426.0万港元，相应占总收益的比重约48.7%、45.7%、34.8%、32.6%及33.8%，不断在下降；卡拉胶产品的收益分别约为2.02亿港元、2.80亿港元、5.35亿港元、1.06亿港元及1.05亿港元，相应占总收益的比重约37.7%、42.3%、53.6%、60.2%及55.0%，已反超琼脂产品，开始贡献总营收的半壁江山。另外，魔芋产品和复配产品的营收占比较低，其中复配产品的比重也持续下滑。

（绿新亲水胶体招股书-现金流量表）

于截至2018年12月31日止三个年度，营运资金变动前经营活动所得经营现金流量分别约为9710万港元、1.50亿港元及1.95亿港元。于截至2019年03月31日止三个月，营运资金变动前经营活动所得经营现金流量约为4800万港元。

于截至2018年12月31日止三个年度，经营活动所得现金净额分别约为1.07亿港元流入、1.10亿港元流入及3910.5万港元流入。经营活动所得现金净额于2018年大幅减少，乃由于年内销售增加导致贸易应收款项增加，以及年内的贸易应付账款因根据供应商管理计划按时付款而减少。于截至2019年03月31日止三个月，经营活动产生的现金净额约为1181.6万港元流入，而截至2018年03月三31日止三个月为1806.0万港元，乃由于原材料及制成品存货增加所致。

于截至2018年12月31日止三个年度，投资活动所用现金净额分别约为8176.3万港元、1.49亿港元及5824.7万港元。投资现金流量主要关于产能扩充引起的购买物业、厂房及设备及土地使用权付款。于截至2019年03月31日止三个月，投资活动所用现金净额为1776.0万港元。投资现金流量主要与根据产能扩充计划而购置的物业、厂房及设备及土地使用权的款项有关。该金额减少至 1776.0万港元，而截至2018年03月31日止三个月为2163.3万港元，乃由于期内应付资本开支金额减少。

于截至2018年12月31日止三个年度，融资活动所得现金净额分别约为4902.0万港元流入、2591.2万港元流出及4275.9万港元流入。2016年录得融资活动所得现金流入净额主要是由于获得新银行贷款所致。于截至2019年03月31日止三个月，融资活动所得的现金净额为982.3万港元流入。截至2019年03月31日止三个月的融资活动所得现金流入净额主要由于获得新银行贷款。

过去使用银行借款、关联方贷款及可换股债券作为融资资源。2017年及2018年录得融资活动所得现金流出净额乃由于偿还银行及关联方借款所致。

（绿新亲水胶体招股书-主要财务比率）

2016-2018三个年度及2019年第一季度，权益回报率（ROA）分别约为35.0%、30.2%、23.0%及15.9%，持续在下滑；总资产回报率（ROE）分别约为8.3%、11.5%、10.0%及6.9%，，存在一定波动。

资产负债比率分别约为323.0%、163.3%、129.3%及132.2%，虽逐步下降但仍处于偏高水平，说明公司现金流紧张，偿债压力较大。

流动比率分别为0.79倍、0.90倍、1.19倍及1.2倍，情况有所好转；速动比率分别为0.47倍、0.44倍、0.67倍及0.52倍，有所起伏。

七、投资价值分析

1.行业前景

随着国内外消费者健康意识的不断提高及对天然功能性添加剂的需求激增，预计未来5年中国的亲水胶体销量将保持7.0%左右的复合年增长率，出口量也仍会继续蓬勃增长，行情前景尚可。

2.市场竞争力

绿新亲水胶体是一间内地海藻及植物性亲水胶体生产商，于2018年，按销量及销售价值计，公司于中国及全球市场琼脂生产商中均排名第一，于中国卡拉胶生产商中排名第二，是我国最大的琼脂制造商，处于龙头地位，竞争优势突出。

全球琼脂市场及中国卡拉胶市场相对集中，市场参与者数量并不太多，行业准入壁垒较高，公司产品研发能力强劲，客户基础稳固，具备一定护城河边际。上市后，有望巩固现有市场地位，进一步扩大品牌知名度，提升市场份额。

3.盈利能力

近年来，公司的营收稳步增长，毛利润和净利润也随之提高。虽然毛利率呈增长趋势，但2018年净利率和ROE有所下降。同时，偏高的资产负债比率也意味着债务压力不小。

旗下产品的原材料来自海藻，而农产品的供求受到天气因素影响，因此价格亦会较波动，尤其是生产卡拉胶产品的原材料麒麟菜。原材料成本价格的变动，并无取得客户的长期购买承诺，及国际贸易关系的变化，让公司须面对收益波动及不确定因素。预计未来公司仍会保持稳定经营，但业绩的持续增长和成长性能否得到体现，还需要视实际情况而定，中长期投资价值待观察。

4.首次公开发售前投资者

公司于2017年11月向乔维明先生发售可换股债券，目前己换转合共占上市后股权约1.5%，发售价为较招股中间价折让72.4%，设六个月禁售限制，乔维明先生为私人投资者。

5.股权架构

上市后，预计主席陈金淙先生及一众管理层持股73.5%， 前期投资者持股约1.5%，公众持股25%。

控股股东为陈金淙先生、陈垂烨先生、郭松森先生、郭东旭先生、郭圆梭先生及郭东煌先生，以及彼等的受控制法团（即创宇、英柏、森青、力成、荣百德及东兴），为一组控股股东。相关人士已订立一致行动人士协议，未来一致性行动较为确定。

6.发行估值

按上市后8亿股的总股本及1.16港元~1.74港元，可得上市总市值为9.28亿港元~13.92亿港元，在目前香港主板市场的2059只个股中处于中游水平。

再按2018年度约9377.6万港元的净利润，计算得出静态市盈率（PE）约为9.90倍~14.84倍。若偏下限定价，估值才算合理。

总结

绿新亲水胶体是中国及全球排名第一的生产商，为行业领先的头部企业，然业务吸引力一般。2016年，公司营收及利润稳步提升，然盈利能力存在波动，欠缺稳定性。

该股属性上偏向工业股，基本面喜忧参半。本次招股定价相当阔，波动幅度达到50%，若下限定价吸引力会增加。最近新股市场得到大爆发，预计在大市向好的背景下，该股IPO行情可谨慎看好，但股价波动或不会太大。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融为香港证监会认可的持牌法团（中央编号：BJJ179），获发第1、第2、第4及第5类受规管活动牌照，提供证券及期货等金融服务并受香港证监会监管。

（来源：火虎生威的财富号 2019-10-15 15:22） [点击查看原文]