一、宏观要闻点评

事件一

中国人民银行货币政策委员会2019年第三季度（总第86次）例会于9月25日在北京召开，会议分析了国内外局势并且对当前的政策进行了详细的说明。

小雀评说

三季度例会总体来说延续二季度例会的基调，继续坚持“稳健的货币政策”和“全面做好六稳工作”的表述，认为当前我国主要宏观经济指标保持在合理区间，接下来的任务仍是进一步深化金融供给侧结构性改革，并且守住不发生系统性金融风险的底线。

从对经济金融形势的判断来看，更改了二季度“仍存在一些深层次问题和突出矛盾”的提法，明确指出当前的主要矛盾为 “国内经济金融领域的结构调整出现积极变化，但经济下行压力加大”。从三季度的经济数据上来看，工业增加值增速持续下滑，固定资产投资的也相对偏弱，总体来看经济数据所表现出了的增长趋势较二季度持续偏弱。但央行同时强调了经济增长动能切换，对于以科技类为代表的新经济的期待相对较高。

从政策基调的定义上来看，在经济下行压力和外部冲击下要“保持战略定力，办好自己的事”，是对近期“货币政策以我为主”的回应。值得注意的是，首次增加“保持物价水平总体稳定”的说法，当前PPI持续负增长，但因为猪肉涨价带动CPI大幅增长，市场普遍对四季度CPI向上突破3后对货币政策进一步宽松形成掣肘表示担忧。此次在货币政策例会中强调物价水平，也表明后续央行将侧重于通过货币政策平衡通胀和经济下行的局面。

从具体的政策提法上来看，强调“灵活运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，将二季度会议上的“综合”改为“灵活”，表明货币政策当前除了考虑经济逆周期调节外，还要兼顾各方平衡并推动经济高质量发展。首次将“完善贷款市场报价利率形成机制”放入例会报告，表明LPR改革目前也是工作的重点之一。三季度一共进行了两次LPR报价，一年期品种仅小幅下行，由于LPR改革后仅针对新增贷款并且处于改革的初期，目前效果有限，在实际运用方面还未成熟。后续可以期待央行进行更多的操作配合LPR改革落实，提高金融机构对实体经济，特别是小微、民营企业的支持力度。

二、  策略展望

1、【货币政策基调并未调整，短期调整压力仍存但长期下行趋势不改】本周利率债仍然处于明显的调整趋势中，10年期国开活跃券收益率190210上行4bp左右，市场情绪仍然相对偏弱。本周市场情绪的偏弱主要来自于对货币政策调整的担忧和中美贸易摩擦缓和的预期。本周二人民银行行长易纲在新闻发布会上发表讲话，强调了货币政策在当前时点维持稳健，央行并不急于做出比较大的降准或者量化宽松举措，中国货币政策取向要保持定力。从目前时点来看，央行的货币政策定力相对较强，虽然从9月开始进行了降准操作，但相对于全球性的宽松政策相比仍然定力较强。在目前的经济增速仍然偏弱，工业增加值不断降低的情况下，为了降低实体的融资成本，政府主要在传导机制上做出了诸多努力，包括LPR定价机制的调整等方面；但融资渠道的疏导同样需要货币政策的配合，长期来看货币政策大幅收紧的概率同样有限。结合本周的工业企业利润数据来看，企业的盈利能力增长仍然维持低位，且投资回报率相对偏低，整体融资和投资意愿有限，社会总体融资需求的下滑也影响了利率的上行。市场较为担忧的另一方面是中美贸易摩擦的缓和，但从前期谈判的情况来看，中美双方处于长期的摩擦和拉锯过程中，阶段性的缓和与摩擦加剧交替出现，对于市场风险偏好的影响预计会长期存在。在全球经济增速下行的情况下，各国进入存量博弈的阶段，竞争的意味大于合作，地缘政治的风险不断累积，未知的黑天鹅事件带来的不确定性也在增强，在此基础上也对无风险利率相对有利。本周另一方面的变化在于猪肉价格增速的缓和，本周政府针对猪肉的供应施行了诸多保障政策，猪肉价格小幅下降，虽然在生猪存栏量维持低位的情况下，猪肉的下行幅度预计相对有限，但猪肉价格的企稳对于缓和市场对于通胀的过高预期相对有利。整体来看，目前的基本面相对有利于债市，但情绪上相对较为脆弱，市场对利空的反应强于利多，导致市场仍然存在调整的压力。但长期利率下行趋势预计仍较为确定，利率走势仍然相对较为看好。

2、【信用债整体配置与交易价值有限，可谨慎择券配置民企龙头债】信用债本周整体相对波动较小，信用利差小幅扩大，但整体仍处于历史低位。从交易的角度而言，当前的信用利差整体处于历史低位，进一步下行的概率相对较低，尤其是对于高等级信用债而言，其相对于利率债的收益率优势并不明显，后续信用利差走高概率相对较大，考虑到流动性水平和融资成本，信用债交易价值整体相对较低；而从配置的角度来看，当前信用债整体的信用溢价相对偏低，且在包商事件后流动性的弱化相对明显，杠杆收益相对较为脆弱，在流动性短期波动的情况下容易产生融资成本高于收益的倒挂，且当前企业盈利能力偏弱，金融机构风险偏好偏低导致低等级信用债发行人现金流较为紧缩，信用债面临的环境相对偏弱。分行业来看，当前时点城投债短期安全性相对较高，但融资成本容易产生大幅波动，整体持有收益相对有限，且长期面临的政策不确定性仍然较高，投资性价比较低；房地产行业面临的融资环境相对偏紧，且当前二级流动性显著减弱，虽然从长期来看房地产企业的资产变现价值相对偏强，抗周期波动的能力较为明显，但短期在流动性趋紧的情况下收益率上行概率较高，整体配置价值有限；过剩产能债当前利差偏低，且基本面环境对于周期性行业相对不利，供给侧改革的红利也处于逐步的消退中，整体投资价值不高；产业债目前整体经营和融资环境偏弱，但部分成长性行业的龙头企业开始进入债券市场，由于其民企属性市场认可度偏低，但这部分企业的成长性和行业低位往往相对较强，现金流也相对充裕，部分个券具有较高的投资价值，可以谨慎择券参与。

3、【转债溢价率风险释放明显，后续调整空间仍存，Beta机会仍需耐心等待】本周转债整体出现较为明显的回调，整个市场本周并不存在相对明显的机会，且溢价率明显下行，市场情绪相对较为悲观。但从另一方面来看，相对悲观的市场情绪往往酝酿着机会。转债市场往往会提前反映投资者对于市场的预期，左侧布局相对较为明显，需要在市场情绪悲观的情况下进行布局。本周前期上涨较多的板块回调较为明显，TMT板块整体下跌幅度相对较大，受猪肉价格上涨影响较为明显的农林牧渔板块整体回调相对明显，而银行和消费类板块相对较为稳健。短期来看，周期性板块可能存在一定复辟的趋势，近期卖方对于汽车，后地产和银行等板块的关注度有所增加，走势也相对较为稳定。一方面由于前期涨幅较低导致该部分板块的调整压力相对有限，市场存在板块轮动的预期，另一方面也是由于市场对于四季度的经济预期较前期略偏乐观；但长期来看，经济结构调整趋势仍未改变，高新技术行业的国产化趋势仍将持续，且消费类板块的业绩预期仍然较为稳定，整体来看板块间的业绩分化相对较为明显，且后续基本面下行趋势仍然较为确定，周期性板块面临的经营环境仍然相对偏弱，整体大幅上行概率仍然相对较低。虽然目前TMT，新能源和医药等板块还是面临前期涨幅较大带来的估值过高的问题，存在一定回调压力，但在跌幅相对较大的情况下后续仍有一定的投资价值。目前转债市场的整体情绪偏向悲观，溢价率不断下行，且高价转债的负溢价率仍然相对明显。但随着转债整体价位的降低，风险处于不断释放的过程中，而机会也在慢慢累积，但由于市场整体的悲观情绪仍然相对较为明显，转债市场的成交量已经跌至30-40亿元之间，后续仍然存在一定的调整的概率。但从中长期来看，股票市场结构牛市的概率仍然相对较高，转债市场在价位逐步降低的情况下会存在一定的Beta机会，后续应等待转债市场回暖的信号。本周由于十一假期即将来临的因素，一级市场的供给释放相对偏慢，但随着股票市场的调整，转债发行人的发行预期会有所增强，预计节后可能会逐步迎来一波优质标的供给的释放，可以对一级市场施加更多的关注。另一方面，低价转债下行空间相对较为有限，且存在一定下修博弈行情，到期收益率为正也使其价格安全性相对较高，可以从中选择正股弹性相对较强的标的予以关注。总体而言，转债市场预计短期内仍处于调整区间，但由于市场风险的逐步释放下行的空间逐步收窄，可以开始进行适当的提前布局。

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（来源：朱雀基金的财富号 2019-09-29 21:43） [点击查看原文]