导语：供应链扩容削弱盈利能力，未来仍有故事可讲。 

最近两年多，电子烟概念在美股风生水起。随着第二代电子烟IQOS在美国的解禁，以及美国电子烟行业两大龙头菲利普莫里斯（NYSE:PM；以下简称PMI）与Juul合并预期的不断攀升，菲利普莫里斯的股价在2019年涨幅显著。

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与美股龙头的强劲走势相比，号称“A股电子烟第一股”的盈趣科技(SZ:002925)，其表现却并不如人意：整个2019年的股价不仅跌去了7.3%，更是较2018年的高点105.06元跌去超六成。 对于A股和美股电子烟龙头分化的表现，我们详细的翻阅了盈趣科技所公布的所有公开数据，以及相关电子烟产业链下游公司的财报数据，进行了一次详细的调查。 

01 跟不上带头大哥的步伐

 之所以称盈趣科技为A股电子烟行业的龙头，不仅因其在所有7家A股上市的电子烟概念股中取得最高的净利润，而且还是国际电子烟巨头PMI集团的供应链中的一员，可以算得上是A股中最前沿的“电子烟”概念股了。 为何这样说呢？这就要说到电子烟的进化史了。实际上，如今市面上的电子烟共分为两代产品，分别是第一代“雾化蒸汽电子烟”产品，以及第二代“加热非燃烧电子烟”（简称HTU）。 第一代“雾化蒸汽电子烟”产品其实是上个世纪的产品，最早可以追溯到1963年。其主要原理是通过加热的方式让含有烟油的棉芯产生蒸汽，但这种方式与传统的烟草口感相去甚远，因此在2014年国际烟草巨头PMI集团发明了第二代电子烟HTU。 在此有必要说明一下，由于HTU的烟弹中含有尼古丁等烟草成分，因此在我国属于管制的产品，是被禁止销售的。 从盈趣科技的招股书公布的信息来看，公司是通过参与到第二代HTU电子烟的供应链条中而布局“电子烟”业务的。PMI集团创立的品牌“IQOS”电子烟是行业中份额占比最高的品牌，目前最火热的市场是在东亚地区的日本和韩国。   

来源：招股书，点击看大图

盈趣科技并非直接向PMI集团供货，而是向PMI集团的一级供应商Venture集团供货，可以称作是PMI集团的二级供货商。

 身处IQOS电子烟的整个供应链条中，盈趣科技的电子烟业务的业绩理应与IQOS的销量密切相关，然而盈趣科技的股价走势却与PMI大相径庭。 

02 供应链扩容削弱盈利能力

 根据我们的调查，第二代HTU电子烟共有两部分组成，分别是能够长久使用的点烟器和一次性使用的烟弹。一次性使用的烟弹是PMI集团独家生产销售的，而电子点烟器则由PMI集团主要外包给Venture集团制造，同时盈趣科技又是Venture集团电子点烟器的塑料配件供应商。 电子点烟器是第二代HTU电子烟所必须的配件，消费者只要购买一个电子点烟器，后续只需要不断更换一次性的烟弹。也就是说，电子点烟器更像是一个耐用消费品，如同家用电器一样，只要它不出现功能型的问题，消费者是不会轻易进行更换的。 基于这样的逻辑，盈趣科技作为“IQOS”电子点烟器的重要供应商，其业绩的高低主要来自于电子点烟器的销售情况。而电子点烟器的销售情况，主要依赖于“IQOS”的新增用户以及少量的重复购买的老用户。所以盈趣科技的业绩实际上与“IQOS”的新增用户数量密切相关。 根据PMI集团发布的数据，在2017年短短一年，公司的用户数量就由2016年末的140万人飙升至690万人，全年新增用户数550万人，而且在每个季度中“IQOS”的用户的环比增量都在百万以上。 “IQOS”用户量在2017年的激增正好与盈趣科技业绩的爆发不谋而合，正是因为大量的新增用户，让盈趣科技的销售数据“爆表”。 但在2018年，由于“IQOS”的用户量出现显著放缓的趋势，其实这也是正常的——毕竟“IQOS”主要得益于日韩地区的高渗透率，想要在其他地区也复制这样的高渗透率，并不是一件容易的事情。因此，在“IQOS”新增用户量放缓的时候，盈趣科技的业绩也不出意外的出现下滑。  

来源：PMI集团财报，点击看大图 由上图可知，“IQOS”的新增用户量实际在2019年上半年重新恢复增长，如果按照开始的逻辑，作为IQOS的重要供应商，盈趣科技的2019年上半年业绩电子烟业务贡献的数据也应该恢复增长，但实际却并没有出现这样的情况。 根据盈趣科技此前发布的2019年上半年财报显示，公司的营收为16.30亿元，虽然同比增速恢复至24.71%，但归属股东净利润却仅同比增长5.08%。也就是说，公司出现了增收不增利的情况。 究其原因，就在于盈趣科技最主要的核心业务创新消费电子产品的毛利率骤降8.72%，直接拉低了公司整体毛利率5.89个百分点。  

来源：盈趣科技2019年中报，点击看大图 为何公司的毛利率会突然下降呢？实际上这就说明盈趣科技创新消费电子产品的构成比例正在发生巨变。一直以来，盈趣科技的这项业务是包含电子烟IQOS产品和家用雕刻机产品两大部分，公司2017年业绩的飙升正是得益于电子烟IQOS的放量。 在2014年公司尚未布局IQOS的时候，整个创新消费电子产品的毛利率仅有33%，我们基本可以认定为家用雕刻机这项业务的毛利润。由此我们不难推测，盈趣科技的电子烟业务的毛利率极大概率超过60%。 在投资者调研中，曾有投资者问过公司为何电子烟业务的毛利率这么高，公司的回答如下：  

来源：盈趣科技调研纪要，点击看大图

如此来看，盈趣科技2019年上半年的增长，完全是由于家用雕刻机业务的增长带来的。这直接导致了公司出现了增收不增利的情况。 在盈趣科技2018年电子烟业务已经出现大幅下滑的情况下，我们分析认为，公司今年的电子烟业务情况并未由于IQOS新用户增速的回暖而恢复增长。 从盈趣科技回复投资者的提问来看，目前公司的电子烟业务较为被动，销量的多少完全是客户基于市场判断和战略规划。通过公开资料，如今PMI的一级供应商已经不仅Venture集团一家，伟创力国际（简称Flex）也早已经成为PMI的供应商。 虽然盈趣科技也已经成为Flex的供应商之一，但供应商的增加可能会导致盈趣科技的订单进一步分流，这也是造成盈趣科技电子烟业务，与IQOS用户增量数据分化的原因之一。

来源：盈趣科技调研纪要，点击看大图   03 未来仍有故事可讲

 可以说由于电子烟业务的萎靡，盈趣科技2019年上半年的表现让投资者难称满意，而股价的下跌也是市场对于公司业绩的最直接抗议。 尽管如此，我们依然还是认为盈趣科技的电子烟业务未来仍可期待。具体原因如下： （1）IQOS电子烟通过美国药监局（简称FDA）批准，第三代IQOS电子烟将在美国正式开售，美国作为全球极大的烟草市场之一，其开放无疑会给IQOS带来可观的用户增量。 （2）全球禁烟已成为大趋势，而IQOS电子烟无疑是目前为止烟草的最佳替代者，未来依然有更多的空白市场有待开拓。 （3）PMI集团与Juul合并预期不断加剧，Juul是美国最大的第一代“雾化蒸汽电子烟”的生产商，而PMI集团则是第二代HTU电子烟的生产商，他们的合作可能带动更多的消费者向第二代电子烟转化。 综上所述，作为全球第二代HTU电子烟龙头公司的供应商，盈趣科技依然有值得期待的理由。

（来源：阿尔法工场的财富号 2019-09-30 08:20） [点击查看原文]