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【IPO档案】

股票名称：鑫苑服务

股票代码：01895.HK

上市日期：2019-10-11

招股价：2.08港元~3.00港元

招股总数：拟发行1.25亿股，香港公开发售占10%，国际配售占90%

最低认购额：3030.36港元

每手股数：1000股

认购日期：2019年09月25日-09月30日

中签公布日：2019-10-10

独家保荐人：东方证券国际

募资用途：假设发售价为每股发售股份2.54港元，净筹约2.76亿港元。约60%将用于扩展物业管理服务、寻求战略收购及投资机会；约15%将用于拓展增值服务业务线所提供的服务类型；约15%将用于升级及发展自有信息技术及智能系统；及约10%将为营运资金需求及其他一般企业目的提供资金。

一、公司介绍

    鑫苑物业服务集团有限公司（简称“鑫苑服务”），于往绩记录期，就收益增长率而言为中国物业服务百强企业中发展迅速的物业管理公司之一。于2019年03月31日，已签约管理的物业处于中国逾35个城市，包括郑州、济南、西安、成都、苏州、北京及上海。业务发展主要归因于广泛的优质服务，涵盖提供予物业开发商、业主及住户的交付前阶段（即交付前及咨询服务）及交付后阶段（即物业管理服务及增值服务）。

根据弗若斯特沙利文的资料，就2018年总收益而言，公司在中国物业管理公司中排名第33位。根据中国物业管理协会、上海易居房地产研究院及中国房地产评测中心的相关资料，就以（其中包括）物业管理公司的在管建筑面积、财务表现、业主满意度及认证项目的数量为基准厘定的综合指数评级而言，于2018年在中国物业管理公司中排名第12位。于2017年03月16日，鑫苑科技中的股份于全国中小企业股份转让系统挂牌，并于上市完成后于2019年01月24日于全国中小企业股份转让系统摘牌。

共有45项、54项、61项、61项物业（分别占于2016年12月31日、2017年12月31日、2018年12月31日及2019年03月31日在管物业数量的约80.4%、71.1%、63.5%及62.9%）为鑫苑置业集团开发的物业。于同期，仅由鑫苑置业集团开发的物业应占的收益分别约为人民币1.38亿元、1.75亿元、2.2亿元及5980万元，占同期提供物业管理服务产生收益的约96.2%、88.9%、84.3%及83.6%。

然而，与鑫苑置业集团进行的交易所贡献的收益仅占公司总收益的相对较小的比例。集团大部分收益来自独立第三方，其分别占集团截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度及截至2019年03月31日止三个月收益的约80.7%、83.5%、82.1%及81.5%。于往绩记录期，集团从鑫苑置业集团收取的物业管理服务费分别约为人民币320万元、430万元、1240万元及330万元（于同期占该业务线总收益的2.2%、2.2%、4.7%及4.6%）。就集团向鑫苑置业集团提供的增值服务，集团亦分别录得约人民币420万元、390万元、1240万元及280万元（于同期占该业务线总收益的8.9%、6.8%、16.0%及13.6%）。有关交付前及咨询服务费，集团从鑫苑置业集团分别收取约为人民币3680万元、4110万元、4550万元及1400万元（于同期占该业务线总收益的97.7%、94.4%、84.6%及86.3%）。与鑫苑置业集团进行交易所得收益合计分别约为人民币4410万元、4920万元、7030万元及2020万元，于同期分别占总收益的约19.4%、16.6%、17.9%及18.6%。

于往绩记录期，集团已表现出独立于鑫苑置业集团运营的能力，及并未过度依赖鑫苑置业集团。此外，已实施各种措施以进一步多元化客户群并降低对鑫苑置业集团的依赖。

二、业务模式

集团提供广泛的服务，涵盖向物业开发商、业主及住户于交付前及交付后阶段提供的服务，以使彼等可享受社区生活，该等服务可分为三个主要业务线，即物业管理服务、增值服务及交付前及咨询服务。

物业管理服务。提供广泛的传统物业管理服务，主要包括向物业开发商、业主及住户提供清洁及卫生、安保、园艺、停车位管理及设施维护服务。部分该等服务（如清洁及卫生、安保、园艺及设施维护服务）乃透过分包商提供。在管物业主要包括综合体（包括住宅综合体及非住宅综合体）、住宅物业及办公大楼。

增值服务。向物业开发商、业主及住户提供广泛的增值服务，以通过多种渠道（包括「鑫一家」平台）提高业主及住户的生活水平及居住体验。所提供的服务主要包括公用事业费支付服务、公用区域资源管理、家居生活服务及物业清洁及物业交付服务。

交付前及咨询服务。主要向物业开发商提供个性化交付前及咨询服务，从而提升开发物业的竞争力。交付前服务包括于相关物业的交付前阶段或于该物业投入市场销售时，向物业开发商提供协销服务，如案场管理服务及案场「暖场」服务。咨询服务包括于物业早期及建设阶段，向物业开发商提供有关项目规划、设计管理及建筑管理的建议，以增强其功能性、舒适度及便捷性；及就未售出物业向物业开发商提供转介及管理服务。

（鑫苑服务招股书-三条业务线各自的收益及毛利率）

物业管理服务业务线为主要业务及最大的收益来源业务线，其使集团能够获得客户并扩大其他业务线的业务规模。增值服务增加了与客户的参与互动，拓宽了收益来源及增强了未来发展潜力。交付前及咨询服务使集团能提早接触物业开发项目，与物业开发商建立及培养业务关系，并协助于未来获得物业管理服务聘用方面占据更有利地位。

就物业管理服务而言，于往绩记录期，除一项按酬金制厘定的物业服务合同的物业管理费外，签订的所有其他物业服务合同乃按包干制厘定。此举符合行业惯例，且根据弗若斯特沙利文的资料，按包干制收费乃物业管理服务市场的主流模式。按照包干制，根据定价政策按月、按季度或按半年度收取固定金额的全部物业管理费。其后，通过僱员或通过委聘的分包商提供物业管理服务，乃视乎所提供服务的性质而定。于往绩记录期，每月每平方米的平均物业管理费介乎人民币1.71元至人民币2.02元。

就增值服务而言，提供的服务主要包括：公用事业费支付服务，公用区域资源管理，及家居生活服务。其中，已付公用事业费采用成本加利润方法从而获得溢利，就公用区域资源管理收取预先协定的费用，及透过「鑫一家」移动应用程序销售必需品及日用品，当提供家居生活服务时，提供定制服务（如地暖维护服务及电动汽车充电站应用及安装服务）从而获得溢利。

就交付前及咨询服务而言，提供的服务包括协销服务，前期介入服务，及转介及管理服务。其中，协销服务的费用乃基于成本加利润定价模式厘定，前期介入服务的服务费乃基于有关物业之建筑面积厘定，及于有关期间内，基于物业开发商所得出的相关销售交易之总售价，按固定比例酬金费就未售出物业的转介及管理服务收费。

于往绩记录期，尽管大部分的物业服务合同乃与物业开发商（包括鑫苑置业集团）订立，但因此产生的物业管理服务收益绝大部分来自于独立第三方，截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度及截至2019年03月31日止三个月，分别达约97.8%、97.8%、95.3%及95.4%。于物业开发阶段，物业开发商代表业主与集团订立前期物业服务合同，其会反映在物业开发商与其后成为业主的购买者订立的物业购买协议中。倘业主拟在其后委聘其他物业管理服务提供商，则彼等可成立业主委员会代表彼等行事，而业主委员会将与新物业管理服务提供商订立物业服务合同。适用中国法律法规并不强制要求成立业主委员会。《中华人民共和国物权法》、《物业管理条例》及《业主大会和业主委员会指导规则》规定，业主委员会的成立须经有关业主在业主大会上投票，而该等会议须由构成法定人数的业主提出申请，并在有关政府部门的指导下进行。

（鑫苑服务招股书-按物业开发商不同类别划分的收益及毛利率明细）

于往绩记录期，第三方开发商开发的物业所得毛利率低于鑫苑置业集团开发的物业，其乃主要由于彼等不同的地理位置，鑫苑置业集团开发的物业集中产生的规模经济，及营销问题。

三、客户、供应商及分包商

1.客户

客户主要包括物业开发商、业主及住户。截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度及截至2019年03月31日止三个月，向前五大客户出售产生的收益分别约为人民币4840万元、5710万元、8090万元及2260万元，分别占总收益的约21.3%、19.2%、20.6%及20.8%。向最大客户、余下鑫苑置业集团出售产生的收益分别约为人民币4410万元、4920万元、7030万元及2020万元，分别占总收益的约19.4%、16.6%、17.9%及18.6%。

2.供应商及分包商

于往绩记录期，供应商及分包商主要包括专注于安保、清洁及卫生、园艺及专业维护服务的公司，公用事业供应商如水电供应公司，以及园艺与清洁供应公司。截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度及截至2019年03月31日止三个月，自前五大供应商及分包商的采购额分别约为人民币5690万元、7590万元、9270万元及2430万元，分别占销售成本总额的约34.2%、38.8%、35.7%及33.8%。自最大供应商及分包商的采购额分别约为人民币3310万元、3120万元、3870万元及1070万元，分别占销售成本总额的约19.9%、16.0%、14.9%及14.8%。

3.客户与分包商重叠

前五大客户之一的若干成员（即余下鑫苑置业集团及其关联方）亦为供应商及分包商（「重叠组」）。重叠组分别贡献收益约人民币4410万元、4920万元、7030万元及2020万元，分别占截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度及截至2019年03月31日止三个月总收益的约19.4%、16.6%、17.9%及18.6%。重叠组应占销售成本分别约为人民币1210万元、2720万元、3670万元及1060万元，分别占同期销售成本总额的约7.3%、13.9%、14.1%及14.8%。

四、行业规模及竞争格局

    1.物业管理服务市场的市场规模

（1）物业管理服务公司及物业管理服务百强企业的在管总建筑面积

在管建筑面积指业主私人拥有或住户占用的独立单位总建筑面积及公用区域的总建筑面积。自2013年至2018年，物业管理服务公司在管总建筑面积由2013年的261亿平方米增至2018年的335亿平方米，复合年增长率为5.1%。住宅物业在管总建筑面积于2018年达到289亿平方米，2013年至2018年的复合年增长率为4.6%，而非住宅物业在管总建筑面积于2018年达到46亿平方米，2013年至2018年的复合年增长率为8.9%。于2023年，在管总建筑面积预计达到390亿平方米，2018年至2023年的预期复合年增长率为3.1%。

物业管理服务百强企业合共占中国在管总建筑面积约16.9%，于2013年达至44亿平方米。近年来，随着物业管理服务百强企业加快扩展（包括业务合并及收购），百强企业集中化率持续上升。于2018年，物业管理服务百强企业的在管总建筑面积达至81亿平方米，占中国在管总建筑面积的24.2%。展望未来，随着物业管理服务公司的并购的日益一体化，物业管理服务百强企业之集中化率预期于2023年达至30.8%。

（2）中国物业管理服务公司的总收益

    物业管理服务公司主要提供传统物业管理服务及其他服务。其他服务包括增值服务及交付前及咨询服务。就中国物业管理服务公司而言，彼等的大部分收益来源于传统物业管理服务，约占2018年的80.4%。

近年来，中国物业管理服务公司一直寻求服务及收益流多元化。于2018年，增值服务及交付前及咨询服务的总收益达人民币576亿元，占中国物业管理服务公司总收益的约19.6%。凭借日益增长的服务多元化，该等公司提供的其他服务总收益已由2013年的人民币273亿元增至2018年的人民币576亿元，且预期将于2023年达到人民币1,202亿元，2018年至2023年的复合年增长率为15.9%。其他服务的增长率由于服务多元化高于传统物业管理服务。

自2013年至2018年，物业管理服务公司的总收益由人民币1,883亿元增至人民币2,937亿元，复合年增长率为9.3%。于2023年，总收益预计将达到人民币4,400亿元，2018年至2023年的预期复合年增长率为8.4%。就收益而言，中国物业管理服务百强企业的增长率较整体物业管理服务公司的增长率为高，乃主要由于其极高的品牌知名度、广泛的物业管理组合及迅速捕捉新的市场机会的能力。自2013年至2018年，物业管理服务百强企业的总收益从人民币369亿元增至人民币925亿元，复合年增长率为20.2%。于2023年，总收益预期达到人民币1,741亿元，2018年至2023年的预期复合年增长率为13.5%。就中国物业管理服务公司的总收益而言，于2018年，百强企业的集中化率达到31.5%，并预期于2023年达到39.6%。

（3）传统物业管理服务及物业管理服务百强企业的总收益

    随着城镇化迅速发展及人均可支配收入增加以及房地产市场的发展，传统物业管理服务市场近年来一直维持快速增长。自2013年至2018年，传统物业管理服务市场的总收益由人民币1,610亿元增至2,361亿元，复合年增长率为8.0%。于2023年，总收益预期将达到人民币3,198亿元，2018年至2023年的预期复合年增长率为6.3%。

传统物业管理服务能够划分为向住宅物业业主及住户提供的服务。未来，随着中国政府颁布的有利政策（如「三供一业」）的进一步实施，传统物业管理服务市场预期将加速增长。于2023年，住宅物业管理服务的总收益预期将达到人民币2,106亿元，2018年至2023年的预期复合年增长率为6.3%。

自2013年至2018年，百强企业自传统物业管理服务所得收益由人民币310亿元增至人民币702亿元，复合年增长率为17.8%。于2023年，百强企业的传统物业管理服务的收益预期将达到人民币1,219亿元，2018年至2023年的预期复合年增长率为11.7%。

2.竞争格局

中国的物业管理服务市场相当分散及并于2018年有超过100,000家物业管理服务公司，通常为住宅及非住宅物业提供物业管理服务。于2018年，排名前33位的公司占中国物业管理服务市场总收益的约24.95%。

就2018年收益而言，集团在中国物业管理服务公司中排名第三十三位，收益为人民币3.9亿元，约占中国物业管理服务市场总收益的0.13%。

集团乃快速发展的物业管理公司之一，提供具有竞争力的服务套餐、先进的信息技术系统、较高客户满意度、制定标准化工作程序的能力及经验丰富、专业及稳定的管理团队。

根据中国物业管理协会、上海易居房地产研究院及中国房地产评测中心的相关资料，于2018年，集团就以（其中包括）物业管理公司的在管建筑面积、财务表现、业主满意度及认证项目的数量为基准厘定的综合指数评级而言于中国排名第十二位。

五、财务数据分析

（鑫苑服务招股书-综合损益表）

截至2016年、2017年、2018年12月31日止三个年度，及截至2018年、2019年03月31日止三个月，公司的收益分别约为人民币2.28亿元、2.97亿元、3.93亿元、8753.6万元及1.09亿元。其中，2017年在2016年的基础上增长约30.2%，2018年进一步提高约32.6%，2019年一季度较2018年同期增加约24.2%。

销售成本分别约为人民币1.66亿元、1.96亿元、2.60亿元、5757.5万元及7194.7万元，相应占总收益的比重约73.0%、65.9%、66.0%、65.8%及66.2%，目前稳定在60%左右。

毛利润分别约为人民币6160.1万元、1.01亿元、1.34亿元、2996.1万元及3681.0万元，相应的毛利率约27.0%、34.1%、34.0%、34.2%及33.8%，略有波动。

净利润分别约为人民币2595.3万元、6943.0万元、7608.9万元、1693.5万元及761.9万元，相应的净利率约11.4%、23.4%、19.3%、19.3%及7.0%，也存在一定起伏。

（鑫苑服务招股书-资产负债表）

于2019年03月31日，流动资产净值为约人民币1.57亿元，且于2019年07月31日录得流动负债净值约人民币4780万元。该减少乃主要归因于就重组应付一次性股东贷款人民币2.30亿元。一次性股东贷款已于2019年08月23日透过现金结算人民币840万元及资本化人民币约2.22亿元悉数结清。于2019年08月31日，集团的资产净值状况有所改善，乃由于就重组而资本化一次性股东贷款。

（鑫苑服务招股书-现金流量表）

    于往绩记录期，集团录得出售金融资产所得收益约人民币310万元、1940万元、830万元及零，然而，集团分别录得纯利约人民币2595.3万元、6943.0万元、7608.9万元及761.9万元。出售金融资产所得收益指出售投资于上市证券及非上市金融产品所得变现收益，其中，于2016年、2017年、2018年及截至2019年03月31日止三个月，采购总额分别约为人民币2.22亿元、8.90亿元、7.12亿元及零。于最后实际可行日期，并未持有任何上市证券或非上市金融产品。

（鑫苑服务招股书-主要财务比率）

截至2019年12月31日止三个年度，股本回报率（ROA）分别约为25.1%、40.1%及30.4%，资产回报率（ROE）分别约为9.0%、15.8%及12.5%，均波动性较大，2018年同比出现下滑。

2016-2018三个年度及2019年一季度，流动比率分别约1.53倍、1.63倍、1.39倍及1.43倍，也是起伏不定。

六、投资价值分析

    1.行业背景

    由于城镇化迅速发展及人均可支配收入增加以及房地产市场的发展，传统物业管理服务市场近年来取得了较快的增长规模。2013-2018年，在管总建筑面积复合年增长率为5.1%，而2018-2023年预计降至3.1%。随着物业管理服务公司的并购的日益一体化，物业管理服务百强企业之集中化率预期于2023年达至30.8%。

自2013年至2018年，物业管理服务公司的总收益复合年增长率约9.3%，预计未来5年降为8.4%。百强企业的集中化率将从2018年的31.5%，提高到2023年的39.6%。国内物业管理服务行业未来仍会有一定的市场增长空间，前景尚可。

2.市场竞争力

鑫苑服务鑫苑服务为一间内地物业管理商，控股股东是鑫苑地产，其在纽交所上市，股份代号XIN.US。公司背靠鑫苑置业集团，2017年03月登陆新三板，其挂牌名为鑫苑科技服务股份有限公司，后又因战略发展调整的需要，而在2019年01月摘牌退市。

公司在市场竞争中快速发展，立稳了脚跟。2018年的总收益名列中国物业管理公司百强的第33名，算是规模较小的公司。从2016年至2018年，公司的在管面积复合年增长率约为20.7%，对比其他物管公司，公司增速略为逊色。而国内的物业管理服务市场相当分散，论竞争力，与碧桂园服务（06098.HK）、雅生活服务（03319.HK）、绿城服务（02869.HK）这样的行业龙头相比，还有很大的差距，实力有限，优势并不明显。

3.盈利能力

公司主要业务包括物业管理服务、增值服务及交付前及咨询服务，近年来，营收逐年上升，毛利润和净利润也随之增长。物业服务收益主要来自鑫苑置业，在管物业数量的逾六成为鑫苑置业集团开发的物业，占提供物业管理服务产生收益逾八成，依赖度较大。

同时，过去三年的毛利率和净利率并不稳健，存在起伏，ROA和ROE也波动较大，显示出盈利能力增长欠奉。物业管理服务收益占比逐年上涨，且毛利率也在逐步上涨。其交付前及咨询服务收益占比持续下降，毛利率存在一定波动。需留意的是，上市开支约2320万元将于2019年于上市后作为开支扣除，这一次开支将影响今年的纯利。

4.股权架构

预计上市后，鑫苑地产（由鑫苑地产控股全资拥有）将持股60%，一众公司管理层持股15%，公众持股25%。鑫苑地产控股及鑫苑地产，未来一致性行动较为确定。

5.发行估值

按上市后5亿股的总股本及2.08港元~3.00港元的招股价，可得发行总市值10.40亿港元~15.00亿港元，在目前港股市场上的14只内地物业股中，处于倒数5名左右，规模偏小。

再按2018年度约7608.9万元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1014，折合约8380.4万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为12.41倍~17.90倍。而香港市场14只内地物业股的平均静态PE约为29.49倍，鑫苑服务的估值仅高于彩生活（01778.HK）的10.36倍、中奥到家（01538.HK）的4.86倍和祈福生活服务（03686.HK）的7.24倍，若按下限定价，会较有吸引力。

总结

鑫苑服务是纽交所上市公司鑫源置业集团旗下的物业管理公司，今年初由新三板退市后转战港股，于04月30日提交上市申请资料，并在09月23日通过聆讯。上市后，公司将成为港股市场上的第15只内地物业股，也是自永升生活服务、和泓服务后，第3家新三板转港股的内地物业公司。

2018年以来，房企分拆物业上市成为热潮。截至目前，在A股和港股上市的物业服务企业共计15家，其中A股上市物业公司1家，为南都物业；H股上市物业公司14家，按挂牌时间先后顺序分别为彩生活、中海物业、中奥到家、绿城服务、祈福生活服务、浦江中国、雅生活服务、碧桂园服务、新城悦、佳兆业物业、永升生活服务、滨江服务、奥园健康、和泓服务。

今年物业分拆上市延续去年热度，已经有滨江服务、奥园健康及和泓服务上市成功。接下来，除了鑫苑物业外，还有多家物业公司在排队上市。据了解，包括保利物业、蓝光嘉宝、中航善达、银城生活服务、鸿坤物业都已经递交招股书，谋划港股IPO。

房企分拆上市，一方面是源于对房地产行业增速放缓的预判，另一方面则是源于对物业行业中长期前景的看好，“做好存量”已成为房地产行业当下的重点，通过物管服务的提高来帮助房企盘活存量已被市场所认可。在地产行业发展的带动下，未来几年将是物管行业迅速成长的时代。

从IPO行情来看，2018年的内地物业股表现相当平淡，暗盘破发率高达75%，比新股全年27%的暗盘总破发率大幅高出48%，而首挂破发率50%，高出新股全年35%的首挂总破发率15%。但2019年集体出现起色，3只物业股新军中滨江服务暗盘破发跌1.01%、首日涨5.17%，奥园健康和和泓服务暗盘和首挂双双收涨13.39%~48.44%，且涨幅一个比一个亮眼，表现优于新股整体情况，展现出良好的发展势头。

鑫苑服务2016年以来的营收虽然稳步上扬，但盈利能力却增长欠佳，存在一定波动性，不是很稳定，基本面与其他内地物业股相比乏善可陈。不过，公司体量细小，估值若按下限定价，则有较大吸引度，未来有较好的上升空间，还是值得参与申购的，投资者可予以关注。

（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

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（来源：火虎生威的财富号 2019-09-25 16:24） [点击查看原文]