作者/时与

「辉煌的上海项目已成历史，异地复现是秘籍还是故事？」

有一种职业，是几乎每个在大城市奋斗过的人都心心向往的——躺着收钱的包租公。不过现实告诉我们，努力建房勇当包租公的时代机会已经过去，想要在租房领域分一杯羹的资本只得转而去做二房东（长租公寓）。

然而纵观四方，有进取心的二房东们日子似乎都过得不太好。长租公寓暴雷频现，办公室共享巨头Wework负债累累，盈利无期，上市计划也遭再三推迟。

此时，商业地产出现在投资人的视野中，近几年大型内房转型也多有转向商业地产的。那么，商业地产这个包租公的生意如何呢？

恰逢近期恒隆地产发布了2019半年报，董事长陈启宗在例行的致股东信（累计近百封）中对过去多年的经营做了复盘。在购物商场行业摸爬滚打数十年的恒隆地产，都有些什么经验呢？对于其他市场参与者又有什么启示？

一、一战成名：优等生的光辉历史

1990年代的中国大陆，外界对于中国的市场化能否成功充满不信任。

彼时，财富积累相对领先的北上广城区，已经开始涌现香港地产商开发的购物商场——但全是小型、劣质之流，没有谁愿意在这种时候大举进军内地市场。

恒隆是那个破局者，大胆且坚定。

1992年，在董事长陈启宗的带领下，恒隆先后拿下徐家汇（1992年）和南京西路（1993年）的两幅大型地块。其中南京西路地块彼时的总投资额达3亿美元，是当年上海静安区大规模改造总标价最高的项目。

1999和2001年，饱受质疑且建设期超长的港汇恒隆广场、恒隆广场终于相继开幕，却给所有人带来了意想不到的惊喜。

作为上海乃至内地领先的奢侈品零售平台，两座商场一时奢侈品牌云集、客流量激增、精品畅销……市场的反应验证了恒隆的判断——中国日益上升的经济能力及购买力绝不容忽视。

来源：公司公告，时与整理，（单位：百万港元）

火爆盛况背后自然是喜人的业绩，开业至今十八年，两个项目的年租金收入从2001财年从2亿港元增长至2018年的28亿港元，复合增长率17%左右，期间仅15，16年两个项目的收入同时出现下滑。

下滑原因是国内严格反腐运动短期抑制奢侈品需求，这并未破坏奢饰品消费的长期逻辑。因此可以看到，2017年开始，恒隆广场的收入开始恢复正增长。（港汇恒隆17年开始翻修工程，部分商铺停止租赁，在此不考虑）

来源：恒隆地产官网

开业至今将近二十年过去了，上海恒隆广场依旧是上海的「Home to Luxury」，是全国的奢侈品风向标之一。而港汇恒隆广场也从四星级购物广场逐步向五星级奢侈品购物商场升级。

三十年前萌芽启动的恒隆上海项目，不仅在开业之初做到了一鸣惊人，且在其后十多年持续繁荣，颇有源远流长的魔力，背后的成功秘籍是什么呢？

二、致股东信：优等生的成功秘籍

回顾恒隆上海项目的成功，不可否认其中有踩对时机的成分存在。2000年代初，上海集结了整个中国对外开放、经济发展的大好机会，而恒隆恰好把握住了优质商品的开放关口，这是可遇不可求的良机。

运气好或许是恒隆在上海一鸣惊人的主因，爆发力可以靠运气，但是持久力必须靠实力，持续繁荣考验的则是一个商业地产开发商真正的实力。

在致股东信中，陈启宗曾多次总结购物商场经营的五大地产基因——城中最好的位置、规模达到一定水平、可接受的地块发展大纲、优良合理的设计及施工。

奢侈品牌的特性决定了在一个地区，它们只会在当地选择一个最好的购物商场。就拿上海项目来说，南京西路地理位置优越、且设计与施工一流，加以优质运营和必要修缮，恒隆广场自2001年落成开幕至今，一直是上海奢侈品牌的首选之地，难以被超越。

总之，恒隆的秘诀并不复杂——无非是在经济蓬勃的城市，通过五大基因+有效管理，打造地区性龙头的（次）高端购物商场，长期享受城市发展的消费红利。

问题在于，在经历2009-2014年爆发期之后，国内购物商场早已是一片红海，这个策略依旧有效吗？

来源：恒隆地产2019半年报

关于行业是否处于红海，陈启宗在最新的致股东信中反复强调的观点或许值得思考：

购物商场各细分市场之间的供需关系不可一概而论，大多数二三线城市高端购物商场仍处于缺失的状态。

整个中国有多少城市有至少一座如我们所建的那类高端购物商场？本人怀疑数目不多于 20个。

然而，中国有121个大都市人口逾百万（相对于美国有九个），92个城市人口逾三百万、78个 人口逾五百万、13个人口逾一千万。

北京、上海、广州和深圳等一线城市的购买力确实非常强劲，而二线城市的龙头如杭州和武汉等的购买力也增长迅速。

根据我们现有的策略，本人估计至少有20个其他的大都市可以考虑发展。

不过，恒隆看此简单的商业模式，可模仿性并不强。

一方面，购物商场本就是初始投入大、资金回流慢的重资本行业，对于开发商的资金要求很高。

其次，在此基础上要坚持五个地产基因则更是难上加难。既需要城市中最好的地块的评定能力、等待放出的耐心、拍卖竞争的胆量与资本；又需要面对不那么完美的项目时，对原则的严格执行以避免冲动进入。

三、项目复现：优等生的增长烦恼

不过，在资本市场上，公司过去的成就再辉煌，也已在股价上得到充分反应；成功的秘籍无法复现的话，也不过是又一个好听的故事。

过去9年，恒隆的股价走势一直较为低迷，其中原因就是上海以外项目发展得不尽如人意。

截至2019年上半年，恒隆在内地总共有8个成熟的内地项目。其中上海项目收入12.21亿元，占内地项目总收入的64.47%；而上海以外的六个项目半年收入仅为6.73亿元人民币。

来源：公司公告

正如上述所言，高端购物商场在发展空间、需求增速、护城河建立等方面都具有优势；而恒隆地产在该细分行业经营数十年，也总结出一套合乎逻辑、经试验似乎行之有效的策略。

为何依旧在进行异地复制的时候出现了巨大的问题呢？

重新回到恒隆总结的经典策略上：

第一步是选择经济蓬勃发展的城市，借力居民购买力提升，赌高端消费的未来。

由于购物商场的建设期往往长达四五年之久，在选择新进入城市的时候，不可避免要根据当前的政策、经济和人口对未来做出预测。

然而，中国的城市发展具有很强的政策导向，而政策又常常是多变而不可测的。俗话说买房是押注城市的未来，建高端购物商场更是。

而一旦豪赌失败，开发商面临的将是难以弥补的损失和无法回头的无奈。恒隆在2005年选择进入天津，便是一个典型的失败案例。

来源：公司公告，富途研究

第一个大问题是天津项目从启动到开业花了九年时间，比预期的四年多出一倍。其中原因是「要得到天津市政府多方面的同意，这个过程既复杂且漫长」。

第二个问题，则是开业以后天津的经济增长并不及预期，社销总额增长更是非常缓慢。

来源：赢商大数据

第二步，则是要在选定的候选城市中，筛选出仍有机会成为当地高端商场龙头的城市。

此处则涉及深度的城市调研，每一座新城市，都需要了解全新的城区规划、地块分布；完全不同的竞争对手；当地人独特的购物习惯等待。

这也是为什么有人认为购物商场是local business的原因，试图在多个新城市成为龙头的难度，变数之多，远非单纯的成功经验复刻那么简单。

最后，相对于中低端购物商场，定位高端的恒隆确实有更大的机会构建护城河。然而，满足五基因的机会是稀缺的，当成功的策略被越来越多的人认可后，竞争也会随之而来。

恒隆最新在杭州的项目便是典型例子，为了等待这块符合五基因要求的地块，恒隆花了十四年时间。

而在公开拍卖阶段，参与竞拍的巨头包括恒隆、九龙仓、城投阿里、银泰、华润新鸿基、新世界等。最终，历时7个小时、鏖战336回合、豪砸107亿元，恒隆地产才将这幅靓地收入麾下。

总之，恒隆护城河背后的高墙是更为庞大的资金投入以及更长的等待时间。这就意味着，高端购物商场的复制速度天然就慢于中低端，而试错成本也天然更高。

四、启示

综上所述，恒隆在内地的发展起于上海项目的爆发，经过多年实践之后也形成了一套合乎逻辑的方法论。然而，在异地复制的过程中，仍然面临着诸多挑战。

从行业成长空间、护城河建立以及溢利空间角度，高端购物商场不失为一门好生意。不过，从另一个角度而言，高端商场的可复制性太弱。这也是目前恒隆、或者太古等最大的问题之一。

再进一步，恒隆用言与行在传达两个重要理念，是所有关心商业地产这个行业的人所不容错过的。

首先，是要透过行业饱和的表象去看到结构性失衡的表象，机会存在于细分领域当中。比如高端购物商场的供不应求；比如在看似商场饱和的三四线城市，普遍存在的低端购物商场的高空置率，与日益增长的小镇青年的个性化购物需求之间的高度不匹配；比如购物商场逐渐向场景化、乐园化演变过程中，重新出现的机会。

其次，购物商场从项目启动、建设、落成到持续运营阶段，是一个长达几十年的持续活动。这就要求开发商具备长期的思维以及执行能力，或许也是当下转型中的内房们所欠缺的。

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（来源：富途证券的财富号 2019-09-19 20:50） [点击查看原文]