10月11日，河南房企鑫苑置业的物业子公司鑫苑服务（1895.HK）正式登陆港交所，这也是第15家中国物业服务上市公司。鑫苑服务招股价为2.08港元，今天收报于2.95港元，市值14.8亿港元，首日涨幅达41.83%。

值得一提的是，鑫苑服务盘中市值一度超过20亿港元，差点成为唯一一家市值超越母公司的物业公司。鑫苑置业持有鑫苑服务60%股权，但鑫苑置业目前市值仅2.5亿美元左右。

鑫苑置业的实际控制人为现年56岁的张勇。张勇是山西人，但发迹于河南郑州。他于1997年创立鑫苑置业，逐渐成为河南知名房企，与建业地产、正商地产等齐名。创业近十年后，张勇遇到了e龙创始人、蓝山中国基金的唐越，拿到唐越投资后，鑫苑置业2007年挂牌纽交所，成为赴美上市中国房企第一股。

但鑫苑置业上市后很快遭遇亚洲金融危机和地产行业拐点，“不囤地、不捂盘、零库存”的发展模式也导致其没有享受到土地资产升值的大好时机。2013年后，张勇试图二次创业打造“小万达”，却随着其引入的万达系高管王信琦和张立洲相继离职而折戟。今年6月，张勇亲自兼任CEO，宣告回归。

鑫苑服务上市是张勇回归前后推动的重要资本市场布局。

鑫苑服务前身为鑫苑物业，最早成立于1998年，前两年在新三板挂牌。今年初，随着物业公司上市潮到来，鑫苑服务选择从新三板摘牌，转战港交所上市。

招股书显示，2016年至2018年，鑫苑服务营收分别为2.27亿元、2.96亿元和3.93亿元；同期净利润分别为0.26亿元、0.69亿元和0.76亿元。

不过，鑫苑服务上市募资仅两亿港元，更多是释放估值，资金层面对母公司贡献有限。

母公司依赖

鑫苑服务的物业收入主要依靠母公司。从2016年至2019年一季度末，鑫苑置业给鑫苑服务贡献了绝大多数物业服务收入，分别为1.38亿元、1.75亿元、2.21亿元和0.60亿元，最高占比达到96%，虽然逐年下降，但目前也超过83%。和同类型公司相比，鑫苑服务的母公司贡献收入明显偏高。

同期，鑫苑服务在管物业中，鑫苑置业开发的分别为45个、54个、61个和61个，总建筑面积分别约920万平方米、1100万平方米、1170万平方米和1170万平方米，占鑫苑服务在管总建筑面积的比例约为85.5%、80.2%、74.6%和74.3%。

最新的数据显示，鑫苑物业今年一季度签订的管理服务建筑面积中约42.1%来自第三方开发商。不过，其他开放商贡献的利润要低于母公司鑫苑置业。

通过对比可知，鑫苑置业为鑫苑服务贡献的营收占比，要远高于向后者提供的物业项目建筑面积占比，而第三方开发商物业项目的毛利率，又低于母公司项目逾10个百分点。这意味着，随着鑫苑服务客户结构向第三方开发商倾斜，其整体盈利水平也将出现下滑。

叠加上市费用和管理层限制性股份激励计划的会计处理事项影响，鑫苑服务今年一季度净利润同比下滑55.6%至800万元；毛利率微降至33.85%；销售净利率较去年年末大幅下滑12.3个百分点至7%，低于行业均值4个百分点。

债务压顶

值得注意的是，鑫苑置业近几年负债率高企。鑫苑服务上市前，其母公司鑫苑置业近期连遭标普、惠誉两大评级机构下调评级。

鑫苑置地近两年加速吸储，土地储备从2016年的220万平方米增加至2018年的570万平方米。但这也导致负债率攀高。2016年至2018年，鑫苑置地的资产负债率分别为77.17%、84.08%、84.48%。2018年资产负债率最高的五家中国上市房企，鑫苑置地是其中之一，当年底债务规模达到188.44亿元。

鑫苑置地大多数债务将于2020至2021年集中到期。截至2019年6月末，鑫苑置业短期债务总额为86亿元，手头现金仅有46亿元，存在比较严重的短期偿债压力。

标普认为，2019年底和2020年债务到期将给鑫苑置业带来再融资风险，目前严峻的融资环境下，公司不大可能改善资本结构。因此，标普将鑫苑置业的长期发行人信用评级从“B”下调至“B-”，将高级票据长期发行评级从“B-”下调至“CCC+”。

惠誉则在近日的评级报告中称，以“净债务/调整后库存”计算杠杆率，鑫苑置业的这一指标在2019年上半年飙升至61%后将维持在50%以上高位，触发了其评级下调。

更麻烦的是，鑫苑置业的房企销售排名已跌至房企销售TOP100的末尾。克而瑞的数据显示，2014年至2018年，鑫苑置业分别实现销售金额额82.3亿元、135.6亿元、190.7亿元、233.1亿元和295.1亿元，分别排在行业第84名、73名、84名、78名和82名。

今年前九个月的销售数据出炉后，鑫苑置业158.5亿元的销售额同比下滑近三成，排名下滑至房企第100名。

鑫苑置业近几年还在海外市场扩张，收购、布局了美国、马来西亚等多个海外地产项目，最知名的是2016年以6000万美元收购了纽约历史建筑凯斯剧院。不过中国企业海外并购退潮后，鑫苑置业的这些布局已经收缩。

（来源：大摩财经的财富号 2019-10-12 00:22） [点击查看原文]