尊敬的持有人，

你们好！好久不见。

最近我们披露了中报，“黑箱”中的组合大白于天下，虽谈不上一石激起千层浪，也引来了一些质疑。乍看起来，这些质疑既犀利，又让人忧心，主要集中在我们的组合构建上。比如：宏观经济下行阶段，为何高比例配置于景气弱的周期性行业？经济结构转型背景下，为何没有投资于消费医药和科技领域的优质公司？不买消费医药，还算什么价值投资？抛弃“核心资产”，逆潮流而动，似有“亲小人，远贤臣”之嫌……

记得基金发行时，我们在路演中并没有刻意强调投资理念，理由有三：一是主流投资者多是价值投资，算不上特色；二来一千个人眼中有一千个哈姆雷特，一千个投资者眼中也有一千种价值投资，若非要纠结于哪个才是正统，就好比意识形态之争，徒耗精力，还是把时间用在提升工作方法上划算；此外，以过往经验来看，基金经理给自己贴标签，多半不是好事儿。

正因如此，我们过去对理念说得太少，以至引起了一些费解。所以，今天我们再来谈谈“理念”。

价值投资者中有格雷厄姆的信徒，坚持以绝对低的市盈率（PE）或市净率（PB）作为投资要件。也有菲利普.费雪的粉丝，执着于寻找成长型标的。最多的是巴菲特的拥趸，专注于挖掘商业模式清晰、护城河明确的优质企业，买入并持有。

在我看来，价值投资不以投资具有特定标签的股票为特征。一不分行业，巴菲特的组合是金融、能源、零售、制造无所不包；二不论大小，富国银行巨无霸，喜诗糖果小而美；三不求至美，以中等的价格买上等货固然最好，以下等的价格买中等货亦无不可。

综上，价值投资的核心内涵是：以股价为成本，以企业的价值为收益。买入行为要经得起这样一句拷问：如果股票永远无法卖出，你是否还愿以现价买入？

所以我们的投资决策不以股价涨跌为前提，此外需要两个要件：一是标的价值可评估，二是一定的价格折扣。

可评估价值的企业通常具有这些特征：（1）行业长期存在，（2）企业作为行业领先者将长期生存，（3）更可能受益于“渐进式创新”而无需担心其被“颠覆式创新”毁灭。

通常一个传统行业中有着长期良好业绩记录的企业更容易满足上面的条件，所以我们主张向历史案例学习，向海外经验借鉴。

但历史往往会骗人，正如芭芭拉.塔奇曼所说：“历史常常会偏离它的教训所指向的方向，这就是历史系统的缺陷。”的确，历史会重演，但绝非简单重复。历史业绩——企业也好，基金经理也罢——往往由复杂因素共同促成，指望好业绩可持续，视同要求所有的影响因素全部重复，这就好比刻舟求剑了。

所以，我们主张“反着想”，在历史中寻找最差的业绩记录，并以此为价值评估的底线，这样只要导致这最差业绩的所有因素不同时出现，就大概率会有收益。这就是“安全边际”的概念，芒格式“逆向思考”所孕育的智慧结晶。

价值可评估不等于价值可精确评估，所以“价格折扣”也不是一个数字，而是一种状态，即便最坏的情况发生也损失可控的安全状态。投资道路千万条，保住本金第一条。“保住本金”，意为避免本金的永久性损失，而非纠结于市场波动导致的浮盈与浮亏。

市场先生偶尔会为优质资产提供一个诱人的低价，由于基本面良好的“核心资产”正博得市场的高度认同，所以当下双优（优质优价）标的并不多，并集中于景气下行的周期行业。但以极低的价格挂牌出售的次优资产却为数众多，所以我们也并不担心无货可买。事实上，我们的组合构建，正是以当前的市场特征为背景，主要包括价格低廉的优质周期股，辅以质地良好而估值低廉的二线标的。

组合的偏重不会一成不变，所谓“核心资产”，我亦心向往之。在两种情况下，我们的组合中会再次出现它们的身影：一是价格便宜了（事实上它们确实便宜过）；或者我们对未来有了更自信和乐观的洞见，敢于以更高的价格买入。前者交给时间，后者留待努力。

好了，先写到这儿吧。感谢您一直以来的支持和谅解。这次的内容有些枯燥，盼望写下一封信的日子快点到来，内容也更轻松些。

您最诚挚的朋友

姜诚

作者简介

姜诚，现任中泰资管基金业务部和研究部总经理、中泰星元灵活配置混合基金经理，中泰玉衡价值优选混合基金经理。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。

（来源：中泰证券资管的财富号 2019-09-20 08:49） [点击查看原文]