除了估值高企，易佰网络还存在长期向关联方借款的情况。并且，还将向关联方借款写到了此次交易的条款当中。这种不寻常依赖情形，引起监管机构的高度重视

《投资时报》研究员  余飞

一份15亿的收购方案，让湖南华凯文化创意股份有限公司（下称华凯创意，300592.SZ）备受监管机构关注。

10月8日，华凯创意再次收到深交所下发的重组问询函，对交易标的和交易方案提出14个问题，关注范围涵盖标的公司经营情况、关联借款以及股权和业绩承诺等多处，并要求华凯创意在10月14日前答复。

当日晚间，华凯创意发布公告称，鉴于问询函中的部分事项尚需进一步核实与完善，为保证信息披露的内容真实、准确、完整，公司将延期至10月21日前回复上述问询。

就华凯创意的收购案，本报之前曾经报道公司董事长夫人提前“潜伏”收购标的一事（详见《携夫人提前潜伏标的 华凯创意董事长借6000万再收购》一文）。在此次问询函中，《投资时报》研究员注意到，深交所对于收购标的财务情况进行了更多关注，对现金流和营业规模的匹配进行了问询，特别是对于关联方借款等事项进行了重点关注。

能否撑起高估值？

9月16日，华凯创意披露《发行股份，可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（下称交易草案），拟作价15.12亿元收购深圳市易佰网络科技有限公司（下称易佰网络）90%股权。

此次收购为跨行业并购。华凯创意的主营业务是为各类空间环境提供从艺术设计、专业实施到运营管理、维护升级的全流程、跨专业的整体服务，而易佰网络则是一家跨境出口零售电商企业。

截至2019年4月30日，易佰网络的净资产为3.08亿元，但评估值却高达16.82亿元，较账面净资产增值13.74亿元，增值率高达446.45%。本次交易90%股权对应评估值为15.13亿元，无形资产增值率达2216%。

那么，易佰网络是否经得住如此高的估值？交易草案中提到，标的公司所处行业中存在大量中小型企业，且呈现出大量创业者持续涌入的态势，行业竞争日益加剧，出口销售产品同质化现象严重。

即使面对如此多困难，收购评估中仍然预计易佰网络收入将由2020年的35亿元增长至2024年的58亿元，净利润由1.7亿元增长至3.2亿元。对于预估业绩，问询函要求公司结合跨境电商同行业公司的增长速度，补充披露收入及利润增长估计是否合理，并作出充分的风险提示。

如果单从2018年的业绩增长情况来看，易佰网络表现还不错。

2018年，易佰网络营业收入和净利润分别同比增长97.88%和144.65%。但与此同时，其经营活动现金流量净额却不甚理想。

根据草案披露，2017年、2018年、2019年1—4月，易佰网络的经营活动产生的现金流量净额分别为-3715万元、-1.2亿元、-310万元。应收账款占资产的比例为18.92%、17.54%、20.05%，存货占资产的比例为61.21%、60%和56.53%。

以一般电商结算情况来说，现金流量净额同营业收入应该保持同步关系。但在应收账款和存货占资产比例没有大幅波动的情况下，易佰网络的现金流量净额却出现大幅波动，并且同营业收入形成反向。

对于这种异常情况，问询函要求华凯创意对易佰网络经营活动产生的现金流量净额与营业收入规模是否匹配进行补充说明，并结合标的公司销售规模、主要电商平台结算政策、应收账款构成等，说明应收账款与公司的销售规模是否匹配，是否存在电商平台以外经营活动产生的应收账款。

华凯创意今年以来股价走势图

数据来源：Wind

向关联方借款成依赖

交易草案中，易佰网络另一个软肋在于长期存在关联方借款的现象。并且，还将向关联方借款写到了此次交易的条款当中。

草案披露，2017年、2018年以及2019年4月末，易佰网络其他应付款余额分别为5555.5万元、1.25亿元、1.2亿元。其中，包括关联方资金 4613.3万元、9373.2万元、1.09亿元。

截至2019年4月末，易佰网络其他应付款余额主要是对实际控制人胡范金的往来款7447.75 万元和对关联方庄俊超的往来款3462.76 万元。

而且，根据草案设计，自此次华凯创意的交易对手南平芒励多、南靖超然，取得全部现金对价之日起至业绩承诺期满且目标公司《审计报告》出具日，南平芒励多、南靖超然或双方指定主体合计向目标公司提供的借款本金及利息余额不得低于2亿元。

这种不寻常的长期向关联方借款的依赖情形，引起监管机构的高度重视。

借款有何用？是否成为维系业务运转的必要因素？在问询函中，深交所先要求华凯创意补充披露易佰网络与其实际控制人发生大额关联方资金来往的原因，资金的用途，并说明在报告期内是否持续向胡范金和庄俊超拆借资金，是否为业务经营常态，资金拆借是否履行相应的审批程序，标的公司的财务内控机制是否完善等。

同时，对南平芒励多、南靖超然向易佰网络提供2亿现金借款的约定，深交所要求作为公开承诺在重大事项提示中予以披露。

问询函还要求该公司补充披露约定南平芒励多、南靖超然向标的公司提供2亿现金借款的原因，如果标的公司无法获得前述2亿资金，是否将对标的公司经营产生重大不利影响。

此外，针对关联方借款在运营当中用作何用，问询函要求补充披露失去关联方资金对标的公司可能造成的影响，关联方借款是否为标的公司正常运营的必要条件，并要求披露评估标的公司价值时是否充分考虑报告期内关联方持续向标的公司提供运营资金的因素。

联想到这场收购的一些背景，如华凯创意实际控制人、董事长周新华去年开始便已经有所动作，与其夫人罗晔已提前“潜伏”易佰网络，让此次交易目的更加扑朔迷离。根据企查查显示，罗晔在易佰网络所占股份比例达到25.52%。那么，华凯创意以高溢价收购周新华夫妇入股的易佰网络，是否有利益输送嫌疑？期待华凯创意的进一步说明。

（来源：投资时报的财富号 2019-10-15 11:31） [点击查看原文]