导读

十一长假，各大景区迎来狂欢时刻。一些出行必备神品，也找回往日荣光，比如康师傅方便面、双汇火腿肠。

巧合的是，二者不仅是旅途标配，企业层面也有相似之处。

同样的发展阵痛、二代接班、业绩隐忧等问题，重组大动作后，面对质量危机、估值缩水等多维质疑，万氏家族的权杖，能顺利交接吗？

作者：刘菊

来源：铑财-铑财研究院

2019年的10月，对于所有国人来说都是大日子。70年精进发展，成就了70年恢弘巨变。普天同庆之下，满满幸福感，洋溢在每个中国人的笑脸中，更洋溢在日益丰富的餐桌上。

食安搅局者

遗憾的是，这样的高光时刻，还是出现了搅局者。

近日，多家媒体报道，重庆、辽宁的消费者在双汇火腿肠中，吃到了虫子。同时，南昌双汇食品有限公司生产的双汇老味道烤肠（300g/包）、蒜味肠（450克/包），因菌落总数不合格，登上广东梅州市场监督管理局的曝光黑榜。

另一家宜昌双汇食品有限责任公司同样不省心。9月19日，湖北省市场监督管理局曝光，其生产的双汇大香肠（香辣口味）氯霉素检出值0.77ug/kg。

一方面产品频遭投诉、连登黑榜，扮演食安搅局者；一方面坐拥千亿市值、为中国最大的肉类加工基地、全球规模最大的猪肉食品企业。作为领军企业，双汇的表现差强人意。

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双汇重组

值得考量的，还有资本动作。

不妨，先来梳理下这家话题企业的发展路径。

让肌肉变得更健硕，是许多健身爱好者的目标。而肌肉锻炼过程，本质上即撕裂-重组-变强-继续撕裂-重组-更强大。

这个精进过程，也是企业进化升级的核心逻辑。

所谓撕裂，即企业在发展过程中经历的阵痛，具体表现有业绩下滑、股价不振、人才流失等等。

如何度过这个阵痛撕裂期，有的企业开始转型，发展新业务，比如恒大集团；

也有企业选择瘦身，聚焦核心业务，比如汇源果汁；

还有一些企业，索性将原有一切打碎，再重组迎接行业迭代。

双汇集团，属于这一行列。

严格意义上说，现在应该叫双汇发展。

2019年9月24日，双汇发展发布公告：经证监会批准，双汇发展将通过新增发股份约 19.7 亿股来合并双汇集团，新增股份发行价格 19.79 元/股，于9月26日登陆 A 股。

伴随公告，历经8个多月的收购大戏终于落幕，也意味着曾经耳熟能详的双汇集团，将成历史。双汇集团董事长万隆感慨：“合并完成后，集团就没了。”

重组后的双汇发展，以崭新面貌重新起航。

唯一的问题是，这艘重组大船，能否抗住风浪？

“万隆系”的诞生

相比双汇发展，在消费者眼中，有“火腿肠之王”称号的双汇集团显然更深入人心。

公开资料显示，双汇集团的前身，为河南省漯河肉联厂，厂长为万隆。

1994年，成立双汇集团。万隆，理所当然成为核心人物。4年后的1998年，双汇集团推动旗下双汇发展在A股上市。

2006年，双汇集团100%国有股权标价10亿元挂牌转让，罗特克斯以20.1亿元成为受让方。同时收购了双汇发展第二大股东海宇投资持有双汇发展25%股份。

同年3月，双汇国际(现更名为万洲国际)在开曼群岛注册成立。

自此，“万隆系”呼之欲出。

2007年，双汇集团及其关联企业，在英属维尔京群岛成立兴泰集团。随后，通过控股雄域公司，持有万洲国际35.94%的股权。

2013年，万洲国际耗资71亿美元收购全球最大的猪肉食品企业史密斯菲尔德。双汇品牌走向世界。

尽管经过一系列资本运作，无论是顶层的兴泰集团，还是雄域公司、万洲国际、双汇集团、罗特克斯、双汇发展。都是“万隆系”的一份子。

从一家小肉联厂到世界级企业，资本的催化作用不言而喻。一系列复杂运作，也奠定了万隆资本大佬的江湖地位。

“万隆系”的发展也一度风生水起。数据显示，双汇年产销肉类产品近400万吨，拥有100多万个销售终端，每天有1万多吨产品销往全国各地，在全国绝大部分省份均可实现朝发夕至。双汇品牌价值619.46亿元，连续多年居中国肉类行业第一位。

遗憾的是，事情在2016年开始起了变化。进而成为双汇发展“子并母”式收购的导火索之一。

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颓势初现

2016年-2018年，无论对双汇集团还是双汇发展，都是一段并不愉快的经历。

先来看双汇集团，数据显示，2016年-2018年，双汇集团营收分别为518亿元、506亿元、489亿元，连年下滑；扣非净利润分别为41.1亿元、40.1亿元、46.5亿元，增速较慢。

双汇发展，同样乏力。2016年至2018年，营收分别为518.22亿元、504.47亿元、487.67亿元，分别同比下滑2.7%、3.3%。

经营活动现金流入从570.12亿元下滑至544.86亿元；经营活动产生的现金流量净额从55.46亿元下滑至51.95亿元。

净利润增长也不乐观。

同期归母净利润分别为44.05亿元、43.19亿元、49.15亿元，2017、2018年分别同比增长-1.95%、13.78%。

更严重的是，双汇发展的流动负债和资产负债率逐年攀升。数据显示，双汇发展2016年至2018年流动负债分别为61.76亿元、74.07亿元、81.31亿元；

同期资产负债率分别为29.43%、33.01%、37.36%。

针对双汇发展营收下滑的现象，中国食品产业分析师朱丹蓬表示，双汇发展业绩下滑一方面受非洲猪瘟影响，另一方面则是金锣等竞争对手抢占了很大市场份额。

朱丹蓬认为，低温肉制品业务是未来的一大趋势，很多肉制品企业都在布局。实际上，金锣和雨润的增长主要源于低温产品。而双汇发展作为肉制品龙头企业却没释放品牌和规模的各项利好，这主要是企业自身的问题。

上述观点，并非空穴来风。数据显示，2018年双汇发展营收结构中，低温肉制品收入占比17.46%，毛利率28.08%，生鲜冻品收入占比59.3%，但毛利率仅9.95%。

诸多迹象显示，无论是双汇集团还是双汇发展，正在经历发展瓶颈期，需要重新规划突破路线。

2019年1月25日，双汇发展开始“动刀”。发布公告拟吸收合并母公司双汇集团。该交易通过向双汇集团全资控股方罗特克斯发行19.75亿股股份的方式完成。

目前来看，双汇发展已成功完成重组，但作用如何，以及过程中出现的奇怪现象，仍值得探讨。

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估值缩水 成长性堪忧？

值得强调的是，双汇发展曾称本次合并，是为更好落实上市公司“调结构、扩网络、促转型、上规模”的发展战略，优化治理结构。

但从实际表现看，这个目标仍有不小距离，冲突感注目。

来看看股价、市值。

根据7月14日公告，这笔交易的总估值已由401.67亿元下调至390.91亿元，发行股份价格则从最初的20.34元/股下调至19.79元/股。

要知道，截至8月12日停牌前，双汇发展每股报收21.87元/股。

同时，双汇发展停牌前市值超800亿，再加上双汇集团的估值400亿，那么，合并完成后的双汇发展，市值将达1300亿左右，就算保守估计，也要在1100亿-1200亿左右。

本意是为促转型、上规模，却为何估值会出现如此缩水呢？

众所周知，估值下降，大概率是成长性趋弱的体现。双汇发展，是否也是如此？

纸面上看，二者合并，并不属于强强联合。在业内人士看来，某种程度而言，双汇集团甚至出现“拖后腿”现象。

首先是负债，根据公告，截至2018年底，双汇集团整体资产负债率12.79%，剔除双汇发展后的资产负债率为80.94%。交易完成后，双汇发展的资产负债率将由37.36%上升到40.06%。

同时，2019年半年报显示，报告期内双汇发展短期借款达31.75亿元，较上年同期的20.41亿元大幅增长11.34亿元。

这是由于双汇发展，在2018年四季度大额分红偿还双汇集团负债，导致前者在2019年6月末账面资金大幅减少。数据显示，2019年上半年双汇发展货币资金16.36亿元，较上年同期的38.26亿元大幅减少21.9亿元。

除了包袱，双汇集团又是否能带来些贡献？

香颂资本董事沈萌表示：“吸收合并是为减少管理层级，简化决策结构，所以更多体现在压缩成本开支方面，但对于提升主业收益方面影响不大。”

值得注意的是，2019年半年度业绩报告显示，双汇发展同期实现营收254.55亿元，同比增长7.67%；实现归母净利润23.82亿元，同比下降0.16%；经营活动产生的现金流量净额15.38亿元，同比下降19.83%。

问题来了，面对双汇集团这样一位“队友”，“增收不增利”的双汇发展真能“带的动”吗？

近况不佳，又二次承压的双汇发展，又能够完成重组目的？

据悉，对于重组，双汇发展表示有三个目的：一是有利于其进一步聚焦肉类主业，提升行业地位；二是有利于更好的落实上市公司未来发展战略；三是有助于降低双汇发展整体关联交易的规模，有利于进一步优化治理结构。

从目前来看，都颇具考量性。尤其是第一个目的，也是最主要目的，帮助似乎并不大。

毕竟现在，整个双汇品牌遇到的问题，十分复杂。

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资本态度

先来看外部问题，非洲猪瘟的影响不可忽视。

早在2018年，非洲猪瘟就一度让双汇发展陷入舆论风口。据新京报报道，2018年8月双汇位于河南郑州的工厂受非洲猪瘟影响被封锁，直到10月初才恢复正常生产。

如今一年过去了，非洲猪瘟对双汇开始另一维度的影响。

首先，非洲猪瘟导致双汇发展的屠宰量下降，导致其价差缩小，利润增速降低。

据双汇发展2019年上半年财报显示，其同期屠宰生猪857.79万头，同比上升3.67%，屠宰部门利润8.3亿元，同比增长68.1%。其中二季度屠宰量385万头，同比减少11.6%，头均利润从一季度的113.4元下降到75.5元，屠宰部门营业利润2.9亿元，同比上升11.52%。

同时，由于猪肉价格上涨，平均价格同比上涨36.26%至23.54元/公斤，生猪平均价格15.69元/公斤，同比上涨41.34%。可见，生猪价格涨幅明显快于猪肉价格上涨，双汇发展屠宰的毛利再次降低。

这也影响了双汇发展的整体毛利率。财报显示，双汇发展今年上半年的整体毛利率为19.50%，同比下滑2.16%。除生鲜冻肉的毛利率同比微增0.18%外，高温肉制品、低温肉制品的毛利率也分别同比下滑2.42%和5.97%。

于是，毛利率降低，营业成本必然提升。

截至2019年上半年，双汇发展的营业成本为204.74亿元，同比增加10.22%。屠宰业和肉制品加工的营业成本分别为150.39亿元、119.03亿元，分别同比增加7.56%、9.65%。其中，生鲜冻肉、高温肉制品、低温肉制品的营业成本均同比增加7%以上。

即使双汇发展自2018年底开始实行提价策略，但从2019年半年报看，并没有解决成本高、利润低的问题。

对此，专业机构也表示出消极态度。

财富证券认为，（双汇发展）上半年利润表现低于预期，主要原因是原材料价格上升导致毛利收缩。尽管成本压力的延续在预料之中，双汇发展采取多种措施来平滑波动，包括去年底至今已进行三次提价，但最终业绩表现仍低于预期，预计成本压力将贯穿全年。

招商证券将双汇发展评级由“强烈推荐”调低为“审慎推荐”，目标价由30元调低为22.5元；

东北证券将双汇发展目标价由32.76元调低为22.96元；

华创证券将双汇发展目标价由28.32元调低为23.25元。

天风证券研报指出，未来两到三年内猪肉价格还将上涨。而猪肉价格上涨将继续对双汇发展年度盈利能力造成压力。

不难发现，双汇发展，正在遭受来自资本端的持续质疑。

显然，简单收购双汇集团，并不能解决这一问题。

在生猪价格涨幅明显快于猪肉价格上涨的背景下，双汇发展也只好增加存货储备。不过，这导致其2019年上半年存货金额高达72.04亿元，占总资产比例达29.19%。要知道，在2017年年底，双汇发展的存货金额仅29.28亿元，2018年年底时这一数字已达42.28亿元，占总资产的18.92%。

虽然“备战备荒”对抵御猪瘟风险有积极意义，尤其是目前猪肉大涨的行情之下，双汇似乎已押对了宝。但问题在于，如此高企的存货，双汇发展是否有能力将其消化？

毕竟，目前双汇这个家喻户晓的肉制品品牌，正在面临一场质量、口碑危机。如果消费者不买单，谁又能保证高企的存货，不会成为新的压力来源？

质量危机

就在双汇发展新增股份登录A股当天。

9月26日，双汇老味道烤肠（300g/包）、蒜味肠（450克/包）被检出菌落总是不合格。

一个月前的2019年8月28日，上海市市场监管局曝光5批次监督抽检不合格食品。南昌双汇食品有限公司生产、上海市宝山区茂海肉店（水产西路938号润通集贸市场B08-09）销售的里脊肉（生产日期/批号：2019/05/11），检出了不得检出的禁用物质氧氟沙星（含量：88.1微克/千克），以及残留量超标3.48倍的磺胺类物质。

公开资料显示，氧氟沙星是国家明令禁止使用的兽药。

氧氟沙星可引起人体的耐药性，长期摄入氧氟沙星超标的动物性食品，可引起轻度胃肠道刺激或不适，头痛、头晕、睡眠不良等症状，还可能引发肝损害。

作为一家龙头上市公司，如此严重的违规行为，无疑令其资本风险激增。

红线的食安问题，自然也映射到了消费端。

比如上文提到的消费者投诉虫子事件。

中国农业大学食品科学与营养工程学院副教授朱毅表示，为什么活虫年年有？生产企业应该重视，运输企业、终端仓储销售也要重视，重视了也解决不了，避免不了，那就要对消费者态度好。傲慢态度损毁的是品牌美誉度，消磨的是消费者忠诚度。

实际上，这样的食安问题，对于双汇而言，有常态之势。铑财搜索黑猫投诉，投诉量达到217条。相应产品的投诉问题也五花八门，除了上文的“下脚料”问题，还有发霉、变质、异味等问题。

民以食为天,食以安为先,安以质为本,质以诚为根。作为一家旨在中国最大、世界领先的肉类供应商，作为一家将消费者安全健康高于一切的龙头企业，双汇频频触碰基本的食安红线，考验着企业初心、敬畏心、责任感。

规模越大、责任越大。诚信立企、德行天下。一句百年双汇，任重道远。

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管理层动荡

资本端、业绩端、市场端、产品端，双汇发展几乎触达了企业容易出现问题的所有领域。

如此看来，万隆留给两个儿子万洪建、万宏伟的不止是千亿资产，还有一地鸡毛。

事实上，针对双汇发展与双汇集团的合并，市场上一直存在一种声音：这是双汇集团董事长万隆退休前，为“二代接班”做下的准备。

毕竟兴泰集团、雄域公司、万洲国际、双汇集团、罗特克斯、双汇发展之间的关系，实在错综复杂，面对各大势力交错，对“万隆系”接班人来说，将所有关系捋顺并不容易。

而作为世界级的跨国企业，双汇本应有世界级的眼光与格局。

遗憾的是，前文已讲到，“万隆系”本质是万氏家族的生意。目前来看，万隆有意将这千亿资产进行家族交接。

针对家族式企业的弊端，已是老生常谈话题，这种管理模式对现代企业制度的施行、升级战略的部署、现代企业管理团队的培育，都会产生一定限制作用。

实际上，坚持全球化战略，标榜加快全球扩张和资源整合，用好全球资源和市场的双汇，正在受限制于上述因素。

管理层动荡是一大标志。

中国食品产业分析师朱丹蓬认为，近几年，双汇发展出现了多次高层变动。2016-2017年，双汇发展就有四位副总裁离职。接着，2017年12月双汇发展发布公告表示，总裁游牧职务调整为副总裁，且继续担任公司董事职务，同时聘任马相杰为公司总裁。而今年2月，双汇发展再次发布公告表示，根据公司管理需要，调整杜俊甫的副总裁职务，聘任贺建民、赛俊选、焦永丽、周霄为公司副总裁。

值得注意的是，相比一般家族企业的权力交接，“万隆系”还要面临更多挑战。

“万隆系”的备选接班人，并不止一个。

万隆的长子万洪建，现年50岁。1990年进入双汇工作，第一份工作是漯河市肉类联合加工厂熟食品车间工人，两年后调到北京，担任双汇集团销售部北京办事处销售主任。

2015年11月至2016年3月间，万洪建开始担任万洲国际国际贸易部总监，2016年起担任副总裁，2018年3月任执行董事，进入核心领导层。

早在2018年8月14日，双汇集团董事长万隆的长子万洪建，就被委任为万洲国际董事会副主席，这是双汇集团间接全资控股股东。

另一个儿子万宏伟，目前也进入双汇发展的核心管理层，被提名为非独立董事，担任双汇发展副董事长。

据财经国家周刊报道，有知情人士表示，万隆的两个儿子，万洪建擅长市场营销，万宏伟对资本运作更擅长，两人侧重点有所不同，目前还看不清谁能最终掌舵双汇，两人同时受到重用，说明万隆本人尚未作出最后的决定，还在继续观察表现，再做最后决定。

俗话说，兄弟同心，其利断金，面对隐忧重重的双汇发展，若二人联起手来共渡难关自然是好事。不过，巨大利益面前，兄弟阋墙的情况也并不鲜见，无论是霍英东还是大亚集团，都是最好案例。

投资先投人事、消费更看人行。千亿“万隆系”能否顺利接班，还需时间解答。

如何知行合一

问题在于，消费、资本、产品、内部管理等多重问题，遭遇消费、资本双杀的双汇，还有多少时间？

从目标价下调到券商看衰再到质量危机，不难发现，重组后的双汇发展，虽是一艘资产航母，但并非无坚不摧。至少船底还有一些关键漏洞，需要填补。

正如开篇所述，就像健身一样，撕裂后重组，是为更好发展。纵观双汇发展这场子母并购，最大价值也似乎就是让二代继承者更容易接手。

只是，丰满理想，往往对应骨感现实。面对庞大的千亿帝国，双汇发展亦或万隆父子，想要提振多方信心，还要在产品品质、制度创新、协同管理、战略落地等方面，有更精细化的深耕细作、以及革新创新。

令人玩味的是，曾经的康师傅，与如今的双汇发展有着极其相似地方。

二者并不仅仅是方便面+火腿肠的标配，还有同样的父亲打天下，二代接班。而魏应州也与万隆一样，有两个儿子。更令人玩味的是，在二代接班时期，都是面临企业困境。

值得注意的是，二代接班后的康师傅，在掌舵半年后，出现了营利增速下滑、饮品业务下降、股价波动等情况，这对情况同样不容乐观的双汇发展，甚至整个“万隆系”来说，无疑敲响警钟。

作为上市公司，双汇发展这条船上，承载的并不仅仅是万氏家族，还有无数员工、消费者、投资者，重组后的双汇发展如果不能改变自己资本端、业绩端、市场端、产品端、产业链端的疲态，试问这次重组，又有什么意义呢？

持续提供健康、安全、放心、时尚的产品，为广大消费者、股东和社会创造永续价值。双汇发展如何知行合一、消逝消费、投资质疑，铑财将持续关注。

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（来源：财子三曰的财富号 2019-10-11 22:35） [点击查看原文]