一、公司简介

（一）主营业务

公司是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商，报告期内主要从事高铁动车粉用冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦系列产品的研发、生产和销售。

（1）粉末冶金闸片

公司自主研发的粉末冶金闸片主要应用于160km/h、200-250km/h以及300-350km/h的高铁动车组制动系统，具有良好的耐磨性、导热性和摩擦性能，并且对制动盘有较好的保护作用。

（2）合成闸片、闸瓦

目前，公司自主研发的合成闸片、闸瓦产品主要应用于200km/h以下的铁路机车、城市轨道（含地铁）。

（二）技术优势

1、材料配方

公司打破行业传统材料配方构建思维，通过调整摩擦组元和润滑组元的类型及其配比，在保证基本强度的同时，充分发挥“石墨”的特性，提高闸片的导热性、不同速度下摩擦系数和稳定性。

2、工艺路线

传统粉末冶金工艺线路为混料、压制、烧结等工序，为确保产品的一致性、稳定性，以及高的生产效率，公司在传统粉末冶金工艺的基础上，增加能够提高产品稳定性的“后处理”工序，使其成为闸片生产工序中的特色。

3、成本优势

我国高铁列车自开通以来，动车组闸片曾长期依赖进口，由于2012年以前处于技术保护期，我国动车组闸片市场基本被国外产品垄断。公司作为中国高铁制动闸片第一家实现进口替代的国产化企业，产品推向市场至今6年时间，闸片销售价格比原有进口价格下降一半以上。

（三）创新展示

TS399粉末冶金闸片

合成闸片

（四）核心成员

1、吴佩芳——董事长，总经理

吴佩芳女士，博士学位，1961年5月出生，中国国籍，无境外永久居留权。2009年至今，任本公司董事长兼总经理；同时兼任中国轨道交通安全网理事会副理事长、轨道交通运维技术与装备四川省重点实验室客座研究员、北京科技大学兼职教授。截止招股说明书签署日，吴佩芳直接与间接共持有天宜上佳33.20%的股份。

2、杨铠璘——董秘，吴佩芳女儿

杨铠璘女士，学士学位，1990年10月出生，中国国籍，无境外永久居留权。2013年至2016年，任本公司总经理助理；2016年至今，任公司董事、董事会秘书。截至招股说明书签署日，杨铠璘直接与间接共持有天宜上佳0.12%的股份。

3、白立杰——财务总监

白立杰女士，专科学位，1967年2月出生，中国国籍，无境外永久居住权。2009年至2013年任本公司财务部长；2013年至今任本公司财务总监。截止招股说明书签署日，白立杰直接与间接共持有天宜上佳0.14%的股份。

4、曹静武——技术总监

曹静武先生，学士学位，1986年12月出生，中国国籍，无境外永久居留权。2009年至2012年，任公司项目经理；2014年至今，任公司粉末冶金材料开发部技术总监。截止招股说明书签署日，曹静武直接与间接共持有天宜上佳0.10%的股份。

（五）发展历程

2009年11月，吴佩芳、冯学理分别出资700万元和300万元设立天宜有限；

2010年12月，天宜上佳获得国家《高新技术企业证书》；

2012年9月，公司通过IRIS认证审核，取得IRIS（国际铁路行业标准认证）认证证书；

2013年3月，公司获颁“中关村高新技术企业”证书；

2015年1月，天宜上佳荣获“2014年度中国最具成长性企业”称号。

2016年3月，天宜有限整体改制更名为天宜上佳新材料股份有限公司；

2016年7月，睿泽产业基金以3.8亿元认购天宜上佳926.5556万股新增股份；

2016年7月，金慧丰皓盈以6000万元认购天宜上佳146.2982万股新增股份；

2016年8月，北工投资以2.5亿元认购天宜上佳609.5759万股；

2018年5月，公司名称变更为“北京天宜上佳高新材料股份有限公司”。

（六）实际控制人

截止招股说明书签署日，吴佩芳直接持有公司31.19%的股份。久太方合持有4.16%的股份，吴佩芳担任久太方合普通合伙人且持有其48.20%的股份。吴佩芳的一致行动人释加才让持有久太方合3.84%的份额并直接持有天宜上佳0.32%的股份。因此吴佩芳、久太方合和释加才让共计持有天宜上佳35.68%的股份。

（七）股本结构

参股公司：

二、行业分析

（一）行业前景

1、轨道交通行业概况

（1）铁路行业

铁路运输作为国民经济的大动脉，在我国经济社会发展中发挥着重要作用，特别是高速铁路的建成投产，大大缩短了区域时空距离。近年来，国家持续加大投资力度，不断推进铁路行业现代化进程，行业得到快速发展。

1） 铁路营业里程逐年递增

随着经济的快速发展，中国铁路建设日益加快，“十三五”期间我国铁路行业预计投资将超3.5万亿元。截止2017年末，中国铁路营业里程达12.70万公里，同比增长2.4%，铁路路网密度132.2公里/万平方公里，比上年增加3.0公里/万平方公里。

铁路营业里程及增速

数据来源：国家统计局

2） 铁路客运概况

在旅客运输方面，2017年全国铁路旅客发送30.84亿人，比上年增加2.70亿人，增加9.6%，其中，国家铁路30.38亿人，比上年增长9.6%。2013年至2015年度，全国铁路客运量保持每年7.5%以上的同比增长。

铁路客运量及增速

数据来源：国家统计局

3） 铁路固定资产投资

“十二五”期间，铁路完成固定资产投资3.58万亿元、新线投产3.05万公里，较“十一五”期间分别增长47%、109%，投资规模和投产规模达到历史高位。全国铁路固定资产投资主要包括基础设施建设和轨道交通车辆投资。2017年我国铁路固定资产投资总额达到8,010亿元，自2014年我国铁路固定资产投资总额超过8000亿元以来，已连续四年保持8,000亿元以上。

铁路固定资产投资

数据来源：国家统计局

（2）高铁行业

在铁路交通快速发展的进程下，高速铁路作为铁路交通的一部分，得到了迅猛发展。从2008年8月1日第一条高铁开通，到现在 “四纵四横”的高铁主骨架基本建成，中国已逐步形成“高铁社会”。

1） 高铁里程实现超预期增长

“十二五”期间，中国已建成投入运营的高铁总里程达到1.9万公里，位居世界第一，占全世界高铁总里程的60%以上。2017年，高铁营业里程突破2.5万公里。高铁营业里程在铁路营业里程中所占的比重也呈现逐年快速上升的趋势，由2011年的7.08%上升到2017年的19.80%，高铁正逐渐成为我国铁路运输行业最重要的运输方式之一。

2） 高铁客运量及占比逐年递增

“十二五”期间，高铁客运量由2011年的2.86亿人次增长到2015年9.61亿人次，年均复合增长率27.48%。在客流比重方面，“十二五”期间高铁客运占比逐年递增，2011年全国高铁客运量占铁路总客运量的比重为15.80%，2015年该比例上升为37.90%。2017年，高铁客运量175,216万人，高铁客运量占铁路客运量比重上升至56.80%，高铁在旅客运输方面发挥及其重要的作用。

3） 高铁密度扩张速度快

“十二五”期间，高铁密度及其占铁路密度中的比重也逐年快速增长。高铁密度从2001年的6.88公里/万平方公里，增长至2015年的20.66公里/万平方公里。2017年，高铁密度达到26.21公里/万平方公里。同时，高铁密度占铁路密度的比重从2011年的7.08%快速上升至2017年的19.83%。

（3）城市轨道交通行业

城市轨道交通是城市公共交通系统中的一个重要组成部分，泛指在城市中沿特定轨道 运行的快速大、中运量公共交通工具，其中包括了地铁、轻轨、市郊通勤铁路、有轨电车以及磁悬浮铁路等多种类型。作为城市发展的重要一环，轨道交通在缓解城市拥堵，改善城市环境，缓解资源压力，促进低碳经济的过程中发挥重要作用，并帮助实现中心城市为依托、周边城市为居住或产业配套的城市发展关系，带动区域经济发展。

根据中国城市轨道交通协会发布的《城市轨道交通2017年度统计和分析报告》，2017年中国内地城轨交通完成建设投资4,762亿元，在建线路长度6,246公里，在建项目可研批复投资额累计达到38,756.1亿元；共有62个城市的城轨交通建设项目获批，规划线网长度7,424公里。2017年，我国城市轨道交通进入重要发展时期，城市轨道交通行业运营规模、客运量、在建线路长度均创历史新高；可研批复投资额、投资完成额均为历史之最。

2、轨道交通装备行业概况

轨道交通固定资产投资主要可以分为基本建设投资、设备购置以及更新改造三部分，其中，设备购置投资主要包括动车组、机车、客车、货车等交通装备采购。

2012-2017年，我国动车组拥有量及城轨运营车辆数量呈现高速增长态势，年均复合增长率分别为28.89%、17.40%，客车呈现稳定增长态势，年均复合增长率4.81%，机车车辆基本维持稳定。公司的主营产品为动车组粉末冶金闸片及合成闸片/闸瓦，其在列车运行过程中磨损较大，是轨道交通车辆的核心零部件。轨道交通车辆的快速增长必将带动轨道交通装备制造需求的大幅增加。

3、制动闸片行业发展概况

（1）制动闸片工作原理

制动系统按照操纵控制方式，主要分为电制动和空气制动。通常情况下，电制动和空气制动联合作用，但是在紧急制动情况下，只有空气制动起作用。

作为空气制动系统中的重要组成部分，基础制动装置通常采用盘形制动，利用制动闸片与制动盘产生的摩擦力实现列车减速或停车。

闸片与制动盘组成一对摩擦副

闸片与制动盘组成一对摩擦副，其中制动闸片是保证高速列车运行安全的关键部件，其性能直接影响到制动性能、制动盘和闸片本身的使用寿命及列车的安全运行。闸片在高速列车摩擦产生的高温下工作，当高速列车在制动时，其制动元件的温度将达到500℃以上，闪点温度甚至可达到1000℃。以1辆轴重为17t的动车为例，当速度为380km/h时，单个制动盘的紧急制动耗能47MJ。随着列车高速化，制动负荷也会越来越大，制动时产生的热能及热冲击也会大大增加，故对制动闸片和制动盘的性能要求也越来越高。

制动盘在高负荷制动条件下会显著升温，受力不均匀可能引起制动盘疲劳裂纹的萌生、扩散和失效。这取决于闸片的结构、形状及其组成材料，通过调整闸片的形状与排布能够调整其接触表面的压力和热源分布。制动盘与闸片接触状态越稳定，接触压力分布越均匀，摩擦热就能越均匀地传进制动盘。例如，闸片在高寒、潮湿、雨雪条件下使用时，外界硬质颗粒异物会夹在制动盘和闸片之间不能脱落，引起制动盘磨削并加重磨损。天宜上佳自主研发生产的TS399粉末冶金闸片，通过改变摩擦块的形状和排布，以及弹性浮动结构设计，形成有效排屑及散热通道，避免磨削物的堆积和金属镶嵌，提高了散热效果及载荷均匀性，明显降低了制动盘异常损耗，提高了摩擦系数稳定性和摩擦温度分布均匀性，目前TS399粉末冶金闸片在哈大线全面实现进口替代。

由于制动闸片和制动盘是易损部件，需要定期更换，具有巨大的市场需求，因此，制动闸片已成为各工业国家及有关公司激烈竞争的高技术领域。

（2）制动闸片种类及应用

由于制动闸片在列车制动系统中的关键作用，制动闸片需要具有制动平稳、高抗粘着性、高强韧性、高耐磨性、热物理性能优异、结构可靠、噪音小等特性。根据列车的运行速度和设计要求，目前在应用的闸片材料主要有铸铁闸片、树脂基材料闸片和粉末冶金闸片三类。

1） 铸铁闸片

铸铁闸片经历了从灰铸铁闸片、中磷闸片、高磷闸片到合金铸铁闸片的发展历程，通常只用于100km/h左右的列车。随着制动速度增大，铸铁闸片温度上升，摩擦系数下降，磨损量增大。

2） 树脂基闸片

树脂基闸片是将粘结剂（腰果壳油改性酚醛树脂、天然橡胶、丁苯橡胶、丁腈橡胶、粉末丁腈橡胶等）、增强材料（玻璃纤维、钢纤维、碳纤维、矿物纤维等）和摩擦改性剂（石墨、钾长石、氧化锆、沉淀硫酸钡、凹凸棒粘土、硅灰石粉、菱镁土、高岭土等）混合后加压加热固化而制得的复合材料。通常，树脂基闸片主要用于地铁、普速列车等。

3） 粉末冶金闸片

粉末冶金闸片是指采用粉末冶金工艺制备摩擦块，再通过与其他零部件在钢背上组装而成得到的闸片。国外生产粉末冶金闸片的公司主要有德国Knorr-Bremse（克诺尔）集团和德国Becorit(百克特瑞特) 公司、美国西屋等，其中德国克诺尔集团占有全球高铁刹车片大部分市场份额。国内生产粉末冶金闸片的公司主要有天宜上佳、中车戚墅堰机车车辆工艺研究所有限公司、北京浦然轨道交通科技有限公司等。

粉末冶金闸片主要有铁基闸片和铜基闸片。其中，铁基闸片材料主要以Fe-Ni-C系合金为基体，添加基体强化元素、摩擦组元和润滑组元制得的摩擦材料。铁基闸片具有较高的耐热性、强度、硬度和抗氧化性，但它与铸铁或钢制动盘具有亲和性，容易产生粘着，低速时摩擦系数波动大，摩擦表面损伤严重，用作高速列车闸片时受到较大限制。目前，铁基粉末冶金闸片主要应用于铁路货车。

铜基闸片是以铜作为基体，添加基体强化组元、摩擦组元和润滑组元烧结而成的材料。铜基闸片具有较好的综合性能和优异的制动效果，使用时速已提高到350km或更高，且能保持稳定的摩擦系数。日本的新干线、法国的TGV、德国的ICE高速列车以及我国高铁动车组的制动闸片应用的均是铜基粉末冶金闸片。

粉末冶金材料与合成材料、陶瓷复合材料优缺点对比如下：

 （四）竞争格局

1、行业特性

供应商生产的动车组闸片需要取得CRCC核发的《铁路产品认证证书》后，方有资格向整车制造企业、系统集成商和各铁路局供货。且认证通过后，在证书有效期内每年至少进行一次监督检查，并根据产品特性增加监督检查频次。

一般下游客户更愿意与伴随中国高铁一起发展、并经过多年产品安全运行的供应商合作，不会轻易放弃现有供应商。因而本行业准入门槛、行业集中度高，市场竞争有序。

格菲研究院认为,正是由于动车组闸片企业需要取得CRCC核发的《铁路产品认证证书》后，放有资格向整车制造企业、系统集成商和各铁路局供货的条件给行业形成了政府壁垒，使得公司毛利率保持在70%以上。

2、行业内主要企业情况与竞争关系

行业内与公司形成竞争关系的企业主要有德国克诺尔集团中国全资子公司克诺尔车辆设备（苏州）有限公司、中车戚墅堰机机车车辆工艺研究所有限公司、北京浦然轨道交通科技有限公司、北京瑞斯福高科技股份有限公司以及博深工具股份有限公司等。

根据中铁检验认证中心有限公司（CRCC）官网认证信息显示，截至2019年3月25日，天宜上佳与上述5家同行业企业所获动车组闸片CRCC正式认证证书情况对比如下：

与上述5家同行业企业相比，天宜上佳是持有CRCC核发的动车组闸片正式认证证书最多且覆盖车型最多的厂商。天宜上佳也是唯一获得时速350公里“复兴号”中国标准动车组两个车型（CR300AF和CR400BF）CRCC正式认证证书的厂商，目前公司也是时速350公里“复兴号”中国标准动车组制动闸片的核心供货商。

（五）前沿技术

铁路的不断发展势必会对其制动装置中摩擦材料的性能提出更高的要求，行驶速度的提升要求摩擦材料能够在较宽的速度、温度范围内具有稳定的摩擦性能。国内外对此进行了广泛的研究，从铸铁摩擦材料、合成摩擦材料、粉末冶金摩擦材料、C/C复合摩擦材料到碳陶复合材料，其中优良导热性、稳定摩擦系数、耐高温抗冲击、耐磨减磨、质量轻便是制动闸片的重要发展方向，是抢占未来发展制高点的重点。

三、公司经营分析

（一）市场地位

市场占有率

2016-2018年，国内行业和公司动车组闸片销量及市场占有率如下：

单位：万片、%

注：根据前述测算方法，公司2018年新造车市场占有率114.40%，主要系公司新造车市场的直接客户为系统集成商纵横机电，从公司实现闸片销售到系统集成，再到装车并上线运营，存在一定时滞。

2016年-2018年公司整体市场占有率分别为21.95%、23.37和22.78%，公司市场占有率保持稳定。

2018年公司在新造车市场市场占有率第一，我院认为：公司是时速350公里“复兴号”动车组闸片核心供应商，2018年时速350公里“复兴号”中国标准动车组的上线运营，故市场占有率大幅提高。

（二）对标公司

（三）营收构成

公司粉末冶金闸片主要用于国内时速200-250公里、300-350公里不同动车组车型，其贡献收入占同期公司主营业务收入98%以上，为公司核心产品；公司合成闸片/闸瓦产品主要用于国内时速200公里以下的铁路机车、城市轨道（含地铁），其贡献收入占同期公司主营业务收入比重较小。

报告期内，公司主要产品销量及平均售价情况如下：

2、主营业务成本按类型分类

报告期内，公司主营业务成本按类型分类的情况如下：

我院认为公司主营业务成本主要为直接材料，直接材料包括电解铜粉、钢背、三角托、卡簧等。2016年-2018年，直接材料占主营业务成本的比例分别为70.03%、70.60%和69.31%。故如果铜价上涨将对公司营业利润造成负面影响。

报告期内，公司毛利率情况：

报告期内，公司粉末冶金闸片毛利率分别为74.34%、73.41%和75.28%。

我院认为公司粉末冶金闸片毛利率较高且不存在较大变化，说明公司产品技术先进、产品竞争力和成本控制力强。

（四）在研项目及募投项目合理性分析

1、募投项目

根据招股说明书披露，公司募投项目如下：

（1）年产60万件轨道交通机车车辆制动闸片及闸瓦项目

本项目新增研发试验检测设备、生产设备及配套公用设备，建设形成合成闸瓦/闸片研发和产业化生产基地，为铁路机车和城市轨道交通车辆制动系统配套。目前，城市轨道交通进入快速发展新时期，运营规模、客运量、在建线路长度、规划线路长度均创历史最高，可研批复投资额、投资完成额均为历年之最。

科创板研究院认为2016-2018年天宜上佳合成闸片/闸瓦毛利率分别为76.81%、63.31%和55.67%，价格分别为612.26元/片、432.75元/片和440.88元/片。若公司产能满产，则能带来2.64亿元收入，对应营业利润为1.46亿元，按照25%的所得税计算，公司净利润最大增加额为1.1亿元。

（2）时速160公里动力集中电动车组制动闸片研发及智能制造示范生产线项目

为促进时速160公里动力集中电动车组制动闸片国产化，符合国家产业发展政策，符合《中国制造2025》发展方向。天宜上佳拟新购27台（套）关键工艺和配套设备，打造国际、国内领先的动力集中车粉末冶金制动闸片智能制造基地。

四、财务分析

2018年天宜上佳及A股相关公司财务数据对比

毛利率：

2018年度天宜上佳、神州高铁、鼎汉技术、晋西车轴、康尼机电毛利率分别为75.11%、48.92%、31.45%、17.52%和29.46%。天宜上佳毛利率明显高于同行业其他公司。

评论：本院分析师认为机车闸片行业技术门槛、政策审核门槛使得行业内竞争相对有序，竞争格局能够在一定时期内保持稳定。同时，由于产品为消耗品因此客户更关注产品质量、可靠性、供货及时性、管理水平和服务质量以及关系的维护，一般不会对产品采取过度压价策略。

销售费用：

2018年度天宜上佳、神州高铁、鼎汉技术、晋西车轴、康尼机电销售费用分别为0.29亿元、2.38亿元、1.97亿元、0.28亿元和1.86亿元；销售费用率分别为5.25%、9.28%、14.52%、2.04%和5.45%。公司销售费用率低于行业平均水平。

管理费用：

2018年度天宜上佳、神州高铁、鼎汉技术、晋西车轴、康尼机电销售费用分别为0.49亿元、3.61亿元、1.97亿元、1.31亿元和2.77亿元；管理费用率分别为8.79%、14.07%、14.52%、9.53%和8.11%，天宜上佳处于行业较低水平。同时，根据招股说明书披露2016-2018年天宜上佳管理费用率分别为13.40%、10.16%和8.79%，管理费用率逐年降低，公司方面解释2016年公司改制以及引进投资者支付中介费用较大。

研发费用：

2018年度天宜上佳、神州高铁、鼎汉技术、晋西车轴和康尼机电研发费用分别为0.32亿元、2.14亿元、0.5亿元、0.77亿元和2.47亿元；研发费用率为5.78%、8.34%、3.68%、5.60%和7.23%。

净利润：

2018年度天宜上佳、神州高铁、鼎汉技术、晋西车轴和康尼机电净利润分别为2.63亿元、3.42亿元、-5.77亿元、0.35亿元和-31.89亿元。其中鼎汉技术2018年度计提5.41亿资产减值准备、康尼机电计提29.84亿资产减值损失，假设未计提则鼎汉技术和康尼机电净利润分别为-0.36亿元和-2.05亿元。综上所述，天宜上佳盈利能力处于行业上游。

资产负债率：

2018年度天宜上佳、神州高铁、鼎汉技术、晋西车轴和康尼机电资产负债率分别为5.32%、29.46%、45.95%、19.47%和63.17%。天宜上佳相较于同行业而言财务风险小。

评论：天宜上佳产品为制动闸片，其属于消耗品，每年营收稳定，波动性小。故从财务的角度考虑，公司应该通过增加长期有息负债，股利分红等方式提高企业价值，而不应增加权益价值，降低资产负债率。

存货周转率：

2018年度天宜上佳、神州高铁、鼎汉技术、晋西车轴和康尼机电存货周转率分别为2.73、1.88、2.63、1.94和0.77，天宜上佳与同行业的其他公司相比存货周转率高，公司运行效率高。

五、估值分析

（一）市盈率假设法

重要假设：

1、公司未来盈利速度依旧保持较高水平；

2、城市轨道交通处于高速发展期。

分析过程：

中国高铁虽然增速放缓，但仍处于增长期；同时，城市轨道交通处于上升期。由于公司轨道交通闸片为消耗品，故预计未来几年市场规模将不断变大。

乐观：高铁与城市轨道交通市场规模不断变大，公司市场占有率不断提升，未来营收增长速度为20%，给予公司30倍市盈率，对应公司市值为2.63*30=78.9亿元，对应公司股价为19.68元/股。

中性：高铁与城市轨道交通市场规模不断变大，公司市场渗透率不变，未来营收增长速度为15%，给予公司25倍市盈率，对应公司市值为2.63*25=65.75亿元，对应公司股价为16.43元/股。

悲观：高铁与城市轨道交通市场规模增长缓慢，公司市场渗透率不变，未来营收增长速度为10%，给予公司20倍市盈率，对应公司市值为2.63*20=52.6亿元，对应公司股价为13.51元/股。

综上所述，我院根据市盈率法估计2019年公司市值及股价如下：

（二）市净率估值法

重要假设：

1、公司未来盈利速度依旧保持较高水平；

2、城市轨道交通处于高速发展期。

分析过程：

中国高铁虽然增速放缓，但仍处于增长期；城市轨道交通处于上升期。由于公司轨道交通闸片为消耗品，故预计未来几年市场规模将不断增大。

2019年6月15日，A股相关上市公司市净率如下：

乐观：高铁与城市轨道交通市场市场规模不断变大，公司市场渗透率不断提升，公司毛利率高于神州高铁，故给予5倍市销率，公司市值为5*12.3=61.5亿元，对应股价15.37元/股；

中性：高铁与城市轨道交通市场规模不断变大，公司渗透率不变，公司毛利率高于神州高铁，故给予4倍市净率，公司市值为12.3*4=49.2亿元，对应股价12.3元/股；

悲观：高铁与城市轨交交通市场市场规模缓慢增长，公司渗透率不变，公司毛利率高于神州高铁，故给予3倍市净率，公司市值为36.9*4=22亿元，对应股价9.22元/股；

综上所述，我院根据市净率法估计2019年公司市值及股价如下：

（三）市销率估值法

重要假设：

1、城市轨道交通处于高速发展期；

2、国家对基建继续保持高投入比例。

分析过程：

中国高铁虽然增速放缓，但仍处于增长期；城市轨道交通处于上升期。由于公司轨道交通闸片为消耗品，故预计未来几年市场规模将不断增大。

2019年6月15日，A股相关上市公司市销率如下：

乐观：高铁与城市轨道交通市场市场规模不断变大，公司市场渗透率不断提升，公司毛利率高于神州高铁，故给予8倍市销率，公司市值为5.5*8=44亿元，对应股价10.97元/股；

中性：高铁与城市轨道交通市场规模不断变大，公司渗透率不变，公司毛利率高于神州高铁，故给予6倍市销率，公司市值为5.5*6=33亿元，对应股价8.23元/股；

悲观：高铁与城市轨交交通市场市场规模缓慢增长，公司渗透率不变，公司毛利率高于神州高铁，故给予4倍市销率，公司市值为5.5*4=22亿元，对应股价5.4元/股；

综上所述，我院认为根据市销率估值法，2019年公司市值及股价如下：

三种估值方法汇总如下：

根据招股说明书披露，本次公司发行不多于7000万股，募集资金6.45亿元，发行价格不低于9.21元/股。

科创板研究院估算公司合理市值为33~52.6亿元，折合股价8.23~13.51元/股，与最低发行价格9.21元/股接近，可一般关注。

六、风险提示

（一）行业受政策影响较大

我国轨道交通行业的投资建设主要由政府进行主导，如果未来宏观经济形势发生变化或者铁路建设、运营过程中出现重大交通事故等意外因素，可能会导致国家对轨道交通产品的政策作出重大调整或出现未来铁路投资建设放缓，甚至铁路投资规模出现大幅缩减的情况，从而对轨道交通装备行业发展产生不利影响。

（二）技术水平有待进一步提高

目前，我国在轨道交通车辆制造领域已经达到国际较为先进的水平，但部分关键生产设备的技术水平与国际先进水平仍存在一定差距，对我国轨道交通装备行业走向国际市场存在一定影响。

动车组制动闸片作为动车组关键核心零部件，除应具有耐磨、耐热及摩擦系数稳定等性能外，还应具有震动小、噪声低、落灰少等环保人性化的性能特点；另外，闸片还要面临何种用户错综复杂的介质、温度、压力相互交织的苛刻工况条件。这些都为摩擦材料配方技术、原材料处理技术、混料制备技术、热压成型技术、热处理技术及后续处理技术等提出了更高的要求。动车组制动闸片相关技术水平还有待进一步提高。

（三）公司经营数据不一致

一般情况下产量越高，耗费的原材料和能源越高。但是根据天宜上佳招股说明书披露2017年产量为286,837（对/片），2018年为287,085（对/片），公司耗费电力和液氨却是2017年大于2018年。此经营数据与前后矛盾。

（四）主营业务收入依赖单一客户

公司主要客户为铁路总公司下属地方铁路局及其附属企业、铁路总公司下属制动系统集成商以及中国中车下属车辆制造企业。2018年公司按统一控制合并口径前五大客户销售收入合计占各期营业收入的比例分别为99.97%、99.85%、99.96%。

后期若与大客户关系处理不当，或者产品质量出现问题将对公司正常经营产生致命影响。

（来源：大手笔护盘66的财富号 2019-09-16 10:53） [点击查看原文]