国金证券研究所

消费升级与娱乐研究中心

食饮团队

核心结论

事件

蒙牛于9月16日一早发布公告，拟收购BELLAMY’S AUSTRALIA（贝拉米，澳洲有机婴幼儿奶粉品牌）100%股权，收购代价为每股12.65澳元（约68.15港元），本次收购总对价不超过14.6亿澳元（约78.6亿港元）。

投资建议

假设2020年贝拉米开始并表，同时假设贝拉米今年年底会拿到配方注册，再考虑到君乐宝四季度不再并表，同时预计现代牧业近两年内持续贡献正收益，预计19-21年归母净利润分别为69.47亿元/50.15亿元/59.88亿元，分别上调1%/19%/20%；折合EPS分别为1.77元/1.28元/1.52元，对应PE分别为15X/21X/18X（扣非后对应19年25X），维持“买入”评级。

投资逻辑

收购贝拉米符合蒙牛的高端奶粉布局战略以及国际化扩张战略。贝拉米是全球三大有机奶粉品牌之一，主打有机婴幼儿奶粉市场，据欧睿数据，近5年我国有机婴配粉市场年复合增速高达43%，同时贝拉米在有机赛道内具有较强的品牌力，有助于蒙牛完善其高端婴幼儿配方奶粉的布局。此外，贝拉米在澳洲、新西兰以及东南亚市场也具有较强的品牌知名度，有助于蒙牛的海外扩张尤其是东南亚市场的拓展，符合公司的国际化扩张战略。

蒙牛利润率得以拉升，贝拉米也有望在蒙牛协助下加快国内发展步伐。贝拉米19年上半年实现毛利率43.87%，净利率10.02%，均高于蒙牛利润端表现（上半年毛利率、净利率分别为39.09%、5.41%），合并后有望提升蒙牛整体利润水平。此外，贝拉米此前在国内发展桎梏为奶粉注册新政，在蒙牛自身资源的加持下，贝拉米的配方注册限制有望打开，叠加与雅士利的渠道资源协同互补，国内销售也有望实现更快发展。

收购贝拉米并未着眼于短期的收入弥补，更在于长期的战略布局。贝拉米当前收入规模仅有13亿元左右，我们认为蒙牛并未着眼于短期的收入弥补，更看重长期的布局：在奶粉补短板的同时，抢占未来奶粉升级的稀缺资源，为长期发展做准备。总体来看，贝拉米拥有较强的品牌力，利润率相对较高，同时还可以弥补蒙牛在高端婴幼儿奶粉方面的市场布局，长期来看有望推动蒙牛的健康可持续发展，市值也有望得到进一步提升。

风险提示

贝拉米配方注册速度不达预期/与雅士利协同关系不达预期/国内奶粉行业竞争加剧/奶粉质量问题。

（来源：国金研究的财富号 2019-09-17 08:33） [点击查看原文]