今天给大家分享的是A股唯一国有医疗器械公司，昔日明星医疗器械股——新华医疗！

做多核心资产趋势下，医疗器械龙头迈瑞医疗市值不断突破新高，近期更是达到了2300亿，牢牢地坐在了创业板市值一哥的位置上。2018年，迈瑞医疗营业收入为137亿，其实A股还有另一家医疗器械公司营收也在百亿以上，那就是山东新华医疗。

同样有庞大的营收，但是新华与迈瑞相比，可谓是繁星比皓月，昔日十倍明星股当前市值仅60亿出头。主要由于其经营性利润长期低迷，2018年102亿元营收对应的归母扣非净利润竟然是负6300万。究其原因有三：1、新华医疗业务整体毛利率低；2、公司是山东国企，经营效率低；3、收购企业出现商誉减值。

看到这里，如果认为国企不就这样，那就错了。作为一家国企，且不论经营如何，回顾其近10年的资本市场操作，新华医疗上演了活生生的样板戏，值得很多公司参考。且听我慢慢讲来。

2009年1月1日，公司股价仅为3.68元，之后一路上行，在2014年初就达到了40元，成为医疗器械5年十倍股，到了2015年牛市更到了57元。那时的新华医疗可谓风光无限，这5年间，只要与新华医疗合作，无论是投行还是持股股东，亦或是卖方分析师，皆大欢喜。

最主要的驱动因素就是——公司雷厉风行的兼并收购。2010年以前，新华医疗生产的产品主要为感染控制、放射系列等，而这些老业务增速有限，管理层觉得不够，资本市场更不满意。而当时正处在为4万亿下信用扩张时代，以赵毅新女士为首的管理层紧紧跟随并购潮流，借债与增发并举，充分拥抱资本市场，开始其董事长生涯31次并购之路。

从公司年报我们可以看出，2010年起公司强调“加大资本运营力度，扩大生产经营规模”，2012年更直接指出“坚定不移地走收购兼并之路，坚持内涵式发展和收购兼并并举的扩张发展模式”，并保持了5年，如表1。

与一般的低效国企不同，新华医疗寅时点兵，卯时上阵，从2011年起就以每年5起并购的速度进行着自己的扩张（如下表2）。做过并购的朋友肯定清楚，一起收购从初步接洽，到收购立项，再到尽职调查，然后条款谈判，最终签署协议收购完成，少说也要半年，但是新华医疗作为国企，其并购的高效甚至连许多民企也比不了，平均两个半月一次收购。

如此境界，真是令人佩服！

并购的好处是显而易见的，公司营业收入及利润快速增加，公司在制药机械、医疗服务、医疗器械三大领域同时进军，外延扩张的路径显得十分通顺。其收购的长春博迅、威士达皆是IVD领域中具有影响力的企业，新华通过收购快速进入了IVD领域。某知名券商医药行业内部培训便以新华医疗为兼并收购之路的代表。而研报方面西南证券、中金财富、瑞银证券等均肯定公司外延并购战略，给出正面评级。

从营收角度看，并购的确是最简单的加法，如图2。从2011年公司营收仅20亿，到2017年公司营收便接近100亿，达到99.8亿，6年增加四倍，其中并购来的营收更是达到了42%的贡献。

在利润端，2014年公司归母扣非利润达到了历史峰值2.9亿元，同比增长超过40%，资本市场也掌声连连，公司股价实现了十倍目标。就这样，第一回合就结束了。

新华资本术1：

并购快速提升企业营收、利润规模；外延并购获资本市场认可，市值乘风而起。

<1> 空手套英德

2019年8月16日，公司公告，就英德业绩补偿诉讼案不服山东省高级人民法院判决，将上诉至最高人民法院。一起业绩对赌纠纷，为何要搞这么大阵仗？这还要从2014年收购成都英德说起。

2014年11月，公司通过发行股份及支付现金方式购买成都英德85%股权获证监会核准。股份发行对象即英德原股东隋涌、德广诚投资等10个主体，共发行股份559万股，并支付现金1.47亿元，英德整体作价为4.35亿。成都英德是生物制品机械制造商，2013年营收为3.2亿元，净利润3400万，收购值对应静态PE13倍。原9名自然人做出了2014-2017年业绩承诺，分别为3743万、4013万、4398万、4661万。

随之“骚操作”来了，若英德实际利润不满足上述承诺，隋涌等9名自然人需以现金形式进行业绩差额双倍补偿。没错，双倍！如果利润偏差不大，双倍也没什么问题。而标的特殊就在于，制药机械是一个周期性行业，2013-2014年恰逢医药行业新版GMP认证，药机行业非常红火。潮起必有潮落，从2014年起公司便无法完成业绩承诺，甚至出现了大幅亏损情况，如下表3。

英德的运营恶化远超远股东预期，累计需赔偿4.12亿元，而当时出售时价格也才4.35亿，而且隋涌等9名自然人股东拿到的现金仅1.45亿元，其获得的559万股目前已被公司冻结，以当前价15.5元计算仅8600万。这就意味着9人不但失去了经营多年的公司，之前拿到的钱如数奉还，而且需赔付近1.8亿元!

而交易另一方新华医疗若最终拿到1.8亿元的赔付，就相当于公司几乎没有花钱便获得了国内生物制品制药机械龙头企业的所有权。这局资本游戏也太神奇了，一方倾家荡产，另一方空手套白狼。对隋涌来说4个亿的资产怎么凭空消失了，同时还多了1.8亿债务？除了业绩对赌带来的4亿元赔付外，高位增发是又一原因。当时增发价为35.7元，当前仅15.77元，股价大幅下降后559万股价值缩水1.1亿元。

新华资本术2：

双倍对赌或带来惊喜，高位增发定好处多多。

<2> 第一次员工持股胎死腹中

2016年4月30日，公司公告鉴于市场环境等情况，综合考虑公司经营情况，为维护公司、股东、员工利益，公司决定终止第一期员工持股。

一般来说员工持股能够将管理层与股东利益绑定，有利于企业创造更多价值，尤其是新华这种国有企业，缺乏合理的激励机制，此次员工持股方案包含高层，又有中层，能够鼓舞士气。例如同地区的山东药玻，2016年进行了管理层持股，企业营收利润稳定增长，近3年股价也涨幅巨大。难道新华医疗不懂这种浅显的道理吗？肯定不是，因为管理层或许已经发现，未来几年利润堪忧，股价如果下行，员工持股可能适得其反，这就又要回到并购的问题了。

并购策略下，营收合并起来简单，但是利润却会受到多种因素的影响。如图3，并购周期前五年公司利润状况良好，但是戏到后面就“杂技”了。从2015年起公司利润便开始下滑，之后2016-2018扣非利润均为负，而这种亏损恰恰就是收购这个种子的果。

<3> 债台高筑

新华并购的资金很大一部分来自于借债，公司资产负债率一路攀升，不断上升的债务带来了高昂的财务费用，如图4。公司2017、2018年财务费用分别为1.8亿元与1.9亿元，对于低毛利企业来说，近2亿元的利息压力非常大。

<4> 商誉炸弹

并购的另一个风险就是商誉风险，虽然说商誉在当前并购环境下是正常的，但是过高的商誉以及不断出现的减值情况说明了公司并购时对企业未来的判断、企业管理以及估值上出了问题。

如图5，2011年公司商誉仅800万，之后一路猛增，2015巅峰到了9.89亿，而2015年新华的净资产才40亿。进入2016年，并购企业成都英德、上海远跃运营开始出现问题，公司开始大额商誉减值。连续3年累计减值4.53亿，而历史上新华利润峰值仅2.9亿。真是辛辛苦苦干一年，减值回到解放前。

商人自古轻别离，对于资本市场而言，公司一旦没有了利润，便门可罗雀，公司股价一路下跌，如图6。

当时员工持股方案中持股价为26.7元，而当前仅15.77元，当然了，持股与经营可互为因果，但有时候形势比人强，事后来看，管理层应该是充分考虑了并购企业的运营，公司负债、商誉情况后作出了终止决定，还是英明的。

新华资本术3：

低位不增发，高位不持股。

2017年7月，新华医疗董事会换届，许尚峰成为公司董事长。留给许尚峰的是高企的负债、商誉、运营不佳的并购企业，扩张之路是难以为继的。许尚峰应该也认识到了这一点，其马上将旗帜方向一改，提出了“整合、升级、提效”的管理宗旨，虽然在2017年年报中还提到了资本运作，但是在2018年半年报中直接提出了“以减为增，以退为进”（中国式玄学）的整合思想，开始解决上一届留下的问题，如下表4。

2017年以来，我国经济发展面临重大考验，经济增速下降，资本市场进入价值为王时期，各方更加重视企业的真实业绩，能不能为股东创造持续价值。对于许尚峰来说，最高效的解决办法就是卖卖卖。对企业来说，买资产比卖资产容易，对于国企来说更是如此，因为卖资产更容易涉及国有资产流失问题，新华医疗这个山东淄博的国企又一次展现了其雷厉风行的一面。

许尚峰2017年7月上台，12月即决定出售淄博众康医药、长沙弘成科技并按计划成交。2018年公司继续出售资产，包括所持有苏州长光华医股权，上海方承医疗器械股权并按计划成交。详情如下表5。

这四笔出售无论资产质量，均成功成交。公司确认投资收益1.87亿，收回现金3.8亿元，减少合并负债3.55亿元。这使得公司整体利润由负变为正，且有息负债开始下降，资产负债率开始下降。而较为清晰的以利润为导向的管理宗旨也使得投资人开始有了希望，2018年半年报显示，业内名气颇高的基金经理冯柳买入了1500万股，这位以逆向投资见长的人首次被新华医疗吸引。

新华资本术4：

旗帜鲜明地用“卖”解决“买”带来的问题，高效快捷；

2019年4月30日、5月6日两个交易日新华医疗连续两个涨停，起因为2019年一季报公司归母利润达到5.6亿元，同比增长18倍。这种收益虽为一次性收益，引起市场炒作，但是背后仍然是资产处置大逻辑。

2019年1月，公司公告将转让其所持有的威士达60%股权，作价12.34亿元。交易对手为拟在香港上市的公司华检医疗，交易方案中，新华将收到4.1亿现金，同时对华检持股比例由9.92%上升到44.37%。威士达，日本Sysmex公司中国最大的代理商，其主要产品为血凝检测，市场份额超过40%。威士达是新华较为成功的收购之一，营收利润持续增长，2017年营收达到15.9亿元，利润为1.71亿元。但是新华为什么愿意卖掉呢？

首先，定价合理，交易完成后威士达成为了华检股份全资子公司，新华间接持有44.37%的股份，相当于用15%左右的威士达股权换了4.1亿现金，27亿的估值对新华来说很划得来；

其次，华检没有威士达的利润无法上市。根据华检披露报告，2017年自身分销业务仅3.1亿收入，自有品牌1800万收入，约1亿利润。分销业务的PE在10倍左右，仅凭自有业务华检很难过20亿市值门槛，而算上威士达近2亿元的利润就比较稳了；而且，威士达也会面临竞争，国内器械龙头迈瑞也在不断扩大血凝领域市场份额，代理业务护城河总是较低；

再次，对于新华来说，这笔交易可回收现金4.1亿元，确认投资收益5.48亿元，减少商誉2.2亿元，减少合并负债3.07亿元，能够实现“以减为增”。

最后，利润符合约定，公司管理层可以拿顶格奖金。什么？出售资产的利润也算，没错。2017年新华医疗通过了业绩考核激励奖金管理办法，其中顶格奖金为“年实现归属于母公司的净利润≥38,000万元时，激励奖金总额不超过3000 万元。”我们可以设想，新华历史利润峰值才2.9亿，而当前做到3.8亿实在太难。但是卖资产可以啊，光威士达这笔交易就可以确认投资收益5.48元，今年管理层拿顶格奖金妥妥的。2019年也是许尚峰本届任期的最后一年，再不拿奖金，退休了就没得拿了。

2019年，一方面参股子公司成功上市，另一方面负债继续降低，而管理层又能够拿顶格奖金，新华医疗出售威士达可谓是一箭双雕。

新华资本术5：

巧设激励方案，好价格出售资产助人利己。

光阴似流水，新华资产运作从未停止。

2019年6月，公司控股的最大医院山东文登整骨医院拟增资公开征集战略投资者，公司出让控股权。2019年9月28日，该事项实施完毕，威海市国有资本将出资2亿元持股40%、力钰实业将持股20%。文登整骨医院为三甲医院，2017年营收为1亿元，亏损1900万，虽然是三甲，但是未完全建设完毕及运营，因此也是新华医疗板块中亏损较多的一个。新华医疗向文登共借出资金1.48亿元，此次转让后5300万将转为资本金，控股40%；其余约1亿元一年内医院将偿还给新华医疗。虽然少控股了一个三甲医院，但是也算是符合当前公司发展方向。

但是最近公司又发生一起收购，又让人察觉公司有开倒车嫌疑。

2019年8月10日，公司公告将以2.65亿元收购山东淄博弘新医疗76.12%股权，底层资产为8家医疗机构，涉及肾病、骨科、血透中心。公司称，此次收购淄博弘新股权有利于扩展公司医疗服务板块，有利于公司实现骨科和血液透析产业链的协同和规模效应。

新华医疗原本就有骨科业务，近两年又获得血液透析器批件，正在注册血液透析机，从垂直化运营上看的确有协同作用，但是血透服务声音喊得很响，实际能实现盈利的也没有几个。血透服务行业非常依赖于患者饱和程度以及当地医保报销水平，从以往看新华运营的肾病、血透中心都是微利，此次收购并不多么英明。也有两种可能，交易方为山东国际信托，同为国资委管辖，国资互相解决问题；另一种可能就是，在公司设立之初便与信托签订了回购协议。

2016年至今，作为一个医疗器械公司，其股东并未享受到公司发展带来的红利，却持续受到商誉减值，业务亏损带来的压力。其中最让人费解的非收购来的上海远跃与成都英德莫属。如图7，两个公司净资产合计也就2亿元，但是2018年合计亏损1.44亿元，2019年上半年继续亏损0.75亿元。英德更是合计亏损了2亿元。能把企业经营成这样，公司的运营能力与资本运作能力极不匹配。

新华作为器械领域唯一一个国有上市公司，做其股东就注定没有回报吗？公司业务上垄断感控行业，药机业务覆盖化药、中药、生物药，医疗服务规模也越来越大，拥有庞大营收基础，多年来现金流也不错。但是这是一个国企，国企最大的问题就是激励机制，要看管理层是否和你利益一致。

这一届管理层任期即将结束，即便是筹划新的、更市场化的激励方案也要等到新的管理层上台了。国企不改革是没有出路的，而新华医疗所处的市场是一个高技术附加、高行业竞争的医疗器械市场，需要管理层与股东利益一致，需要用利益绑定各类人才，若再不扎实做研发做市场，只会与大队伍越来越远。

2019年8月，山东省国资委领导指出：“山东省国企混改最难啃的硬骨头非山东能源集团莫属”，山东能源即新华医疗控股股东。上述人士同时指出，“实施集团层面混改，今年起步、明年见效；加快推进其他88家权属企业混改，2021年混改企业户数及资产占比达到75%以上。”对新华医疗来说，其面临好的混改机遇，如果新的管理层上来能混改，管理层、员工有现代化股权激励，那么对于投资者来说，或许迎来真正的投资机会。公司也应该扎实做研发，做出好的产品，让市场接受。不能像高能直线加速器、大孔径CT那样新闻喊得震天响，一年下来却根本中不了多少标。

新华资本运作启示：

资本只能当做工具，运作得再漂亮，内功不行也无法得到各方认可。

一般说来，玩资本民企才是高手，无论是汽车、影视IP亦或是扇贝、养猪、中药材，其资本游戏更加吸引人，但终会露出马脚，东窗事发。而新华医疗，动作频频，却合规合法，难以找出问题。只要旗帜鲜明，执行不是问题。但是公司操作频繁，利润却起不来，叹气的只有投资人，当然也包括隋涌他们。

洋洋洒洒数千字，希望向大家介绍新华医疗的资本运作。作为一个国企，其低效的管理没有出乎意外；同样作为一个国企，其高效的资本运作让人佩服。所以说，这个淄博国企也是能够当很多企业的师父，起码在资产运营上是这样！

谢谢大家阅读！

作者：撒哈拉的大耳朵

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（来源：医菲特的财富号 2019-10-13 11:10） [点击查看原文]