其实平安低估这个结论，不需要计算器就可以轻易得出，就像巴菲特说的：“如果我看到一个250磅或300磅的人走进来，那么即使没有精确数字，我也知道他是个胖子”

根据2019半年报，平安集团的内含价值(EV)已经突破11000亿，其中寿险EV超7000亿。

而新业务价值(NBV)，2016-2018年分别为508亿、673亿、723亿，2019上半年又同比增长了4.7%，达到410亿。

这个稍显疲弱的4.7%，在半年报披露后被不少人看作是美中的一点“不足”，甚至有人悲观地抛出“拐点论”。但其实你只要翻翻历年报告，就会发觉在这个数字上大做文章没太大意义，一是因为它的波动性向来不小，就像去年，上半年只增长2.2%，下半年却猛增16.9%；二是眼下的中国经济正处在川普所说的“27年来增长最慢的一年”，阶段性的降速也是再正常不过。

不管怎么样，随着高价值保障型业务比例的提升，新业务价值仍保持增长态势，今年突破850亿应该不是问题。

这样看来，拥有11000亿的内含价值（EV），以及每年850亿+且仍在增长的新业务价值（NBV），平安16000亿市值相当于1.45EV或（EV+5.9NBV），并不算贵。

此外，其实内含价值（EV）这个指标本身，用在平安身上也是过于保守的

我们知道，寿险部分的内含价值（EV）=调整后的净资产+有效业务价值，有效业务价值是存量保单根据模型推算出的未来税后利润折现值。所以内含价值一般被称作寿险公司的清算价值，或净资产价值。

但问题是，如果真的以EV这个价格清算（不考虑新业务价值），所有股东一定都会跳起来反对的，原因有三：

（1）计算模型中5%的投资收益率和11%的贴现率的设定都不是基于最优原则，而是审慎原则。尤其这11%的风险贴现率，像是一把弹簧把未来属于公司的利润狠狠地压缩了。所以一家寿险公司如果以1倍EV的价格被兜售，即使它未来获取不到任何新业务价值，那也相当于一个复合年化收益接近于11%（平安约9%）的资产包（前提是模型中的其他假设，如投资回报率、死亡率、续保率、费用支出等与后续实际相符）。

（2）若EV计算模型中的那些运营假设过于保守，就会有额外的营运正偏差源源不断地释放出来。中国平安就是如此，2017、2018、2019H1的营运偏差分别为101亿、217亿、122亿（同比+9.4%），它们占各自当期营运利润的比例高达19%、30%、25%。这些连续出现的巨额营运正偏差，显示平安采用的模型中，对费用率、死亡率、退保率等参数的设定是非常保守的，或在某些方面，他们总能优秀得超出自己的预期。所以你如果还是只盯着EV这个近似于“扣非”的指标，恐怕会忽视平安持续输出“非”的能力。

（3）集团1.1万亿的内含价值，除了寿险的7000多亿之外，其他业务板块（产险、银行、资管、科技）的4000亿都是以净资产计入的。考虑到这几个板块的营运ROE都在11%-20%之间，仅以净资产为它们定价显然也是偏低估的

当然，低估值并不是我看上平安的全部理由，如果仅从P/EV维度来看，太保、新华的估值要更低得多

要发现平安的“卓越”，也真的不困难。

比如强悍的负债端能力。2018年平安保险代理人的人均新业务价值高达4.88万/人，遥遥领先于3.17万/人的新华和3.04万/人的太保。

其背后的原因，一方面是平安高质量的内部培训，使销售团队狼性十足，另一方面还有交叉销售的绩效激励在起作用。想象一下，当保险代理人请你喝咖啡，热情洋溢地为你讲解了一个小时寿险产品后，你还是觉得每年交两三万的保费太贵了而想要婉拒。

这个时候，如果对方“退而求其次”地提出希望你办张信用卡、开个证券账户或买个理财，你是不是就很难说“NO”了呢？（不要忘了，这是中国的人情社会，一般情况这位约你喝咖啡的保险代理人并不是纯陌生人）

再比如管理层的高瞻远瞩。在几家国内险企中，平安最早从银保渠道转向代理人渠道建设，最早摆脱对于万能险和其他理财型保险的依赖，也是最早大举投入打造科技金融生态的。牢牢把握这几项关键竞争要素，使平安可以获得更多的高价值的、保障型的、长期的高质量保单，拥有更强劲的盈利后劲。

这些特质体现在ROEV上，平安比新华、太保、国寿高出了5-15个百分点，这也是平安拥有更高P/EV估值倍数的最坚实基础。

我说想把剩下15%左右现金中的大部分都留给茅台，但现在茅台显然已经没有机会给我了，于是我将目标转向平安。在16000亿位置成交了2%后，如果有15500亿的机会出现，我会再打出2%-3%的子弹。

可平安虽好，我却一直不敢像重仓腾茅那样重仓它。除了业务板块较多，要一个一个看清楚不容易之外（或者换个说法，因为我懒），还有几个困惑始终萦绕在我脑中：

第一，我喜欢能提供好产品的公司，如喜诗糖果、茅台酒能让人怦然心动、收获愉悦，而盖可保险、B夫人家具店则性价比很高，可以为用户省钱。但是在将平安的寿险健康险产品与其他竞品做比较时，我总是没办法感知它们在价格、服务、赔付速度等层面孰优孰劣。

另外，不得不承认，以平安福为代表的热销产品，在网上是存在一些争议的，尽管那些言论并不完全客观公正，也不排除很多是屁股决定脑袋的恶意攻击，但我还是很难完全忽视它们。目前，我正在开展自己的圈子调查，通过访问至少100个平安保单持有者，我应该会有更真实的认识。

第二，在我眼里，保险这个行业比较特殊，一份特定寿险产品对消费者的“吸力”是不足的，而更多需要依靠营销的“拉力”，所以保险代理人的数量依然是驱动行业保单销售的关键。可是现在，始于2015年取消资格考试后的增员潮开始陷入停滞，近900万的保险代理人数量确实也几乎没有多少增长空间了，平安刚出炉的半年报中，月均代理人数量和代理人活动率还出现了罕见的双降。

一边是高到比肩美国的代理人密度，另一边是差距仍大的保险深度和保险密度，这让我想不明白，我们该如何看待中国寿险市场这条雪道，它还有多长，雪球还能滚多远？

第三，在帕特多尔西的《股市真规则》里，他评价寿险行业“罕有引人注目的投资机会”，还说它们“提供的商品很容易替代”、“竞争优势单薄”。

为什么中美的寿险市场存在那么大的差异呢？我想一个重要的原因在于行业竞争格局的不同。在美国，有着一千多家寿险公司，行业第一名的市场份额仅9%；而中国呢，只有不到100家寿险公司，行业第一名的市场份额高达20%。

可以预见的是，随着未来在股份比例、地方审批等方面对外资的限制逐步放宽（尤其是后者，让外资企业几乎寸步难行），国内保险市场玩家数量的增多是必然趋势。这会带来怎样的改变呢？会加剧竞争吗？会冲击现有定价吗？我一下子也说不上来。

总体来说，平安16000亿的价格以及肉眼可见的竞争优势，让我完全无法抗拒；但以上的几点困惑，又让平安暂时无法排进我最确定公司行列的前三或前五

最后，也向马总致敬，感谢马总创立这么优秀的企业，平安中国，中国平安。

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（来源：大阳研究的财富号 2019-10-15 13:45） [点击查看原文]