转自：中国基金报  作者：王元也

有这样一款基金，在2015年上证指数3300多点时发行，成立三个月后遭遇股灾，半年后即创下历史新高，经历2016年的熔断、2018年贯穿全年市场的持续下跌，在2019年前9个月三次创下累计净值新高，也是2015年发行的17只百亿基金中累计净值最高的。这只定位于挖掘符合中国转型升级方向、有国际竞争力的行业和企业的基金，名叫东方红中国优势混合基金，是以坚守价值投资闻名的东方红资产管理（以下简称“东方红资管”）旗下的首支百亿基金，其基金经理韩冬，是东方红资管从应届生开始培养的新生代基金经理，近期他首次接受媒体采访，详细阐述了在日益成熟的A股市场上价值投资发挥作用的原理与机制。

价值投资梦之队

中国优势混合基金成立以来共经历了5任基金经理，包括东方红资管副总经理林鹏以及同样成长为投资骨干的新生代基金经理王延飞，韩冬是其中管理该产品时间最长的一位。在他看来，东方红的投资团队是价值观非常相近的一群人，都是严格地继承了东方红的价值投资理念体系。

为什么价值观相近非常重要呢？在韩冬看来，市场是很多元的，股价涨跌看似只是一个二元的结果，但背后是宏观经济、公司价值、流动性、市场情绪等因素的合力。用不同的角度去看待，投资的框架与追求的回报是完全不同的。对东方红资管的投资团队而言，研究公司本身的价值是股票投资亘古不变的核心，这是团队共同的信仰。

东方红资管新生代基金经理，基本上都是毕业后从助理研究员做起，经过七至八年的行业内扎实研究训练，方可根据自身兴趣转做基金经理，所以投资和研究团队之间多年密切交流形成了高度的默契。这样的人才培养机制，让投资团队成员相互之间比较了解彼此的态度、性格，沟通成本很低。

对于韩冬而言，成为基金经理后，依然会对研究员时专注的电子行业股票保持跟踪，而相对涉猎较浅的行业板块，则有高度熟悉和信任的其他团队成员提供支撑。这种类似国外专业资产管理机构的多元顾问制度，加上共同的价值观，可以让7、8人的投资团队高效管理700多亿的资产，而不是让一个基金经理单兵作战去管理一个百亿产品。

东方红的新生代基金经理基本都是80后，在校时正是西方经济学进入中国高校并日益普及的阶段，因为接受过良好的理性分析和西方经济学的系统训练，新生代基金经理对于价值规律有更为体系化和理性的分析逻辑。

在韩冬看来，东方红资产管理的价值投资理念属于“传统流派”，坚信长期来看市场是有效的、均值回归在任何条件下都会成立，因而基金经理最核心的能力就是判断股票的真实价值到底是什么，在价格波动到低于均值的位置买入，即使未来股票价格可能继续下跌，但最终还是会向均值趋近。

工科出身的韩冬十分崇尚理性分析，强调投资决策不能想当然，他有一套十分科学的决策思维框架：一切决策都是优化问题，可以简化为寻求约束条件下目标函数的最优解。对股票投资决策而言，目标函数表面看似乎可以简单定义为追求高收益、把产品净值做高，但真正经历了市场起伏后，韩冬调整了自己对于目标的认知，在他看来，真正的目标应该是追求风险调整后的高收益，而不是一味追求高收益而罔顾背后承担的风险和净值波动。

而投资的约束条件就是投资团队的能力圈。谈到能力圈，韩冬有着超出年龄的冷静认知，承认并不比别人更聪明的情况下，凭借“守拙”和长期视角，来赚到属于自己能力范围内的钱。东方红资管投资团队共同的价值观主要就是围绕以下两点坚守：一是愿意在行业研究上挖得更深、待得更久；一是比别人更长的评估视角，坚持三年为周期考核投资业绩。

正是在价值投资的统一理念指导下，不断壮大的投资团队可以将一套管理模式实现体系化运作，管理规模从几十亿增长到几百亿，仍然有效且高效，缔造了一只价值投资的梦之队。

定价的艺术：挑战共识

挖掘公司本身的价值，是东方红资管投资团队自下而上选股的出发点，韩冬坦言，对公司定价是一件非常艺术的事儿。

工科出身的韩冬，在9年的市场磨炼中，对于定价艺术摸索出了颇具哲学意味的描述——模糊的正确，好过精确的错误——公司的定价不是算出来的，我们没法穷尽所有的风险，因而要非常谨慎地去面对我们不太了解的。对于一个公司是否值这个钱，比起精确地计算出一只股票有10%的上涨空间，有时候相对模糊的认知也许更逼近真相本身。这是一种实事求是的能力，对价值规律的常识积累的越多，偏差就越小。

韩冬告诉记者，他判定公司价值，往往离不开以下几个常识：

公司价值取决于未来能给股东创造多少自由现金流，而自由现金流远期的比重是很大的，所以一个公司经营的远期持续性远比短期利润多少重要。如果短期的经营波动不改变公司长远的发展，那么其真实价值就没有发生巨大的变化，短期的股价波动反而带来了机会。

优秀的公司其实非常稀缺，而很多优秀公司的内在价值是在承担了较低风险的前提下不断增长的，因而不宜因为价格达到了目标价就轻易卖掉，频繁交易去追逐小的波段反而更容易出错。这也是东方红资管对优秀公司的股票长期持有的核心逻辑。这其中不仅是有耐心那么简单，而是要基于非常深入的追踪评估。

在东方红资管对上市公司内在价值挖掘的历史上，有过很多次用常识挑战共识的经典案例。东方红资管重仓买入某乳制品行业龙头时，整个乳品行业正遭遇三聚氰胺事件的负面影响，甚至认为公司存在破产的风险；以苹果公司为主要客户的某消费电子公司，在苹果增长放缓时，市场普遍认为这类公司也没有前途了，而东方红资管凭借对公司价值的研判，对常识的认定，坚定持有。韩冬称，投资赚到最多钱的时候，都是在挑战这类共识的情况下取得的。

谈到东方红资管公募团队对制造行业的偏爱，韩冬认为这是一个直觉性认知，要看到股票背后的驱动因素，需要打破对股票分类的教条认知。比如一些计算机设备公司，表面看是制造业，但其最核心资产是软件工程师，所以本质上是一家软件工程师红利驱动的公司；比如一些看起来是对下游景气度依存度较高的制造企业，在行业不景气的情况下，业绩表现反而不错，这是因为它不仅仅受到下游行业景气影响，同时受到产业转移的逻辑驱动。

在韩冬看来，分散投资不能停留在行业层面，而要进一步深化到驱动因素层面，驱动因素的分散比简单的行业分散更重要，制造行业股票集中的表象背后，是在驱动因素层面的足够分散化。挑战共识，背后是对事实真相的多角度深刻思考，这也许就是东方红资管投资团队的底气所在。

风险管理：越进化 越敬畏

韩冬坦言，作为一家从券商集合理财转型为公募基金的资产管理机构，追求绝对收益，是东方红资管深入骨髓的基因，因此在他的定义里面，做投资最核心的一点是就做风险管理。

为做到知行合一，这么多年韩冬一直致力于在股票收益和风险调整因素之间，建立严谨的组合构建方式。在他的组合中，不同风险的股票，在组合中的定位是不同的：底仓是由低风险低回报最稳定的股票构成，定位于防守、获取基本的基础收益；进攻性股票，需要花精力好好调研和深入研究，用较小的仓位去博取较高收益，从而控制整个组合的回撤水平。

落实到具体选股上，韩冬经历了A股近几年向价值投资趋近的过程后，提出了“不可能三角”的观察结论——随着机构资金的共识不断增强，要找到同时具备“幸运的行业”、“能干的公司”以及“合理的估值”三个条件的个股，越来越难。而他最看重的是“能干的公司”，在不能同时满足三个条件时，公司的质地是要优先坚持的。

对韩冬而言，公司不仅仅是资产、厂房、设备的简单堆砌，而是一群人的有机组织，在评判公司价值时，他强调将公司作为一群人的组织去考虑，一个公司怎么样，要看这个公司的这群人、这个团队是怎样的，成员之间是什么样的文化、拥有怎样的战略眼光和执行力，这决定了同样资产，能否在公司管理者手里发挥最大效益。

基于行业研究员的扎实职业素养，韩冬担任基金经理后在个股决策上，坚持要切入企业经营的本质去思考，自我要求是要看得足够长远、尽力接近企业的本质，不是简单看财务增长的部分。要深入理解公司的基本面，最好的方法就是把自己当做企业经营者去思考问题，决定购买一个股票时，问问自己愿不愿选这个公司实控人做合伙人、要不要成为这个公司持股百分之百的股东？警惕做决策时心里那一点点不确定感，比如员工薪酬水平偏低、团队凝聚力不够，这些瑕疵都可作为公司风险的识别指标。

但作为权益投资管理人，为客户创造一定水平的收益率，是基本的职业操守，如果不承担一点风险，那无异于存银行，这不符合客户委托专业基金经理进行投资的初衷。基金经理应具备对不同风险进行取舍的智慧。

韩冬坦言，相对而言他愿意承担行业风险、系统性风险，但不会主动选择承担公司经营层面与人相关的风险，比如实控人的人品和价值观的风险、缺乏企业家精神的风险。这样可以在重仓买入一只股票后，睡得着、能够心安。

中国优势：文化优势和竞争格局优化

在背景下，对于未来的忧虑是影响近两年A股市场情绪的重要因素，在谈及这一点时，韩冬特别提到了“中国优势”，这不仅仅是他管理的这只基金产品的名字，而是东方红投资团队对于中国未来的乐观判定。在韩冬看来，未来世界发展版图上，中国优势主要来自于文化优势和竞争格局优化。

韩冬指出，中国市场是一个巨大的、有容错土壤的市场。企业可以在这样一个巨大的内需市场里去成长，即使做错了、做得不好，市场也会给你修正的机会，相比成熟市场，中国的企业拥有更大的时间和空间去成长。此外，我们的文化优势还体现在东方文化对于教育的重视，相信勤奋能够得到回报，因而愿意投入，正是这样的文化造就了源源不断的工程师红利。

中国经济确实近几年进入了一个减缓的状态，但韩冬敏感地捕捉到这其中的利好因素。在行业从高增长状态回落的过程中，大家普遍倾向追求更具确定性的溢价，高增长阶段的盲目扩张、跟风投资逐渐消失，导致在某些高增长行业的激烈竞争回归正常水平。在减速的过程中，行业开始洗牌，虽然不如高增长阶段那么性感，但活下来的企业可以慢慢把份额做大，没有过度厮杀，反而龙头企业的利润还有进一步提升的空间。

东方红资管投资团队对竞争格局的看重，比对行业增长的看重要更多一点。韩冬指出，一个行业竞争格局好，结构好，更有利于龙头公司去发挥它的竞争力，更不鼓励那些去赌去投机的人，我们反而认为这样的行业格局挺好的，并不依赖行业高增长。

（来源：东方红资产管理的财富号 2019-10-11 09:40） [点击查看原文]