文章来源：尊嘉金融

【IPO档案】

股票名称：庄臣控股

股票代码：01955.HK

上市日期：2019-10-16

招股价：1.00港元~1.20港元

招股总数：拟在全球发行1.25亿股，香港公开发售占10%，国际发售占90%

最低认购额：2424.288港元

每手股数：2000股

认购日期：2019年09月27日-10月03日

中签公布日：2019-10-15

独家保荐人：西证国际

募资用途：以招股价中位数1.1元计，预期是次上市集资净额1亿元，其中34.8%将用于拨付新项目早期的预付成本，另外19%将用于提高营运效率及环境衞生服务质量，17.4%将用于收购合适的新专业车辆，另外17%将用于发展废物管理业务，5.8%将用于于购买合适的新自动化清洁机器及设备，其余6%则用于一般营运资金。

一、公司介绍

香港庄臣控股有限公司，是香港首屈一指的环境衞生服务供应商，提供的环境衞生服务范围广泛。根据行业报告，按2018年收益及市场份额计，集团在扎根香港的环境衞生服务供应商中排名第一。尽管于往绩记录期间的溢利率较低，惟在尽忠职守的管理层团队带领下，收益及毛利稳步增长。根据弗若斯特沙利文，基于竞争加剧及行业劳动密集型的性质，集团溢利率较低的情况与行业惯例一致。于往绩记录期间，总服务成本逾90%来自劳工成本。

集团的成功全赖行之有效的管理以及于人力、机器、设备及车辆方面具备的条件。为确保环境衞生服务质素及可靠性，在人员配置以及设备、机器及车辆升级方面投放大量资源，以提高竞争力。为确保执行项目的劳动力稳定，于2019年03月31日，有逾8,000名僱员，其中包括多名持牌技术人员。此外，车队共有100多辆车，当中包括专业车辆，可开展各种环境衞生服务。

二、业务模式

1.环境卫生服务

集团为两类客户（即政府及非政府部门客户）提供环境衞生服务，于业内积逾39年经验，服务更遍及全港各主要地区。于往绩记录期间提供以下类型的服务：

（1）楼宇清洁服务为收益主要来源，截至2017年、2018年及2019年03月31日止年度分别贡献约30.0%、32.2%及32.0%。提供全面的楼宇清洁服务，通常包括住宅楼宇、商业楼宇、停车场、会所及公共场所的清洁及废物处理服务以及害虫防治服务。

（2）公园及康乐中心清洁服务为收益的另一项主要来源，截至2017年、2018年及2019年03月31日止年度分别贡献约23.1%、23.8%及23.7%。于往绩记录期间，提供公园、休闲场所、运动中心、运动场及花园等不同场所的清洁服务。

（3）街道清洁服务可分类为清洁服务、深层清洁服务以及垃圾管理及收集服务。于截至2017年、2018年及2019年03月31日止年度，街道清洁服务产生的收益分别占总收益约17.2%、16.7%及21.9%。

（4）院校清洁服务包括为教育机构提供清洁服务、废物管理服务及害虫防治服务。于截至2017年、2018年及2019年03月31日止年度，院校清洁服务产生的收益分别占总收益约10.2%、8.6%及7.3%。

（5）其他清洁服务包括市场清洁服务、政府机构清洁服务以及鼠类及害虫防治服务。于截至2017年、2018年及2019年03月31日止年度，其他清洁服务产生的收益分别占总收益约19.5%、18.7%及15.1%。

（庄臣控股招股书-按业务分部划分的毛利及毛利率明细）

街道清洁服务所得毛利由截至2017年03月31日止年度约1700万港元减少至截至2018年03月31日止年度约960万港元，主要由于2016年及2017年竞投街道清洁合约的价格竞争激烈所致。

2.服务合约

全部收益均来自透过投标程序或报价取得的服务合约。

公司一般通过投标与大多数客户订立定期投标合约。投标合约的强制性投标规定以及条款及条件根据个别情况而各有不同。截至2017年、2018年及2019年03月31日止年度，主要投标合约的重续率分别约为73.3%、63.9%及66.7%。

客户不时要求就彼等所要求的服务提供报价。报价一般包括工作范围、服务期、保险规定及终止详情。客户通常以电邮、经签署报价单，及协议等方式接受报价。

三、客户及供应商

1.客户

于往绩记录期间，集团在香港向两类客户（政府及非政府部门客户）提供环境清洁解决方案。于往绩记录期间，五大客户均为独立第三方。董事、其各自的联系人或于最后可行日期拥有公司已发行股本5%以上的股东概无于集团在往绩记录期间的任何五大客户中拥有任何权益。五大客户均非供应商。

五大客户于截至2017年、2018年及2019年03月31日止年度分别占总收益约61.8%、59.2%及64.0%，而同期总收益中约30.4%、24.7%及27.8%来自最大客户。集团并无倚赖任何单一客户。

2.供应商

供应商包括消耗品、设备及第三方工人供应。供应商主要提供人力资源、车辆租赁及维修服务以及供应清洁材料。于往绩记录期间，五大供应商均为独立第三方。截至2017年、2018年及2019年03月31日止年度各年，向五大供应商采购货物及服务的服务成本分别占总服务成本约7.1%、5.9%及7.0%，而向最大供应商采购的服务成本分别占总服务成本约3.2%、3.1%及2.7%。

与任何服务供应商及其他供应商均无任何重大纠纷或遭遇任何重大缺货或延迟供货。概无董事、其各自的联系人或于最后可行日期拥有公司已发行股本5%以上的股东于任何五大供应商中拥有任何权益。五大供应商亦非客户。

四、行业规模及竞争格局

1.行业规模

香港环境衞生服务市场从2013年的103.84亿港元增长至2018年的155.38亿港元，复合年增长率约为8.4%。有关增长受惠于衞生意识增强及政府废物管理支出增长。未来，预测将按复合年增长率8.7%增长，由2019年的164.01亿港元增至2023年的229.24亿港元，其主要由（其中包括）下文所述业内项目价格趋势及市场驱动因素等若干因素所带动。楼宇清洁服务占香港环境衞生服务市场最大份额。预测楼宇清洁服务于2019年至2023年期间将按约8.9%的复合年增长率增长，主要受私营界别公司环境意识增强所推动。街道清洁服务预计亦将实现稳定增长，自2019年至2023年按复合年增长率8.5%增长；而公园及康乐中心清洁服务则预期自2019年至2023年按8.5%的复合年增长率增长。

香港环境衞生服务的主要客户包括政府及非政府客户。非政府部门占香港环境衞生服务市场中的最大部分。香港非政府部门市场规模由2013年的82.71亿港元增加至2018年的124.31亿港元，复合年增长率约为8.5%，并预期自2019年至2023年按约8.8%的复合年增长率增长，于2023年达到184.49亿港元。

政府部门录得约8.0%的复合年增长率，由2013年的21.13亿港元增至2018年的31.08亿港元，并预期自2019年至2023年按8.5%的复合年增长率将达44.75亿港元。

公营界别的环境衞生服务所批合约估计总额自2013年的25.85亿港元增加至2018年的36.85亿港元，复合年增长率为7.3%。受惠于衞生意识不断提高，自2019年至2023年公营界别的环境衞生服务所批合约估计总额预期将按7.5%的复合年增长率增长。

废物管理服务的估计市场规模由2013年的4.27亿港元增加至2018年的6.08亿港元，复合年增长率为7.4%。随着循环经济的蓬勃发展以及环保意识的加强，用于收集、运输、处理废物及安排循环再造的支出仍在增加。于2019年至2023年，香港的废物管理服务市场规模复合年增长率估计将达到8.0%。

2.竞争格局

香港环境衞生服务市场竞争相对激烈，对手规模参差。环境衞生服务供应商的数目由2013年的1,030名增长至2018年的1,195名，复合年增长率为3.0%，可分为双线市场。一线市场参与者包括营运规模相对较大的顶尖市场参与者。承接政府投标等大型项目需要大量资源及财务能力执行，一般由一线市场参与者进行。于2018年，十大市场参与者贡献行业总收益约55.2%。二线参与者为中小型企业（如少于50名僱员的企业），占行业参与者的大多数。

环境衞生服务行业由客户需求主导。由于主要在定价、服务质素及客户关系方面竞争激烈，大型环境衞生服务供应商通常可借助其规模经济、市场知识、彪炳往绩及行业认可与供应商、客户及政府建立联系。由于彼等熟悉客户的需要及标准，故能编制切合客户需要的标书或报价。此外，彼等加强与供应商、客户及政府的联系及行业认可，可在议价及联络劳工时具有谈判能力，从而于市场上获得项目的优势较大。根据市场惯例，合约价格一般会根据最低工资额的增幅作出调整，而该等增幅在市场上广为人知及接受。通过由环境衞生服务供应商承担成本并将成本转嫁至下游客户，环境衞生服务不会因工资额上升而受到重大影响。劳工成本上升并无对竞争格局构成重大影响。

于2018年，按收益计，庄臣控股为香港最大的环境衞生服务供应商，市场份额为10.2%。

五、财务数据分析

（庄臣控股招股书-综合损益表）

截至2017年、2018年、2019年03月31日止三个年度，公司分别实现收益约人民币12.04亿港元、12.86亿港元及14.33亿港元，增长率约6.8%、11.5%。

服务成本分别约11.15亿港元、11.90亿港元及13.30亿港元，相应占总收入的比重约92.6%、92.6%及92.8%，较为稳定。

毛利润分别约为8869.9万港元、9555.2万港元及1.04亿港元，相应的毛利率约7.4%、7.4%及7.2%，表现平稳。

净利润分别约为4433.8万港元、3593.1万港元及2180.7万港元，相应的净利率约3.7%、2.8%及1.5%，呈逐年下滑之势。

（庄臣控股招股书-来自不同客户类型的收入明细）

来自政府部门客户的收益分别约为7.19亿港元、7.60亿港元及8.69亿港元，占总收益的比重分别约59.8%、59.1%及60.6%，稳定在60%上下；其余四成收益则来自商业、院校等非政府部门客户。

（庄臣控股招股书-经调整净利润）

经调整后的净利润分别约为4072.1万港元、2944.5万港元及3370.1万港元，相应的净利率约3.4%、2.3%及2.4%，处于低水平，且近两年有所下滑。

纯利（不包括金融资产公平值收益及出售金融资产所得收益以及上市开支）由截至2017年03月31日止年度约4072.1万港元减少约27.7%或1127.6万港元至截至2018年03月31日止年度约2944.5万港元，主要由于行政开支增加约43.3%或1657.2万港元。有关增幅主要由于主要因截至201年03月31日止年度决定及协定截至2017年03月31日止年度的花红及于截至2018年03月31日止年度采纳新花红计划，导致截至2018年三03月31日止年度的董事酬金增加约930万港元，行政人员薪酬增加导致员工成本增加约310万港元，及主要因僱员相关索偿的成本及开支增加导致专业费用增加约170万港元。

纯利（不包括金融资产公平值收益及出售金融资产所得收益以及上市开支）由截至2018年03月31日止年度约2944.5万港元增加约14.6%或425.6万港元至截至2019年03月31日止年度约3370.1万港元，主要由于街道清洁服务的收益增长使毛利增加。街道清洁服务收益增加主要由于2018年新增三项服务合约。

纯利（不包括上市开支）由截至2018年03月31日止年度约3593.1万港元减少约5.3%或190万港元至截至2019年03月31日止年度约3400万港元，主要由于其他收益及亏损减少约95.9%或700万港元，其主要由于截至2019年03月31日止年度并无出售按公平值计入损益的金融资产的一次性收益。

（庄臣控股招股书-资产负债表）

于2017年、2018年及2019年03月31日以及2019年07月31日，流动资产主要包括分别约1.86亿港元、2.37亿港元、2.69亿港元及4.32亿港元的应收账款。流动负债主要包括分别约1.14亿港元、1.16亿港元、1.51亿港元及1.84亿港元的应计费用、其他应付款项及拨备。

（庄臣控股招股书-现金流量表）

截至2018年03月31日止年度，集团录得经营活动所产生现金流出净额。录得经营活动所用现金净额约1119.3万港元，主要由于除税前溢利减少，及应收账款增加，有关增加与收益增长一致及受客户结算进度略为减慢影响。为于日后改善经营现金状况，集团已加强内部政策，于各方面监控应收账款，包括（其中包括）监察应收款项的收款进度并就延迟付款加强与客户讨论。

随后于截至2019年03月31日止年度呈报经营活动所产生现金净额4060.8万港元，而截至2018年03月31日止年度则呈报经营活动所用现金净额，主要归因于截至2019年03月31日止年度销售增加，带动向客户收款的金额增加；及应计费用及其他应付款项增加。然而，销售的有关增加，尤其是截至2019年03月31日止年度最后一个季度较截至2018年03月31日止年度同期的增幅，导致于2019年03月31日的应收账款有所增加，致使应收账款周转日数由截至2018年03月31日止年度约60日略增至截至2019年03月31日止年度约64日。

投资活动所产生的现金净额由截至2017年03月31日止年度约1915.6万港元减少约16.7%或318.2万港元至截至2018年03月31日止年度约1597.4万港元，主要由于已抵押银行存款增加，与于年内为偿还股东贷款及派付股息而提取更多银行贷款为集团营运提供流动资金的情况一致，及集团于一项大型合约于2016年06月届满后出售若干车辆，导致于截至2018年03月31日止年度出售按公平值计入损益的金融资产所得款项被出售/撇销物业、厂房及设备所得款项减少抵销。

与截至2018年03月31日止年度投资活动所产生现金净额约1597.4万港元相比，于截至2019年03月31日止年度录得投资活动所用现金净额增至约1595.8万港元，主要由于就新获授的街道清洁合约购置若干车辆，及已抵押银行存款减少，主要由于银行变更已抵押银行存款的要求所致。

于截至2017年03月31日止年度录得融资活动所用现金净额约2734.1万港元及于截至2018年03月31日止年度录得融资活动所产生的现金净额约958.2万港元，主要由于截至2018年03月31日止年度银行贷款及保理贷款提取额增加所致。与截至2018年03月31日止年度融资活动所产生现金净额相比，于截至2019年03月31日止年度的融资活动所用现金净额主要由于年内银行贷款还款额增加。

（庄臣控股招股书-主要财务比率）

2017-2019三个年度，流动比率和速动比率均是1.3倍、1.4倍、1.4倍，比较稳定；资本负债比率分别约为69.9%、88.7%、76.9%，存在一定波动，目前仍然处于警戒线上方，负债率稍高。

股本回报率（ROA）分别约为37.5%、25.8%、13.5%，资产回报率（ROE）分别约13.3%、9.1%、4.8%，都在逐年下滑，形势转差。

六、投资价值分析

1.行业前景

随着衞生意识增强及政府废物管理支出增长，预计未来5年香港的楼宇清洁、街道清洁、公园及康乐中心清洁等环境卫生服务需求仍会有一定的增长空间，整体复合年增长率约8.7%，行业前景尚可。

2.市场竞争力

2018年按收益计，庄臣控股是香港排名第一的环境卫生服务供应商，在该行业处于领头地位，具有一定的竞争优势。业务模式主要是投标、报价、获得业务，由于行业为客户需求主导，竞争较激烈，且准入门槛低，不存在多大的进入壁垒，未来面临着不小的挑战。

3.盈利能力

最近三个年度，公司的营收及毛利润缓慢增长，而净利润逐年下滑。同时，毛利率、净利率、ROA和ROA均逐渐在下降，盈利能力堪忧。公司收入来源长期有60%左右依赖于政府，政府的业务在公司占比过于集中，会给公司带来较大的客户单一风险。

毛利率相对稳定一些，但非常低，只有个位数，这在其他行业很少见的，也就注定了公司的盈利能力不会强，且抗风险性比较弱，因为，不管是毛利率小幅变动还是费用变动，又或者是资产减值，都会对公司的净利润产生很大的冲击。从毛利率可以大致推断出，公司所在的行业竞争大、产品附加值低，

费用端占比最大的就是行政开支，行政开支的持续攀升是导致公司净利润、净利率大幅下滑的主要因素。另外，巨额应收账款也是非常值得警惕的，这几年公司虽然赚钱了，但实际公司主营业务的净现金流量是流出的，赚的钱都没有转化为现金。

截至2019年07月31日，庄臣控股的应收账款高达4.32亿元，而公司净利润一年才两到四千万，若应收账款出现一点点减值，也就意味着公司一年、甚至几年都白干了。公司每年给客户赊账的金额比净利润高，意味着主营业务不给公司创造正的净现金流量，每年还需要大笔借钱去找业务做业绩，如此下去可持续性差。资产负债率偏高也说明了问题，因而经营状况有进一步恶化的迹象。

4.股权架构

上市后，预计香港华发、华金国际资本及粤丰（中国）将分别合法实益持有股份约42.00%、2.25%及30.75%。另外，公众持股25%。

于最后可行日期，香港华发由珠海华发全资拥有。珠海华发为一间总部设于中国珠海的大型国有企业，于北京、上海、广州、深圳、武汉、苏州、无锡等中国其他主要城市营运业务。香港华发为一间扎根香港的投资控股公司及为珠海华发的附属公司。珠海华发透过香港华发及铧金投资间接持有股份于联交所主板上市的华金国际资本已发行股份的36.88%。紧随全球发售完成后，珠海华发透过其附属公司香港华发、铧金投资及华金国际资本各自及共同有权行使或控制行使于公司股东大会30%或以上的投票权，因此珠海华发、香港华发、华金国际资本

及铧金投资均被视为一组控股股东（「华发控股股东」）。

粤丰环保及其附属公司主要于中国提供环境衞生及相关服务以及营运与管理垃圾焚烧发电厂。紧随全球发售完成后，粤丰（中国）、亿丰、粤丰环保、臻达发展有限公司、诚朗发展有限公司、HarvestVistaCompanyLimited、李咏怡女士及黎健文先生各自及共同有权行使或控制行使于公司股东大会30%或以上的投票权，因而被视为控股股东（「粤丰控股股东」）及一组控股股东。

因此，华发控股股东、粤丰控股股东及HSBCInternationalTrusteeLimited（以

HarvestVISTATrust受托人的身份）被视为控股股东。较为复杂的股权结构，或会影响到公司的一致性行动。

5.基石投资者

此次上市，公司引入两名基石投资者，与香港南洋及广东景龙董事长陈贤耿签订基石投资协议。上海实业（00363.SZ）旗下香港南洋国际贸易认购4500万元股份，陈贤耿认购1000万元股份，总计为5500万元，按中间价计算，约占发售股份40%，设六个月禁售期。

香港南洋为上海实业（集团）有限公司的间接全资附属公司，主要从事证券投资。陈贤耿创办广东景龙建设集团有限公司，现任公司董事长。广东景龙是实力雄厚的装饰项目设计及装饰供应商，与其附属公司一同主要从事物业发展项目及提供建材物流、项目管理、建筑设计及物业管理等各类物业发展相关服务。

6.发行估值

按上市后5亿股的总股本及1.00港元~1.20港元的招股价，可得上市总市值为5.00亿港元~6.00亿港元，在目前香港主板市场的2060只股票中处于下游位置，体量偏小。

再按截至2019年03月31日止年度3370.1万港元的经调整净利润，计算得出静态市盈率（PE）约为14.84倍~17.80倍，估值不便宜。

总结

庄臣控股是香港排名第一的环境卫生服务供应商，主力提供环境卫生服务，包括楼宇清洁服务、公园及康乐中心清洁服务、街道清洁服务、院校清洁服务等，溢利率较低，总服务成本逾90%来自劳工成本。

公司近年收入增长缓慢，溢利率仅约2%，业务并不吸引，同时估值也昂贵。不过，该股市值细小，融资规模不大，会有操作空间，股价预计会相当波动。目前的公开发售情况看，超购倍数较高，基石投资者所持股份有禁售期，总的来说IPO行情可谨慎看好，但也要注意市场风险。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

文章来源：尊嘉金融。尊嘉金融为香港证监会认可的持牌法团（中央编号：BJJ179），获发第1、第2、第4及第5类受规管活动牌照，提供证券及期货等金融服务并受香港证监会监管。

（来源：火虎生威的财富号 2019-10-12 18:28） [点击查看原文]