中国国家统计局2019年9月10日公布2019年8月通胀数据，2019年8月中国CPI同比增长2.8%，与上月持平；PPI同比增长-0.8%，前值0.3%。

CPI，核心CPI与PPI同比增速走势（%）

资料来源：Wind，朱雀基金

猪肉引发的通胀

本月通胀数据仍然维持食品通胀上行，工业品通缩的趋势。CPI同比增速持续维持高位，与上月持平，逐步接近政府3%的全年通胀目标；PPI同比增速持续维持低位，环比增速为0%。本月剔除了食品和能源的核心CPI同比增速为1.5%，仍维持相对低位，食品项对于通胀的带动相对较为明显。

本月食品价格同比增速主要由肉类所贡献，鲜菜价格的同比增速已经由正转负，同比增速为-0.8%，而鲜果价格增速虽然仍维持高位，但增速由39%下降至24%，对于通胀的影响明显减轻；猪肉价格本月明显上行，猪肉价格同比增长46.7%,影响CPI同比增速高达1.09个百分点，而其他肉类价格也处于同比增速11%以上的高速增长区间，猪肉价格上涨对于其余肉类价格的带动效应逐步开始显现。

CPI食品各分项对CPI同比增速贡献值（%）

资料来源：Wind，朱雀基金

本轮食品价格的高速上涨，主要由于非洲猪瘟疫情和环保因素的影响导致猪肉供给的大幅收缩，能繁母猪和生猪存栏量同比增速为负且整体处于历史最低位，本轮疫情对于猪肉供给的影响相对较为显著。目前政府对于猪肉供给相对较为重视，采取多种措施保证猪肉的供给，但由于猪肉整体养殖周期达到10-18个月，供给释放存在一定的周期性，且当前非洲猪瘟疫苗仍处于临床试验阶段，造成供给收缩的根本性问题之一尚未得到彻底的解决。

PPI本月增速同比增速为-0.8%，基本符合市场预期，工业品整体仍处于通缩区间。上月原油价格处于整体下跌区间，商品价格整体表现偏弱，整体对于PPI形成了一定的拖累。但上月有色金属涨幅相对较大，同比增速达到3.7%，成为PPI主要的拉动力量之一。在目前全球经济增速偏低，贸易保护主义抬头且生产需求偏弱的情况下，全球商品价格很难发生趋势性大幅度的上涨，PPI环比增速难以大幅上行。但由于2018年4季度开始,PPI处于负增长区间，预计同比增速的放缓会发生明显的缓解。

货币政策是紧是松，利率是上是下？

通胀对于货币政策和利率走势影响几何？我们来复盘历史。

CPI，核心CPI与PPI同比增速与7天回购利率（30天加权平均）（%）

资料来源：Wind，朱雀基金

由上图可见，在2012年之前，CPI同比增速和银行间回购利率具有较强的同步趋势，在通胀压力增加的情况下货币政策会进行收紧，从而导致银行间回购利率降低；但从2012年开始，一方面CPI同比增速的波动显著降低，另一方面货币政策需要考虑的因素也逐步增加，与通胀的关联度也有所下降。但从2013年开始，总体上银行间回购利率和核心CPI的关联度相对较高，食品价格的短期冲击对于货币政策的影响相对有限，但货币政策对于核心CPI的关注度相对较高。核心CPI相对于CPI，主要是剔除了食品和能源分项的影响。食品分项的波动相对较高，供给端的影响相对较大，货币政策更为关注经济需求端的波动，而核心CPI指标对供给端的敏感度相对较低。

PPI同比增速在2013年前波动相对较低，和核心CPI的拟合度也相对较强，2016年由于供给侧改革因素，PPI同比增速大幅上涨，一度高达7.6%，2017年后整体处于明显的下跌趋势。由于供给侧改革因素，造成基数对于PPI同比增速的影响仍然处于相对偏高的水平，且国际油价的变化对于PPI的影响也相对较为显著，因此PPI同比增速的大幅下行甚至转负并无法直接反映国内经济运营情况的变化，PPI对于货币政策的指示意义也相对有限。因此，目前来看核心CPI和货币市场利率的关联度相对较高。

从长端利率角度来看，我们也可以看出类似的趋势，2013年之前，10年国债收益率和CPI的走势基本趋同，但2013年之后，国债利率的走势更加接近于核心CPI；核心CPI和其背后反映的经济总体需求的变化，对于国债利率走势的影响相对更为直接，而食品分项带来的扰动对于国债利率的影响相对较为有限。

CPI，核心CPI同比增速与10年国债到期收益率（%）

资料来源：Wind，朱雀基金

总体来看，当前通胀对于利率的影响更多是在于情绪方面，CPI突破3%对于市场，乃至于央行的压力会相对较大。但从近几年的情况来看，政府对于食品供给造成的价格波动，更多通过供给端的政策支持予以解决；本轮猪肉价格的大幅上涨，政府也迅速及时推出各类保障猪肉供给的措施以平稳猪肉的价格，通过货币政策的紧缩对于平稳猪肉的价格意义不大，且在于当前核心CPI同比增速相对较低，PPI同比增速更是处于通缩区间，货币政策紧缩对于经济的负面效应较为明显，货币政策转向概率较低。在CPI同比增速接近3%的情况下，通胀的上行可能会在一定程度上影响货币政策宽松的节奏，例如推迟降准降息的时间等；但在核心CPI仍处于下行趋势，且基本面仍然相对偏弱的情况下，并不会改变货币政策的方向，中长期来看在当前的环境下，货币政策的宽松仍然是一种必然的趋势。

策略展望

1、通胀上行和基建加码预期带动利率调整，长期下行趋势不改。本周属于数据的密集公布期，先后公布了8月的金融，通胀和进出口贸易等方面的数据。从趋势上来看，目前的基本面仍未发生明显的改善，但通胀的逐步上行开始引起市场的担忧。本月猪肉价格处于飙升的态势，政府也出台了各类举措来保证猪肉的供给，但由于猪肉存在10个月以上的养殖周期且非洲猪瘟疫情未得到彻底的解决，后续猪肉价格上涨压力仍然较大。在此基础上，市场对于货币政策宽松的节奏产生了一定的减缓的预期，货币的持续宽松受到了一定的阻碍；另一个市场关注的核心因素是地方债发行节奏的前置，若明年的地方债额度在今年提前使用，会在较大程度上加剧市场的供给压力，并带来基建投资增速上行的预期。目前利率债处于调整期，对于负面消息的反映相对较为迅猛，市场情绪相对偏弱。我们认为当前市场担忧的因素确实存在，猪肉价格上行带动通胀上行会在一定程度上影响货币政策的节奏，且政府近期对于基建的逆周期调节效应的重视程度有所提升，且本周一OMO替代MLF的操作也反映出9月16日释放的降准资金对于MLF存在一定的置换效应，MLF续作概率偏低，货币宽松节奏存在不及预期的可能性。但站在目前的时点上，对于房地产融资政策的收紧仍将持续，且基建更多体现出逆周期对冲的效应，大规模无节制的进行基建投资的概率并不算高，政策仍以鼓励资金流向实体经济为主，不会过多的使用对于资本依赖度较高的基建和地产作为刺激经济的手段；目前LPR定价机制的改革初步改善了货币市场利率向贷款利率传导的机制，而对于地产融资的限制更多着力于疏通实体经济的融资渠道，在此基础上，货币大幅度收紧的概率不高，且通过货币市场利率的调整降低实体融资利率也势在必行。因此，通胀预期的上行和后续地方债的供给压力会在短期内改变利率下行的节奏，并带来短期的调整，但长期来看利率的下行趋势并未发生根本性的改变。

2、信用债整体配置价值不高，配置和交易机会相对有限。信用债本周整体收益率波动相对较小，整体相对表现较为平稳，但长久期的信用利差明显压缩。目前信用债整体的信用利差整体仍然维持相对低位，各久期评级均位于历史最低10%，信用利差对于收益率上行的保护相对不足。目前对于高等级信用债而言，其收益率处于相对较低水平，且信用利差保护不足，整体性价比不及利率债，交易价值不大；而低等级目前信用风险溢价和流动性溢价保护不足，且基本面下行的环境对于低等级信用债而言整体存在较大的不确定性，整体不具备明显的配置价值；分行业来看，城投债短期安全性尚可，但低等级城投债的流动性溢价保护并不充分，在前期大幅下行的情况下当前时点配置价值不高，地产债当前发行人的流动性风险并未完全暴露，后续收益率上行概率较高，当前并不具备明显的配置价值，过剩产能债利差保护偏小且基本面环境相对不利，产业债则面临盈利下滑和流动性收紧的双重不利局面，当前性价比不高。因此，当前信用债整体配置价值不高，需要对投资标的进行谨慎选择。

3、转债溢价率回调压力初步显现，后续仍关注板块分化行情。本周转债整体表现呈现小幅波动态势，且表现相对于正股相对偏弱，溢价率的回调压力初步开始显现。当前转债市场面临的压力开始逐步显现，主要体现在纯债价值和溢价率两个方面；纯债价值方面，本周利率债市场出现明显的回调行情，虽然5年期信用债从估值上并未明显显现，但预计下周跟随利率的回调压力相对较强，对于转债的纯债价值影响较为显著；溢价率方面，本周中低转股价值转债的溢价率发生了小幅的回调，转债估值有所下降；前期转债市场体现出明显的牛市行情特征，在正股价值上行的情况下，溢价率出现明显的抬升；一方面是由于对于正股相对较为乐观的情绪，另一方面也是由于平银，宁行和隆基等标的退出导致弹性较强的优质标的相对稀缺；目前支撑溢价率处于高位的因素中，前者在近期股市上涨势头有所放缓的情况下，持续性预计相对有限；后者目前仍然存在，但随着下半年诸多股票市场关注度较高的主体发行转债，优质标的的稀缺性预计也将有所减弱，转股溢价率维持高位的概率相对较低，转债和股票之间的性价比预计将维持在相对合理的位置。当前在转债平均价格偏高的情况下，转债市场的主要机会在于正股上行。目前投资者对于A股走势相对较为看好，主要的关注点在于经济结构的调整和转型，新兴行业受到的关注相对偏高，通信电子行业近期涨幅相对喜人；后期在基本面和政策调整幅度有限的情况下，股市的逻辑并未发生明显的改变，板块分化仍然相对明显；对于盈利相对确定的板块，营业收入和盈利的增长会逐步支撑股票价格的上行；而对于周期性板块和传统行业板块，机会更多在于对于预期差的捕捉；预计后期TMT和医药板块整体机会相对较为确定，汽车及其零部件行业存在一定捕捉预期差的可能，建议予以重点的关注；具体到转债方面，当前的机会主要在于以下几个方面：（1）对于基本面相对强势的行业，关注二线龙头的补涨行情，尤其是技术路线上具有一定增长潜力的二线龙头；（2）对于部分价位长期维持低位的转债，关注其条款博弈的机会；（3）对于高价转债而言，关注溢价率显著为负，但正股所处行业基本面相对确定，且相对接近转股期的转债。总体来看，目前转债市场处于风险累积的阶段，确定性的机会相对有限，需要重点捕捉板块分化带来的Alpha机会。

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（来源：朱雀基金的财富号 2019-09-15 21:11） [点击查看原文]