本文来自《中原银行》内刊2019年第5期（总第五期）

从 1998 年启动全面房改以来，在我国城镇化快速推进的大背景下，房地产行业得到了空前的发展，先后经历了“黄金十年”和“白银十年”，房地产的经济拉动和产业带动作用也得到彰显。

但随着经济房地产化的趋势日益明显，房地产抬高生产成本、挤出实体经济，乃至绑架中国经济等观点渐成共识，政府痛下决心引导房地产回归理性。

我国已经进入城镇化中后期，城镇化率仍有进一步提升的空间，但提升速度将会放缓，加之人口老龄化、适婚人口下降等因素，房地产行业发展的人口红利将明显减弱。

中央明确城市化发展路线，中心城市和城市群将成为人口吸纳的主要载体，决定了房地产行业的发展机会将出现结构化的特点，也标志着中国的房地产行业的下一站将是“青铜时代”。

银行业务与房地产行业具有强相关性，为了适应房地产行业发展的历史趋势，银行也应作出相应的策略调整。

01  城镇化催生房地产业黄金、白银时代

过去的二十年，如果前十年称为中国房地产行业的“黄金时代”，那么后十年就可以称之为“白银时代”。

1998 年，《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》印发，正式开启了中国的商品房时代。借助城镇化提速的历史机遇期，房地产行业空前发展。

1998 年到 2007 年，这十年中国经济平均增速高达 12%，城镇居民可支配收入从 5160 元上升到 13785 元，人口城镇化率从 33%提升到 46%，强大的住房需求使房地产行业迅速成长为国民经济重要支柱。

这一时期房地产投资和销售都处于高速增长状态。房地产投资平均增速 24%，在 2003 年的高点，达到 33%。拿地面积平均增速 21.1%，新开工面积平均增速 17%，商品房销售面积平均增速 20%。这十年，房地产行业毛利润率上升至 38%，净利润上升至 14%，地价占商品房价格的 23%左右，地产商的利润空间巨大。

2008年到2017 年可谓房地产业的白银十年。由于房地产属于资金密集型行业，进入门槛较低，在经历了黄金十年后，许多实体企业纷纷涌入房地产行业，使房地产行业竞争加剧，利润随之有所下滑。

这十年，房地产投资平均增速下降至 18.5%，拿地面积平均增速下降至-4.5%，新开工面积平均增速下降至 7.6%，商品房销售面积平均增速下降至 9.4%。房地产行业毛利润率下降至 27%，净利润率下降至 8.8%。但与传统行业和制造业相比，白银时代的房地产仍然是高利润行业。

过去二十年，为了防止房地产投资过热，国家陆续出台多部调控政策，可以说房地产行业是在密集的调控政策中蓬勃发展的，其发展动力主要源于中国城镇化提速和住房条件改善带来的房地产市场需求剧增。

1998 年我国城镇化率为 33.35%， 2018 年为 59.58%，城镇常住人口净增 4.15 亿；而人均居住面积从 1998 年的 9.3 平米迅速增加到 2018 年的 39 平米（1949 年解放之初为 4.5 平米，50 年后增加了 4.8 平米），据此计算近 20 年全国住房面积总量净增加 428 亿平米，增长了 369%，这一天量市场从根本上支撑了房地产的迅速发展。

审视中国房地产业20年，投资拉动效果明显，也同时形成了一定程度的经济保增路径依赖。

我国对经济增速调控的关键抓手之一是固定资产投资，而房地产经济的本质即是投资经济，1999 年至 2018 年房地产投资占固定资产投资比重平均为20.15%，并且房地产投资直接带动大量的基建投资和上下游产业投资。

与此同时，房地产是为数不多的能够拉动我国几乎所有主要工业门类的产业。直接受益的行业包括钢铁、水泥、建筑、家电、重型机械、物流、建材、广告设计等数十个大类行业。也正因此，早在 2003 年国务院 18 号文件中就提出房地产业已经成为国民经济“支柱产业”。房地产拉动国民经济发展的同时，也为经济房地产化埋下了伏笔。

房地产的不可移动性和排他性，使其具有抵押品的天然属性。土地和房产的折旧（摊销）被价格上涨所掩盖，使其具有保值增值的投资价值，逐渐形成了“买了怕跌,不买怕涨”的社会心理，这不但成为房价持续上涨的重要因素之一，也让银行普遍视房地产抵押贷款为优质资产。

这一特征同时使 B 端的房地产企业和 C 端的买房人均能够实现更高的杠杆比率。因此地产周期和金融周期高度同质化，房地产和金融行业的联系越来越紧密，房地产金融化程度也越来越高。

金融化后的房地产业更加突飞猛进，但也带来一些弊端。

首先是期房买卖加速房企周转，按揭制度刺激购房需求。预售制度极大缩短了房企现金流回笼的周期，降低了房企资金断裂的风险的同时，也满足了房企规模庞大的融资需求。

另一方面，按揭制度也降低购房门槛，这一制度大幅降低了购房门槛，刺激了购房需求，并且使购房资金提前向地产商回流，使地产商有条件进一步提高杠杆、以小博大。

另外，银行发放按揭贷款的时点不断前移，从最初的办理预抵押登记后放款，到取得抵押登记受理回执放款，再到签订备案合同即可发放贷款，一步步突破原有规制，促进了地产商开疆拓土的热潮。

房地产开发的杠杆逻辑，通过影子银行的参与进一步加强融资。资金通过信托工具、理财产品和各类资管产品包装进入到房地产开发项目，甚至用于缴纳土地出让金，进一步减少了地产商自有资金的占用，地产商在资金层面几乎实现空手套白狼。在这样的情况下，地产商如同插上了飞翔的翅膀，纷纷跑马圈地。

数据显示，2018 年末 135 家 A 股上市房企中，资产负债率在 70%以上的有 87 家，资产负债率 80%以上的有 51 家，90%以上的有 5 家。

在房地产投资热潮中，不仅地产商的杠杆率不断抬高，居民部门在按揭贷款的作用下杠杆率也大幅提升。在房地产热度高的 2016 年末个人住房按揭贷款占新增境内贷款比例达 56%，已经接近美国 2007 年次贷危机爆发前的水平。在调控引导下 2018 年个人住房按揭贷款占新增贷款比例下降到 49.5%，但仍占半壁江山。

房地产行业经过黄金十年、白银十年，接下来的十年将进入青铜时代。首当其冲的原因是城镇化率增速减缓，城镇化需求出现拐点。

截至 2018 年国内常住人口城镇化率 59.58%，仍有较大的提升空间，但提升速度将会放缓。全球中高收入经济体人口城镇化率约为 66%，高收入经济体约为 81%，我国城镇化率仍有一定的提升空间。根据国际一般经验，城镇化率在 30%~70%时维持较快的城镇化速度。从我国城镇化发展历程看，1998 年~2007 年城镇化率每年提高 1.4 个百分点，为城镇化速度最快的 10 年；2008 年~2018 年城镇化率每年提升 1.24 个百分点，略有下降；而根据我国人口发展规划，到 2030 年我国城镇化率将达到 70%，如能实现这一目标则 2019 年~2030 年我国城镇化率平均每年提高 0.86 个百分点，城镇化率速度将有较明显的下降。

城镇化提升速度放缓，导致城镇化带来的新增住房需求将出现下降。而伴随着老龄化社会的来临，作为购房主力的适婚人口也将减少。房地产市场的根本驱动力正在减弱。

从另一个角度看，向大城市聚集的马太效应，也使得城市人口分发布发生变化。

2019年8 月 26 日，中央财经委员会召开第五次会议，提出增强中心城市和城市群等经济发展优势区域的经济和人口承载能力，增强其他地区在保障粮食安全、生态安全、边疆安全等方面的功能。这意味着我国城镇化路线已经明确，人口将加速向中心城市和主要城市群流动。

从城镇化的角度看，我国已进入城镇化中后期，增量农业转移人口数量逐渐减少，存量的流动人口则继续在城市之间流动，而人口流动的总体方向是从中小城市流向大城市和城市群。而今后，城市群将成为城镇化主战场。

城市群是新型城镇化的主体形态，是经济社会发展的重要载体。定位于世界城市群的长三角、粤港澳大湾区、京津冀城市群，城市梯级完善，是中国最具发展潜力的地区，也是未来人口集聚的主要区域。其他城市群整体仍处于大城市的虹吸效应阶段。

但随着部分大城市承载力趋于饱和，并且通过轨道交通与周边地区密切相连，以大城市为中心的都市圈时代正在来临。由此看来，房地产行业在区域上的分化在所难免。

目前，经济房地产化已成为我国经济深层次矛盾，房地产形成了巨大的虹吸效应，使金融政策和产业振兴政策难以产生应有的效果。

2016 年 12 月中央提出“房子是用来住的，不是用来炒的”以来，国家出台了多项调控政策遏制房价上涨，引导资金流向实体经济。与此同时，政府对经济增速放缓的忍耐力不断提升，中国经济发展不会再走也不可以再走“经济房地产化”的老路，已成为一种社会共识。

因此，从过去二十年房价几乎只涨不跌的格局，到最近两年房产价格趋于稳定，打破了人们对于房价永远上涨的预期，市场热度也随之有所降低。

2018年我国新房销售面积 14.6 亿平米，与 2017 年基本持平；2019年上半年新房销售面积 7.57 亿平米，较去年同期下降 1.8%。

近两年，限购限贷、严控房价上涨、限制房地产贷款增速、去通道等调控政策频频出台并得到严格执行，正是促进房地产回归健康、理性、可持续发展的具体举措。

随着房产投资回归理性，房地产企业从之前的跑马圈地，规模扩张，开始转向提质增效和现金流管理。资金链承压能力正在不断接受考验。

房地产业的格局改变，令金融的去地产化势在必行。从区域层面看，人口净流入的一二线城市和主要城市群的核心城市仍有市场空间，但三四线城市由于人口吸纳能力较弱，房地产投资的风险将进一步集聚。所以房地产开发贷款在区域上的选择应更加侧重一二线城市和核心城市，三四线及以下城市的项目的风险增大。

这也同时影响到银行选择客户的标准。近两年全国性的大型地产商时有债务违约发生，银行客户不应以企业规模作为客户评价最重要的标准，而关键要看企业现金流管理能力，这包括企业的资产负债率是否过高、融资结构是否合理、储备项目规模是否与其资金实力相匹配等。

在项目的选择上，则要审慎支持投资属性较高的公寓类项目和商业地产项目，原则上不介入三四线城市公寓和商业项目。

经济、金融要去房地产化，银行势必也要降低对于房地产的依赖程度，这难免带来业务转型的阵痛。

一方面，房地产开发贷款和按揭贷款在银行资产业务中具有举足轻重的地位，房地产投资增速放缓，将直接影响银行资产规模的增长速度。另一方面，地产热度降温、监管保持高压态势，房地产企业融资渠道收窄，可能导致部分企业资金链断裂，银行贷款出现违约。

从这个角度看，加强银行的内部管理就成为重中之重，房地产贷款的管理主要是对准入端的名单制管理、审批端的客户评价标准和贷后端的项目封闭管理，确保贷款不被以任何形式挪用，避免完工风险，保证项目回款得到严格监管，还款来源可测可控，唯有如此才能减少对地产商主体信用的依赖，真正使项目的自偿性得以保障。

（本文作者为中原银行副行长兼风险总监赵卫华）

（来源：财揽中原的财富号 2019-10-14 15:51） [点击查看原文]