【IPO档案】

股票名称：华营建筑

股票代码：01582.HK

上市日期：2019-10-16

招股价：1.00港元~1.40港元

招股总数：计划发行约1.3885亿股股份，10%在港公开发售，90%为国际配售

最低认购额：3535.42港元

每手股数：2500股

认购日期：2019年09月27日-10月03日

中签公布日：2019-10-15

独家保荐人：第一上海

募资用途：以中位数1.2元计算，料集资净额1.23亿元，当中87.3%用于拨付潜在楼宇建筑工程前期成本；约8%用于增强人手；及约4.7%用于强化资讯科技。

一、公司介绍

华营建筑集团控股有限公司（简称“华营建筑”），于一九六七年成立，拥有逾50年经验，是香港领先的建筑承建商之一。集团在香港作为总承建商主要承接公私营机构的楼宇建筑工程及RMAA工程项目。根据灼识报告的资料，截至2018年12月31日止年度，按来自楼宇建筑工程的收益计，集团在香港的所有总承建商中排名第三，占市场份额约5.2%。

集团主要担任总承建商。作为总承建商，负责项目的整体管理，制定工作计划，聘用分包商并监督其工程，采购建筑材料，与客户及其顾问团队沟通和协调，及保障符合安全、环境及其他合约要求。

二、营运情况

1.项目

于往绩记录期，及已完成16个楼宇建筑工程项目及九个RMAA工程，原合约总额分别共计约87.11亿港元及8.77亿港元。于往绩记录期后及直至最后实际可行日期，已完成两个楼宇建筑工程项目，原合约总额约为2.55亿港元。于最后实际可行日期，分别拥有九个进行中的楼宇建筑工程项目及八个进行中的RMAA工程项目，原合约总额分别约为104.03亿港元及14.89亿港元。于最后实际可行日期，获授一个原合约金额约为320万港元的RMAA工程项目，就该等项目开展地盘工程。

2.投标

（华营建筑招股书-投标统计数据）

集团的项目通常通过投标过程而获得。截至2016年、2017年、2018年12月31日止三个年度，以及截至2018年、2019年03月31日止三个月，集团的中标率分别约为8.9%、19.4%、12.3%、18.8%及8.0%，中标合约概约金额约27.58亿港元、76.68亿港元、20.51亿港元、9.08亿港元及15.35亿港元，在投标中标率上遇到波动。

3.定价策略

集团采用成本加成定价模式厘定投标价格。至于成本估计会考虑以下因素（包括但不限于）：估计建筑成本，地盘环境，工程复杂程度，项目时间表，劳工及机械要求，及分包工程范围。

三、客户、供应商与分包商

1.客户

客户可分为两类：（a）公营机构客户，包括房屋委员会及教育局等多政府部门、教育机构及非政府组织；（b）私营机构客户，如私人物业发展商及其他上市及私营公司等。于往绩记录期内的项目通常以投标获得。

（华营建筑招股书-按客户机构分类之收益明细）

截至2018年12月31日止三个年度各年及截至2019年03月31日止三个月，最大客户分别占总收益约29.1%、18.9%、20.5%及44.0%，而五大客户合共分别占总收益约65.2%、58.0%、70.4%及85.0%。

2.供应商

于最后实际可行日期，有一百多名向集团提供建筑材料、机器租赁服务及其他建筑工地服务的内部认可供应商。截至2018年12月31日止三个年度各年及截至2019年03月31日止三个月，来自最大供应商的采购额分别占来自供应商采购总额的约21.7%、13.7%、9.5%及20.2%，而同期来自五大供应商的采购额合共分别占来自供应商采购总额的约48.4%、52.2%、43.8%及44.5%。

3.分包商

对作为总承建商的集团而言，行业惯例为将工地工作外判予认可分包商，包括但不限于地基工程、一般建筑工程、花岗岩工程及装修工程。于截至2018年12月31日止三个年度各年及截至2019年03月31日止三个月，集团的分包费用分别约为21.07亿港元、23.02亿港元、38.61亿港元及9.00亿港元，约占同期总合约成本的85.8%、77.4%、83.4%及84.6%。同期，最大分包商分别约占分包费用的10.8%、6.9%、5.5%及5.2%，而五大分包商合共分别约占同年总分包成本的26.3%、24.2%、23.1%及21.6%。

四、市场规模及竞争格局

1.市场规模

香港楼宇建筑工程的总产值由2014年的529亿港元增加至2018年的897亿港元，复合年增长率为14.1%。按最终用途类别划分，私营楼宇建筑工程约占2018年总值的54.7%，而公营楼宇建筑工程则约占其余45.3%。

根据香港财政司司长发表的2018/2019年财政预算案，政府当务之急是增加香港的土地供应，以满足地区房屋、经济及社区发展需求。具体而言，2018/2019年卖地计划包括27幅住宅用地，可提供合共15,200个单位。就商业用地供应而言，政府将拍卖四幅商业/酒店用地，建筑面积约530,000平方米。政府于2018年至2019年度的私营土地供应计划预期可刺激私营楼宇建筑工程总产值增长，于2023年达到732亿港元，2018年至2023年的复合年增长率为8.3%。

就公营楼宇建筑工程而言，2018年施政报告预测于2022年的公共房屋建筑将提供约97,000个新单位。此外，多个基建项目，包括「十大基建项目」的建议计划已为香港公营楼宇建筑工程行业提供动力。由于若干项目仍在进行中，包括西九文化区项目及启德发展计划，预期直至2023年基建项目将持续推动香港公营楼宇建筑工程行业。与增加私人土地供应计划相比，预期公共房屋计划的进展则较为缓慢，于2018年至2023年，预期公营楼宇建筑工程的总产值增长将略微低于私营楼宇建筑工程，复合年增长率为7.4%。

因此，鉴于香港公私营楼宇建筑工程行业的前景明朗，预期建筑业的总产值将持续增长并于2023年达到1,313亿港元，2018年至2023年的合并复合年增长率为7.9%。预期私营楼宇建筑工程将于2023年分占市场总值约55.8%，而公营楼宇建筑工程将占其余44.2%。

住宅楼宇建筑工程总产值由2014年的352亿港元增至2018年的585亿港元，复合年增长率为13.5%，预计到2023年将继续增至约866亿港元，2018年至2023年期间的复合年增长率为8.2%，并在行业内保持66.0%的总产值份额。

商业楼宇建筑工程的总产值由2014年的65亿港元增至2018年的156亿港元，复合年增长率为24.5%。近年来，内地发展商进入香港房地产市场的兴趣日益增加，导致商业项目数量大幅增加。商业楼宇建筑工程的总产值预计在2023年增至 231亿港元，2018年至2023年的复合年增长率为8.2%。

就总产值而言，服务楼宇于2014年至2018年的增长较为缓慢。鉴于服务楼宇用地过度饱和，新建服务楼宇（例如学校及医院）扩充仅可选址偏远地区。因此，服务楼宇类别很可能会增长缓慢，分占的业内总产值将由2018年的16.2%降至2023年的15.4%。

政府推出计划活化香港的工业楼宇，将现有合适工业用地由「工业」重新划分至「其他特别用途（商业）」。因此，即使复合年增长率较低，预期工业楼宇建筑工程的总产值于2019年至2023年仍会继续上升。

香港RMAA工程的总产值由2014年的632亿港元增加至2018年的845亿港元，2014年至2018年的复合年增长率为7.5%。RMAA工程一般包括可由大部分香港承建商完成的小型建筑工程。由于现有旧楼须进行RMAA工程翻新及重新分配用途供日后使用，此为推动香港RMAA工程行业的最大动力之一。预期香港RMAA工程的总产值将于2023年达到1,247亿港元，2018年至2023年的复合年增长率为8.1%。

2.竞争格局

香港楼宇建筑工程市场及RMAA工程行业竞争激烈。在集团获得的牌照中，为发展局工务科公共工程（建筑）（丙组（确认））的认可承建商。截至2019年09月01日，仅62名丙组承建商符合资格承接任何价值超过3.00亿港元的公共工程合约，反映香港的大型总承建商较为集中。于2018年，香港楼宇建筑工程的五大总承建商占该年度楼宇建筑工程行业总产值约32.6%。仅就楼宇建筑工程而言，集团于2018年录得收益约47亿港元，占市场份额约5.2%，排名第三。

香港的RMAA工程行业高度零碎分散，数以千计持有所需认证的建筑公司名列屋宇署的小型工程承建商名册。于2018年，集团RMAA工程分部录得收益约1.46亿港元，占RMAA工程行业总市场份额约0.2%。

五、财务数据分析

（华营建筑招股书-综合损益及现金流量情况）

截至2016年、2017年及2018年12月31日止三个年度，以及截至2018年、2019年03月31日止三个月，集团分别实现收益约25.77亿港元、31.41亿港元、48.14亿港元、11.03亿港元及11.15亿港元。其中，2017年较2016年增长约21.9%，2018年在2017年基础上同比提高约53.2%，2019年一季度比2018年同期增加约1.1%。

合约成本分别约为24.57亿港元、29.75亿港元、46.28亿港元、10.51亿港元及10.62亿港元，相应占总收入的比重约95.3%、94.7%、96.1%、95.3%及95.2%。

毛利润分别约为1.20亿港元、1.66亿港元、1.85亿港元、5201.3万港元及5330.7万港元，相应的毛利率约4.7%、5.3%、3.9%、4.7%及4.8%，2018年毛利率出现下滑。

净利润分别约为4586.9万港元、5889.3万港元、6343.1万港元、2230.0万港元及1711.6万港元，相应的净利率约1.8%、1.9%、1.3%、2.0%及1.5%，与毛利率的变动趋势一致。

经营活动所得/所用现金流量净额分别约为-5927.0万港元、5.18亿港元、-3.58亿港元、-1.56亿港元及-2253.7万港元，现金等价物增加/减少净额约为-7100.3万港元、3.43亿港元、-2.89亿港元、-6048.0万港元及646.1万港元。可见，公司的现金流状况非常紧张，财务压力很大。

（华营建筑招股书-所提供服务类别划分的收益）

于往绩记录期，集团的所有楼宇建筑工程及大部分RMAA工程都是以项目为基础，而部分RMAA工程（尤其是维修工程）以定期合约为基础。同期，大部分收益来自楼宇建筑工程，且收益录得大幅增长。

2016-2018三个年度及2019年一季度，来自楼宇建筑工程的收入分别约为22.13亿港元、28.81亿港元、46.68亿港元及10.74亿港元，营收贡献占比约85.9%、91.7%、97.0%及96.3%，比重逐年提高。相反，来自RMAA工程的收入及贡献占比持续下降。

（华营建筑招股书-按所提供服务类型划分的毛利及毛利率明细）

截至2018年12月31日止三个年度及截至2018年及2019年03月31日止三个月，毛利分别约为1.21亿港元、1.66亿港元、1.86亿港元、5201.3万港元及5330.7万港元，而毛利率分别约为4.7%、5.3%、3.9%、4.7%及4.8%。截至2018年12月31日止三个年度，毛利率出现波动主要由于项目C2及项目C19所致。项目C2实际已于2016年完成，缺陷责任期已于2017年届满。因此，预期结果更加确定，工料测量师可更准确地估算分包费用的最终账目。因此，于2017年对以往期间计提的超额应计成本作出调整。此外，就项目C19而言，于截至2017年12月31日止年度，向进行石材、吊顶及油漆工程的分包商支付的

分包费均低于预期，因此录得较高的利润率。截至2018年12月31日年度，录得相对较低的毛利率，约为3.9%。其主要归因于集团于往绩记录期内采用具竞争力的定价策略，借以为若干投标提供更具竞争力的价格，同时2017年及2018年若干获授合约的建筑工程乃于2018年进行，且毛利率相对较低；及截至2018年12月31日止年度，由于成本超支，两个项目录得亏损约740万港元及1070万港元。截至2018年及2019年03月31日止三个月，毛利率维持相对稳定，分别约为4.7%及4.8%。

截至2016年及2018年12月31日止年度及截至2019年03月31日止三个月，录得经营活动所用现金净额分别约为5927.0万港元、3.58亿港元及2253.7万港元。

截至2016年12月31日止年度经营活动所用现金净额主要是由于截至2016年12月31日止年度应收浙江建设香港的款项增加约2.10亿港元，该金额是代浙江建设香港支付的开支，供其业务运营的转拨资金。

截至2018年12月31日止年度及截至2019年03月31日止三个月，经营活动所用现金净额分别约为3.58亿港元及2250万港元，是由于收到客户付款与向分包商和供应商付款之间的金额和时间差异所致。

（华营建筑招股书-资产负债表）

于2017年12月31日，集团有流动资产净值约2.66亿港元，较2016年12月31日的流动资产净值减少约1.14亿港元，主要由于华营建筑向浙江建设香港支付的中期股息约1.50亿港元部分被截至2017年12月31日止年度的利润约5889.3万港元所抵销。

（华营建筑招股书-主要财务比率）

2016-2018三个年度及2019年一季度，流动比率和速动比率均分别为1.4倍、1.2倍、1.2倍及1.2倍，整体较稳定；资产负债率分别为0、0、0.3倍、0.6倍，目前处于警戒线位置。

总资产回报率（ROE）分别约为3.2%、3.6%、3.3%及0.8%，起伏不定；股本回报率（ROA）分别约12.1%、16.6%、19.4%及4.9%，大体呈上升趋势。

六、投资价值分析

1.行业前景

由于政府于2018-2019年的土地供应计划预期可刺激香港公私营楼宇建筑工程总产值增长，预计未来5年建筑业的总产值将持续增长，合并复合年增长率约7.9%，然受限于香港的地理空间及不确定因素，整体行业前景一般。

2.市场竞争力

华营建筑于1967年成立，拥有逾50年经验，在香港作为总承建商主要承接公私营机构的楼宇建筑工程及RMAA工程项目。2018年华营建筑在楼宇建筑方面位居第三，处于领先地位，具备一定的竞争优势，但也比较普通。不过，公司业务属于传统行业，准入门槛偏低，市场竞争激烈，能否在未来巩固自身实力，提升市场份额和竞争力，将备受考验。

3.盈利能力

近年来，集团的营收和毛利润实现稳步增长，但利润薄，毛利率、净利率和ROE水平低，且在2018年均出现下滑，盈利增长不佳。同时，现金流状况较为紧张。公司未来能否保持业绩的稳健增长，具有不确定性，中长期投资价值欠缺。

4.基石投资者

本次上市，公司引入六名基石投资者，包括国企宁兴、沙尘忠土木工程、华滋国际海洋工程附属忠德凯瑞、海祥工程、郑发丁及杨奋彬，分别认购2,500万元、1,000万元、850万元、500万元、100万元及100万元，总计为5,050万元，按中间价计算，约占发售股份30.3%，设六个月禁售期，以国资背景的宁兴牵头作为压舱石。

据悉，宁兴为一家国有公司并由宁波市人民政府全资拥有，随着持续业务发展，宁兴已发展成为一家综合性控股公司，在房地产开发、电信、文化传媒及造船等贸易、工业、投资及服务领域拥有多元化的业务组合。沙尘忠土木工程由张子龙全资拥有，其主要作为模板工程分包商从事建筑业，并主要投标香港的政府及私人模板工程项目。

忠德凯瑞为华滋国际海洋工程有限公司（02258.HK）的间接全资附属公司。华滋国际及其附属公司主要在中国及东南亚提供港口、航道及海洋工程业务，包括港口基础设施建设及航道工程服务。海祥工程由陈灿海全资拥有。海祥工程主要从事建筑工程，且于往绩记录期为公司的五大分包商之一。郑发丁为香港及美国资深执业会计师，同时为香港税务学会注册税务师。杨奋彬为锦华实业集团有限公司董事长，锦华从事房地产开发业务。

5.股权架构

预计上市后，华营建筑投资持股72.2%，公众持股27.8%。华营建筑投资股权结构中，迪臣发展（00262.HK）持股7.29%，浙江建阳投资持股7.29%，浙江国有资本持股45.95%，鸿运建筑持股7.29%，中国信达（01359.HK）持股13.54%，工银金融持股13.54%，浙江财务开发持股5.1%。

浙江国有资本、浙江建设投资、浙江建设BVI、浙江建设香港及华营建筑投资均为控股股东并共同构成公司的一组控股股东。华营建筑投资为浙江建设香港的全资附属公司。浙江建设香港为浙江建设投资的全资附属公司，而浙江建设投资则由浙江国有资本拥有45.95%。公司股权集中度偏高，未来一致性行动较为确定。

值得一提的是，股东包括数家中国国有企业，其中浙江国有资本为浙江省国资委全资拥有的国有企业。国有企业持有的股权亦属于国有资产，而国有资产的处置往往会比较敏感，很难像壳股一样交易，因此基本是不会卖壳的建筑股。

6.发行估值

按上市后5亿股的总股本及1.00港元~1.40港元的招股价，可得上市总市值为5.00亿港元~7.00亿港元，在目前香港主板市场的2059只个股中处于偏下游水平，体量较小。

再按2018年度约6343.1万港元的净利润，计算得出静态市盈率（PE）约为7.88倍~11.04倍，若按下限定价要合理一些。

总结

华营建筑在香港作为总承建商，迄今有52年发展历史，主要承接公私营机构的楼宇建筑工程及RMAA工程项目，干的是苦活累活，业务上并不吸引。此前在2017至2018年间公司已三次递表港交所，均显示失败，今年04月01日再次向港交所递交上市申请资料，终获聆讯通过，即将正式上市。

公司虽在楼宇建筑领域排名第三，2016年以来营收持续增长，但毛利率、净利率和ROE低，完全靠走量，盈利增长欠奉，基本面较弱。因收益主要来自非经常性项目，需承受与投标程序有关的风险，并且现金流紧张，财务压力大，上市募资主要是用于项目融资，去接更多的工程。

该股属建筑股，但港股市场上有太多建筑股可供选择，相比起来毫无亮点。中长期投资方面，香港近两年上市的建筑类公司有许多，都可参考。不过由于规模偏细，盘子小，可操作性较强，更多适合短线投机，只能搏炒作，无价值投资价值。香港本地建筑类易出妖股，特别是小市值标的尤甚。

基石投资者有禁售期，另还有10%预留员工股，对股价支撑有利。IPO可谨慎看好，预计股价会有相当波动，然IPO招股价上下限差别较大，不同定价策略可能对首日走势有显著影响，也需注意市场风险。

（来源：火虎生威的财富号 2019-10-14 15:51） [点击查看原文]