一、公司简介

主营范畴：

公司生产、销售高速插针机等小型精密智能制造装备，并以此为基础从事汽车电子领域的系统集成，集成产品主要包括连接器生产线、传感器装配检测生产线、高速数据线束生产线与ABS线圈生产线等。2018年公司营收4.36亿，其中PCB高速插针机与汽车电子领域集成生产线营收约3.73亿，营收占比85.55%。公司主要客户为泰科电子系与大陆集团，（2018年）对公司营收贡献分别为1.57亿与0.82亿，营收贡献占比36.01%与18.81%。

科创板研究院注：

（1）高速插针机，又叫插针机、插针机设备、自动插针机、全自动插针机等，插针机里面只需要一个电动机的提供动力，通过电机带动主轴旋转，而主轴上的凸轮则可将装在插针模具上的针头上下移动进行插针，组装难度不大、维修难度不高、操作也很简单、工作效率高、又能实现全自动化，所以插针机对于电子行业来说是非常之实用。

（2）汽车电子，又称“车规级电子元器件”，是指安装在汽车上所有电子设备的总称，是由电子元器件组成的，用以感知、计算、执行汽车的各个状态、功能的系统。汽车电子按用途可分为连接器、传感器、控制器、执行器四个种类。传感器可以测量位置、压力、力矩、温度、角度、距离、加速度、空气流量等信息，并将这些信息转换成电信号，并通过信号传输线、电连接模块等连接器，传送给控制器。控制器在接收到信息之后，对其进行处理，随后发出相应的控制指令到执行器，由执行器最终执行。

（3）泰科电子系，TEConnectivityLtd.总部位于美国，是美国纽约证券交易所上市公司（证券代码：TEL）。泰科电子是全球领先的连接器（2017年连接器全球第一）、传感器制造商，主要产品为连接器、传感器、线束、端子、接头，主要应用于交通运输市场，2018财年实现营收约961亿元。泰科电子客户遍布140多个国家和地区，在全球拥有100多个制造和工程中心，拥有8万多名员工。公司主要为泰科电子集团供应ABS线圈生产测试线、ABSHousing注塑生产线与（线端和板端）连接器组装生产线等。

（4）大陆集团，ContinentalAG成立于1871年，总部位于德国，系全球前五大汽车零部件供应商，2018年财富世界500强排名第206位，产品涉及轮胎、制动系统、汽车安全、通信系统等领域，2018财年实现营收约3409亿元，在全球拥有员工超过23万名。公司主要为大陆集团供应电磁阀的预装配检测生产线与传感器装配检测生产线等。

技术优势：

（1）超高速精密曲面共轭凸轮技术，可实现汽车电子产品表面缺陷（气泡、划痕、孔洞、凹陷、部件缺失等）的检测，有效地提高了表面缺陷检测的正确率及实时性。

该技术在大陆集团、海拉、科世达、李尔等客户的PCB超高速插针机装备中应用，在泰科电子、莫仕集团、康普等客户的各高速装备生产线的凸轮机构中应用，用于控制机械机构的运动特性。

（2）基于YOLO算法的表面缺陷快速检测技术，可实现汽车电子产品表面缺陷（气泡、划痕、孔洞、凹陷、部件缺失等）的检测，有效地提高了表面缺陷检测的正确率及实时性。

该技术在泰科电子的PCBAsembley（印刷电路板组装）生产线、车身控制器生产线、ABS9.0Coil（汽车刹车系统线圈）生产线等项目中应用，该技术可实现部件缺失、划痕、位置度的快速检测。

（3）嵌入式工业设备实时边缘计算网关技术，采用自主研制的脚本计算引擎，结合自主开发的基于ARM的工业嵌入式网关，实现车间现场的PLC数据采集、清洗、计算、并将边缘计算后价值数据提交到上层MES系统或云端。

该技术在泰科电子、大陆集团、力特集团、欣旺达等客户的OpenLink边缘计算网关产品中应用，通过将此网关配套在装备上，实现装备的工业互联和边缘计算。

（4）能量回馈对拖测试技术，采用双向逆变技术，将电机制动能量回馈至电池中储存，减少能量损失，并在该过程中进行转换性能检测，转换效率可达70%以上。

该技术在法雷奥的IBSGEOL（发动机能量回馈电机）测试生产线等项目中应用，生产汽车发动机能量回收电机，（该技术）可达到节省能源和检测电机能量转换能力的作用。

创新展示：

1、ABS9.0coil生产线

2、PCB超高速插针机

3、全自动高速柔性化连接器生产线

4、霍尔式曲轴位置传感器生产线

资料来源：公司招股说明书

核心成员：

1、蔡昌蔚：男，董事长兼总经理，1977年11月出生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于合肥工业大学计算机应用专业，本科学历。1997年8月至2007年11月，在番禺得意精密电子工业有限公司分别担任助理工程师、设备课主管等职位；2007年12月至2012年12月，创立苏州瀚川机电有限公司并担任总经理；2013年1月至2017年11月，担任有限公司执行董事、总经理；2017年12月至今，在公司担任董事长、总经理，全面负责公司的经营管理。总持股占公司发行前总股本的24.35%。

2、唐高哲：男，董事、董事会秘书，1986年4月出生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于南京大学管理科学与工程专业，硕士研究生学历。2011年10月至2013年12月，在江苏高科技投资集团有限公司担任投资助理；2014年1月至2016年1月，在江苏毅达股权投资基金管理有限公司担任投资经理；2016年2月至2017年11月，担任有限公司董事会秘书；2017年12月至今，在公司担任董事、董事会秘书，负责公司资本运作及信息披露工作。总持股占公司发行前总股本的3.16%。

3、陈雄斌：男，董事、副总经理、研发负责人，1981年10月出生，中国国籍，无境外永久居留权，机械设计制造及其自动化专业，本科学历。2005年7月至2007年3月，在番禺得意精密电子工业有限公司担任机械工程师；2007年4月至2013年9月，在苏州瀚川机电有限公司历任机械工程师、机械工程部主管、工程部经理、总经理；2013年10月至2017年11月，在有限公司历任技术总监、副总经理；2017年12月至今，在公司担任董事、副总经理，主要负责公司技术研发工作。总持股占公司发行前总股本的14.62%。

4、何忠道：男，财务总监，1985年2月出生，中国国籍，无境外永久居留权，会计专业，本科学历。2006年7月至2008年2月，在苏州瑞时电子科技有限公司担任会计；2008年3月至2015年7月，在吉田建材（苏州）有限公司担任财务主管；2015年8月至2016年1月，在江苏华星会计师事务所担任项目经理；2016年2月至今，在公司担任财务总监，负责公司财务工作。总持股占公司发行前总股本的0.82%。

发展历程：

2012年11月16日，蔡昌蔚等出资成立苏州瀚川自动化科技有限公司。

2013年12月31日，公司顺利完成第一代柔性生产平台的研发。

2017年12月27日，公司整体变更为苏州瀚川智能科技股份有限公司。

2018年12月31日，苏州3厂投入使用，“标准生产平台”研发成功。

科创板研究院注：2017年12月27日变更股份有限公司时母公司未分配利润为-2,551.66万元，公司历史形成的未弥补亏损已在报告期内通过公司经营产生的净利润得到填补，上述未分配利润为负的情形已消除。

实控人：

公司实控人为（董事长兼总经理）蔡昌蔚，合计控制公司60.58%股权。

注：截至招股说明书签署日，蔡昌蔚持有瀚川投资52.43%的股权，为瀚川投资的控股东和执行董事，通过瀚川投间接制公司45.05%的股权；蔡昌蔚持有瀚川德和1.00%的出资，为瀚川德和执行事务合伙人，通过控制瀚川德和间接公司10.93的股权；同时，蔡昌蔚持有瀚智远合0.50%的出资，为瀚智远合执行事务合伙人，通过控制瀚智远合间接控制公司3.87%的股权；此外，蔡昌蔚还直接持有公司0.73%股权。综上所述，蔡昌蔚合计控制公司60.58%的股权，为公司实控人。

增资扩股：

增资扩股

资料来源：公司招股说明书

科创板研究院注：2015年8月至2017年8月，股东张洪铭委托其父张真海代持公司股票，2017年8月，张真海将其持有的瀚川有限1.82%股权无偿转让给张洪铭。

招股说明书解释，张洪铭作为财务投资人不参与瀚川有限的实际经营，因其作为投资人所投企业较多，个人精力有限，为便于瀚川有限股东会议及工商变更文件的签署，故而决定将其持有的瀚川有限的股权交由其父亲张真海代持。

本院分析师研究发现，该股权代持行为另有“隐情”。

公司全部股东：

截至本招股说明书签署日，公司所有股东情况如下：

资料来源：公司招股说明书

公司当前股权结构：

资料来源：公司招股说明书

二、行业分析

产业链分析：

（一）汽车电子产业链

汽车电子，分为车体汽车电子控制系统和车载汽车电子系统，是汽车传统技术与电子信息技术的结合应用，目前电子技术被广泛应用于底盘控制、车身控制、汽车发动机控制、故障诊断以及导航、通讯与音响等方面，以下是汽车电子主要构成示意图：

资料来源：APAG、半导体行业观察

汽车电子产业链分为上游、中游和下游，上游为电子元器件供应商，元器件供应商又可以分为Tier2供应商及Tier3后段厂；中游为（汽车电子）产品生产商与系统集成商（Tier1），主要进行汽车电子模块化功能产品的设计、生产及销售，代表企业有博世、大陆、德尔福、日本电装等；下游为整车制造商及维修厂，代表企业有奔驰宝马等，以下是汽车电子产业链示意图：

资料来源：安信证券研究中心、半导体行业观察

值得一提的是，（相对于消费电子）汽车电子对于安全性要求高，行业具有多重认证标准，认证周期较长，厂商进入整车厂配套体系的认证周期大概2~3年。当前，汽车电子产业链主要掌握在国外几个大厂手中，行业集中度较高。

具体到公司的产品——汽车电子产品生产线，主要为上文所述的汽车电子产业链的中游企业提供（部分产品）生产线，以辅助汽车电子产业链的中游企业生产汽车零部件，以下就公司产品分析其产业链：

（二）汽车电子产品生产线产业链

汽车电子产品生产线的产业链分为上游、中游和下游，上游为传感器件、标识器与控制器等电子元件，代表企业有基恩士等。近年来，虽然国内研发、生产电子元件的公司数量迅速增加，但因国外公司技术先进，工艺成熟，规模效应明显，所以目前（国外公司）在产业链上游仍具有明显优势。（本）公司上游供应商主要是基恩士以及进出口贸易商，生产使用的多数关键电子元件仍从国外进口，除传感器等核心零部件外，其他产品上游供应商较多，竞争较充分。

产业链的中游为相关设备制造商与生产线集成商，公司以高速插针机等设备为依托，集成汽车电子领域的连接器生产线、传感器装配检测生产线与高速数据线束生产线等多种生产线，国内同行业公司有克来机电（602960.SH）、智云股份（300097.SZ）等。

产业链下游为汽车电子零部件厂商，利用中游集成的生产线与自身核心工艺技术等生产出相关产品，代表企业有泰科电子与大陆集团等。公司下游客户体量大，一般选择多家生产线集成商，（相对于中游生产线集成商）议价能力较强。

市场空间及前景分析：

整体来看，近年来汽车电子行业在汽车工业电动化、智能化、网联化及共享化趋势下快速发展，加之汽车电子在整车中的成本占比快速上升的利好因素，其市场增长速度已远超整车市场增长速度。

随着新能源汽车的快速发展，汽车电子在整车中的成本占比进一步上升，加之自动驾驶与新的信息化技术在汽车上普及应用，汽车电子市场将保持增长态势。根据盖世汽车研究院预测，今后四到五年内，我国汽车电子市场将以10%以上的速度增长。

在此背景下，我们预计公司未来有一定的发展空间。

三、经营分析

对标公司：

国际来看，主要对标公司为KomaxHoldingAG（以下简称“库迈思”）、AutomationToolingSystemInc.（以下简称“ATS”）和XENONAutomatisierungstechnikGmbH（以下简称“德国赛能”），具体如下：

国内来看，主要对标公司为克来机电（股票代码：603960.SH）、天永智能（股票代码：603895.SH）与智云股份（股票代码：300097.SZ），具体如下图：

科创板研究院注：一方面，从产品应用领域看，公司更适合与克来机电、天永智能对标，其产品均应用于汽车电子领域；另一方面，考虑到工艺技术与产业链结构，汽车电子领域生产线集成与3C电子领域生产线集成工艺相近，产业链结构也相似，因此也选择智云股份对标。

营收构成及产品分析：

以下是2016年至2018年公司主营业务收入按下游行业分类：

资料来源：公司招股说明书

以下是2016年至2018年主营业务收入按照设备类型进行划分：

资料来源：公司招股说明书

根据招股说明书披露，公司销售给客户的智能制造装备主要是相关的集成生产线，因此本院分析师认为在多数情况下用“集成生产线”来替代公司的“智能制造装备”的称谓更加准确，也更加通俗易懂。

从业务领域看，目前公司聚焦于汽车电子领域，业务不断拓展，2016年至2018年，公司汽车电子集成生产线营收分别为13,667.51万元、21,698.20万元与37,262.06万元，近三年汽车电子集成生产线营业收入/主营业务收入的平均占比约88.56%，该领域产品是公司目前的营收支撑点。

汽车电子领域细分产品主要有电连接器、传感器、执行器与控制器四大集成生产线，营收占比最高的为电连接器集成生产线，2018年该产品营收为23,041.77万元，占主营业务收入的比例为52.89%。注意到近三年该产品营收占比逐年下滑，原因主要是传感器集成生产线与圆柱锂电池制造设备营收增速快，超过了电连接器的增速，才使得电连接器集成生产线营收/主营业务收入比例由（2016年的）68.37%下降至（2018年的）52.89%。

在医疗健康领域，公司发展较为缓慢。对此，公司解释医疗器械及医疗服务市场推广及应用周期较长，认为自身在该领域拓展业务不存在明显瓶颈。但本院分析师有不同观点，理由如下：从营收角度看，公司自2015年进入该领域，但截至2018年底（公司）在该领域营收不足1300万，营收占比小于3%，可见（公司）在该领域业务拓展并不顺利；从客户角度看，公司2017年第五大客户为美敦力（全球领先的医疗科技公司），说明公司当年已经打开了医疗健康领域的部分市场，如果该产品被客户认可，随之而来的应该是产品的销售爆发期，但结果却是相反，2018年，美敦力不再是公司前十大客户。综合以上两方面，本院分析师认为公司在医疗健康领域业务拓展受阻。

在新能源电池领域，公司自2017年进入该领域，2018年为亿纬锂能提供了圆柱锂电池生产线及正极清粉点焊贴胶一体机等产品，实现营收3,603.42万元，占主营业务收入的8.27%。同年，公司开发了欣旺达、光宇集团等客户，为其定制化成分容一体机与叠片机等新能源电池制造装备。综合以上，公司在该领域已经顺利打开了部分市场，在新能源汽车快速发展背景下，本院分析师认为未来该领域营收占比会进一步提高，相关产品很大可能成为公司盈利新的增长点。

科创板研究院注：医疗健康领域整体市场规模较大，相关生产线市场规模也较大，公司2018年在该领域营收不足1300万，占比实在很小，因此我们认为公司（在该领域）开拓市场受阻；而新能源电池领域中锂电池后处理系统（包括锂电池检测系统）目前国内市场规模仅60亿左右，因此锂电池检测系统的市场规模小于60亿。公司2017年涉足该领域，2018年便在该领域营收超3600万，已经占有一定的市场份额，因此我们认为公司（在该领域）打开了部分市场。

毛利率分析：

以下2016年至2018年公司主营业务毛利率情况：

资料来源：公司招股说明书

整体来看，2016年至2018年公司综合毛利率分别为38.28%、37.20%和35.61%，呈逐年小幅下降趋势。

在汽车电子领域，（2016年至2018年）公司毛利率基本稳定在38%附近，（相对稳定的）主要原因是公司深耕汽车电子领域多年，技术相对成熟，市场占有率也较为稳定，并且绑定泰科电子与大陆集团等大客户，因此营收与利润增长较为稳定，毛利率也相对稳定。

在医疗健康领域，正如前文所述，公司业务拓展受阻，营收和毛利率有所下滑；而公司新涉足的新能源电池（主要是锂电池检测）领域，由于前期设计、生产与销售等成本较高，所以目前该领域毛利率相对较低，但由于公司顺利打开了该市场，加之考虑到目前锂电池检测领域的平均毛利率在40%左右，因此本院分析师认为，未来随着公司不断开拓市场，相关成本将逐渐降低，公司在该领域的毛利率将不断上升；至于其他领域，营收占比较小，不再做分析。

应收款项分析：

以下是2016年至2018年各期末公司应收票据及应收账款明细情况：

单位：万元

资料来源：公司招股说明书

2016年至2018年各期末，公司应收票据余额分别为0.00万元、38.00万元和24.00万元，均为银行承兑汇票，规模较小，以下重点分析应收账款情况。

2016年至2018年各期末，公司应收账款前五名客户情况如下：

资料来源：公司招股说明书

数据显示，2018年前，公司应收账款的主要客户为泰科电子，作为公司第一大客户，其对公司的营收贡献远高于第二大客户，应收账款占比第一较为正常。2018年，公司第一大客户仍为泰科电子，其对公司的营收贡献是第二大客户大陆集团的1.91倍，是第三大客户亿纬锂能的4.35倍，但公司应收账款排名前两位的客户却是大陆集团与亿纬锂能，应收账款数值分别为2,747.99万元与2,395.37万元，远超泰科电子的1,577.12万元。

针对以上现象，本院分析师认为是公司放宽了信用标准和信用条件以增加营收、开发客户，尤其是公司2018年刚刚开发的客户亿纬锂能，（2018年）对公司贡献营收3,603.42万元，其中应收账款高达2,395.37万元，如此高的应收账款占比，可见公司大幅放宽了信用标准和信用条件。

募投项目分析：

公司本次拟公开发行股票不超过2700万股，拟募投资金4.68亿元，全部用于智能制造系统及高端装备的新建项目，该项目旨在帮助公司在智能制造领域扩充产能，具体如下图：

资料来源：公司招股说明书

该项目总投资4.68亿元，其中建设投资4.31亿元，流动资金0.37亿元，项目建设期为24个月。按公司计划，项目计划新增5万平方米的生产厂房、办公及中试车间，新增各种生产及辅助设备1,764台（套），购置设备费用1.66亿，建成达产后将新增年产智能制造定制装备与专用装备、智能制造系统合计1,550套/台的生产能力。以下是计划购置的主要设备及设施清单：

资料来源：公司招股说明书

本院分析师认为该项目可行性有待考量，理由如下：

（1）根据公司披露数据，截止到2018年底,公司固定资产0.38亿，实现营收4.36亿，说明公司在不使用大量重资产设备条件下也可快速发展，为何投巨资1.66亿购买设备，该行为动因并不充分，甚至可以说不太令人信服；

（2）按公司计划，达产后将新增年产智能制造定制装备与专用装备、智能制造系统合计1,550套/台的生产能力，就2016年至2018年内已实现的产销量来看，该理想的生产能力较难实现，简言之，公司募投项目产能虚高。以下是公司披露的2016年至2018年内各年度智能制造整机装备的生产和销售数量情况：

资料来源：公司招股说明书

（3）即使达产后产能达到公司预期，根据盖世汽车研究院预测的我国汽车电子市场10%的增速看，在公司市占率不发生突变情况下，（已被公司占据的这部分）市场很难消化掉募投项目的产能。

综上，本院分析师认为公司募投项目可行性有待考量。

四、财报解读

根据已经选择的对标公司，由2018年数据整理得：

偿债能力分析：

以下是2016年至2018年公司主要偿债能力指标：

资料来源：公司招股说明书

2016年至2018年，公司流动比率与速动比率整体变化较小，（合并）资产负债率虽呈小幅下降趋势，但（2018年）仍高于60%。

与三家对标公司相比，2018年公司的流动比率与速动比率均为最低，资产负债率远高于对标公司，相比公司偿债能力较差。

2018年公司总资产4.87亿，负债总额高达3.00亿，其中应付票据（及应付账款）、预收款项分比为1.07亿、1.10亿，二者共占负债总额的72.33%。

对于大额应付票据及应付账款，本院分析师搜集信息发现，公司与其供应商“不清不楚”：根据招股说明书披露，公司于2017年11月转让其持有的苏州英爵工业科技股份有限公司的所有股份（股权占比共5.87%），但是根据《全国企业信用信息公示系统》的信息，目前（本）公司仍是苏州英爵的股东；除此之外，苏州英爵的实控人徐德元与公司股东张洪铭共同设立“上海膺爵电子科技有限公司”和“青岛华宏达自动化设备有限公司”，这两家公司的主营业务中均包含自动化设备，与公司部分业务重合。

考虑到前文所述公司股东张洪铭的股票代持行为，我们有较充分理由认为这些事件相互关联。

同时，本院分析师发现，（公司2016年第三大供应商）苏州英爵工业科技股份有限公司的股东有本公司和（公司2018年第三大供应商）苏州奇杰自动化设备有限公司，除此之外，（瀚川智能的子公司）东莞瀚川自动化科技有限公司、（公司2016年第六大供应商）苏州长盈精密机械有限公司与（报告期内公司股东张洪铭曾持有60%股份的企业）苏州铭青机电有限公司均曾在网络上登记过同一个联系方式，种种迹象令人浮想联翩。

综合种种现象，我们认为公司存在不合理关联交易的可能性，大概率供应商在配合公司，所以公司账面有较大应付款项。

对于大额预收款项，与公司“3331”的结算方式和收入确认方式有关。所谓“3331”，即生产线集成商只有在图纸通过后得到30%的资金，发货后再次得到30%的资金，同理安装调试完毕后得到30%的资金，最后还有10%的质保金；所谓公司的收入确认方式，即销售价值量较高产品时（主要是生产线），经客户最终验收合格后方才确认收入，二者结合的效果就是——在该类业务收入确认前，公司一般有60%以上的预收款项，这也就解释了为什么公司预收款项较大。

当然，公司资产负债率高还与其资产总额较小有关，截止2018年底公司资产总额仅为4.87亿，而对标公司克来机电、天永智能与智云股份的资产总额分别为9.41亿、11.03亿与26.24亿，显然，公司资产总额最小。

净资产收益率（ROE）分析：

2018年，公司的加权平均净资产收益率与扣非后加权平均净资产收益率分别为47.39%与42.35%，而其他三家对标公司最高比率不超过15%，差异如此显著，实在令人瞠目结舌。本院分析师从权益乘数、总资产周转率与销售净利率三方面简要解读。

（1）权益乘数：通俗来讲，权益乘数就是资产总额是股东权益总额的倍数，反映了企业财务杠杆的大小，数值越大，财务杠杆越大。2018年公司权益乘数为2.60，而克来机电、天永智能与智云股份该数值分别1.62、1.75与1.18，显然公司远高于对标公司。因为资产负债率与权益乘数成正相关关系，所以公司资产负债率较高的原因也是其权益乘数较高的原因，此处不再赘述。

（2）总资产周转率：该比率表示公司总资产的利用效率，数值越大，说明公司资产利用率越高。2018年，公司总资产周转率为1.10，高出同行业可比公司克来机电（0.72）的53%，天永智能（0.56）的96%，智云股份（0.48）的129%。究其原因，一方面是公司总资产规模较小，特别是固定资产与无形资产，二者合计仅约0.50亿；另一方面是公司打开动力锂电领域市场，营收整体增长较快。

（3）销售净利率：该比率是公司盈利能力的核心指标，数值越大，公司盈利能力越强。2018年，公司销售净利率为16.28%，均高于同期的克来机电（13.38%）、天永智能（7.11%）与智云股份（12.40%），结合公司财务报表，本院分析师有以下观点：

2018年合并利润表上公司投资收益0.07亿，对此公司解释该收益主要来自非同一控制下企业合并确认购买日之前持有的股权于购买日的公允价值变动，该数据真实性核查难度较大；

2018年合并资产负债表上公司长期待摊费用0.29亿，数额较大，公司解释为受厂房装修影响，同样该数据真实性核查难度也较大。

对于一个主营汽车电子生产线的集成商来说，47.39%的加权平均净资产收益率长期很难保持，未来该比率将会回归到5%—15%行业平均水平。

客户集中度分析：

以下是2016年至2018年公司前五大客户销售情况：

资料来源：公司招股说明书

2016年至2018年，公司前五大客户合计销售额占当期主营业务收入的比例分别为83.04%、72.82%和75.07%，客户集中度较高，究其原因，主要与下游行业的竞争格局及公司采取的发展战略、所处的发展阶段相关。

从行业角度看，公司主要为汽车电子产业链（中游企业）提供连接器、传感器等生产线，而汽车电子产业链主要掌握在国外几个大厂手中，行业集中度较高，公司下游为多寡头竞争格局，导致公司所在行业整体的客户集中度都较高。2018年，对标公司克来机电、天永智能与智云股份的前五大客户营收占比分别为72.23%、55.66%与53.60%，正如上文所述，行业内占比均很高。

从公司角度看，本公司属于体量较小的成长型公司，作为ToB的设备制造商，在没有垄断性（即不可替代性）核心竞争力的情况下，迫切希望绑定一些大客户以增加营收和利润，扩大市场占有率，因此公司的客户集中度较高。

从产品特性看，由于汽车电子对于可靠性要求很高，对于供应商的认证标准多且认证周期长，所以公司一旦进入（汽车电子的）供应商体系，在供应产品质量合格、价格合理前提下，客户不会轻易更换供应商，双方的合作关系较为稳定，有利于供应商（即本公司）的发展，以下简述泰科电子对公司发展的带动作用：

公司第一大客户泰科电子近三年的销售简况如下：

单位：亿美元

资料来源：公司招股说明书

可以看出，2016财年至2018财年，泰科电子净销售额不断增长，从（2016财年的）113.52亿美元增长至（2018财年的）139.88亿美元，期间净利润虽有波动，但整体保持上涨趋势，2018财年（净利润）同比增幅高达52.41%，增长势头良好，有力带动了下游客户业绩的增长：2016年至2018年，（本）公司实现营业收入1.50亿元、2.44亿元和4.36亿元，同比分别增长了62.23%和78.81%。

截至2018年末，公司对泰科电子的在手订单为0.77亿元，2019年1至4月，公司对泰科电子又新增了0.37亿元的订单。

虽然，绑定大客户可以实现较为稳定的营收，在大客户顺利开拓市场时，公司产品也会随之开拓市场，但这种关系也会带来不少问题，如公司对大客户的议价能力较弱，多数情况下会产生较大金额应收款，影响公司资金周转，此外如果形成较强依附关系，一旦合作关系发生变化，公司业绩会受到巨大影响。

五、估值定价：

本研究院采用市盈率法、类比法、市销率法对瀚川智能进行适配性较强的估值，估值结果系分析师个人研究结果，对他人不构成投资建议。

方法一：市盈率法

重要假设：1、公司未来持续经营，发展稳定

2、公司市盈率低于相对成熟的对标公司

分析过程：目前克来机电市盈率为72.65，天永智能市盈率为71.94，智云股份市盈率为28.64，迈为股份市盈率为40.46，平均市盈率为53.42，预计未来行业与公司的发展情况，预估瀚川智能市盈率，与净利润相乘得出市值。

乐观：汽车电子行业发展迅速，公司在该领域营收快速增长；公司新开发成功新能源电池行业的大客户，（在该领域）营收大幅增长。公司净利润稳定增长，应收账款加速收回，预估瀚川智能市盈率为50，而净利润为0.71亿（2018年末），则市值为（50*0.71=）35.50亿，发行后总股本为1.08亿股，对应每股价格为（35.50/1.08=）32.87元。

中性：汽车电子行业发展较快，公司在该领域营收较快增长；公司保持与亿纬锂能的良好合作关系，（在该领域）营收稳定增长。公司净利润增长放缓，应收账款正常收回，预估瀚川智能市盈率为40，而净利润为0.71亿（2018年末），则市值为（40*0.71=）28.40亿，发行后总股本为1.08亿股，对应每股价格为（28.40/1.08=）26.30元。

悲观：汽车电子行业发展缓慢，公司在该领域营收缓慢增长；公司业务在新能源电池领域停滞不前，（在该领域）营收稍有下滑。公司净利润微增，应收账款回款不及时，预估瀚川智能市盈率为30，而净利润为0.71亿（2018年末），则市值为（30*0.71=）21.30亿，发行后总股本为1.08亿股，对应每股价格为（21.30/1.08=）19.72元。

结论：

方法二：类比法

重要假设：1、公司市值年均复合增长率为25%

2、对标公司当前估值合理

分析过程：克来机电于2003年成立，2017年上市，主营汽车电子和内饰类自动化装配生产线集成，与本公司业务相近，且均应用于汽车电子领域，因此（与本公司）有较大的可比性。

结论：从营收增速及营收规模看，公司2018年营收规模为4.36亿，营收增速为78.69%；克来机电2016年营收规模为1.92亿，营收增速为24.25%，2018年营收规模为5.83亿，营收增速为131.51%，鉴于以上数据，我们预计公司2019年营收规模达到克来机电现在（营收规模）水平。克来机电现在的市值为43.90亿，根据已假定的公司市值年均复合增长率为25%，则逆推出公司现在的市值约（43.90/1.25=）35.12亿，发行后总股本为1.08亿股，则每股价格为（35.12/1.08=）32.52元。

方法三：市销率法

重要假设：1、公司未来持续经营

2、对标公司当前市销率合理

分析过程：目前克来机电市销率为7.75，天永智能市销率为4.92，智云股份市销率为3.30，迈为股份市销率为8.74，平均市销率为6.18。预计未来行业与公司的发展情况，预估瀚川智能市销率与营收增速，计算出营收后与预估的市销率相乘，即得出市值。

乐观：汽车电子行业发展迅速，公司在该领域营收快速增长；公司新开发了新能源电池行业的大客户，（在该领域）营收大幅增长。假设公司2019年营收增速为45%，给与公司7倍市销率，则公司视市值为（7*4.36*1.45=）44.25亿，发行后总股本为1.08亿股，对应每股价格为（44.25/1.08=）40.97元。

中性：汽车电子行业发展较快，公司在该领域营收较快增长；公司保持与亿纬锂能的良好合作关系，（在该领域）营收稳定增长。假设公司2019年营收增速为35%，给与公司5.5倍市销率，则公司视市值为（5.5*4.36*1.35=）32.37亿，发行后总股本为1.08亿股，对应每股价格为（32.37/1.08=）29.97元。

悲观：汽车电子行业发展缓慢，公司在该领域营收稍有增长；公司业务在新能源电池领域停滞不前。假设公司2019年营收增速为25%，给与公司4倍市销率，则公司视市值为（4*4.36*1.25=）21.80亿，发行后总股本为1.08亿股，对应每股价格为（21.80/1.08=）20.19元。

结论：

投资建议：

综上所述，本分析师认为瀚川智能市值现时合理估值区间为28.00亿—36.00亿，对应每股价格为25.93元—33.33元，较公司发行价27.85亿（对应每股价格25.79元），估值上浮0.54%—上浮29.26%。

六、风险提示

1、信披不充分风险

正如前文所述，公司与供应商“不清不楚”：公司招股说明书披露已转让完成参股公司（科创板研究院注：该参股公司为公司供应商）的股权，竟然在《全国企业信用信息公示系统》显示未转让；公司股东张洪铭让其父代持公司股票，并且与上述关联参股公司实控人徐德元共同设立新公司，而“恰巧”新公司与本公司部分业务重合。

此外，公司子公司与多家供应商网络登记的联系方式相同，关系“紧密”。更为重要的是，作为一个营收只有4.36亿的生产线集成商（科创板研究院注：一般来说，集成商对上游供应商议价能力并不强），在2018年底竟然有高达1.07亿的应付票据及应付账款，又“恰巧”这家公司的净资产收益率远高于同行业其他公司。

综上所述，公司披露信息与同行业正常的经营模式和数据差异较大，投资者需注意相关风险。

2、净资产收益率下滑风险

目前公司加权平均净资产收益率为47.39%，处于非常高的水平。究其原因，主要有：（1）由于公司存在大额应付账款，导致经营杠杆高于同行业平均水平；（2）公司长期待摊费用相对值较高，还有非经常性的投资收益（即非同一控制下企业合并确认购买日之前持有的股权于购买日的公允价值变动）导致公司净利润率高于同行业平均水平；（3）公司生产所用的车间为租用，固定资产与无形资产相对值较小，导致总资产周转率较高。

长期来看，以上条件难以为继，因此我们认为公司未来净资产收益率将会下滑，逐渐回归到行业平均水平（约5%—15%）。

3、客户集中度风险

2016年至2018年，公司对前五大客户的销售收入分别为1.25亿元、1.77亿元和3.27亿元，占主营业务收入的比例分别为83.04%、72.82%和75.07%；同期，公司对泰科电子的销售收入分别为0。87亿元、1.23亿元和1.57亿元，占主营业务收入的比例分别为58.03%、50.67%和35.94%，客户集中度较高。

正如前文所述，如果对大客户产生较强的依附，一旦合作关系发生变化，公司业绩会受到巨大影响。

4、业务领域拓展受阻

近年来，公司主要聚焦于汽车电子领域，在新能源电池、医疗健康领域营收占比始终较小，尤其在医疗健康领域，公司业务发展非常缓慢，甚至可以说是业务拓展受阻。

正如前文所述，无论是从财务数据看还是从客户角度看，公司在医疗健康领域拓展业务困难重重。

5、汇率波动的风险

公司主要客户为外资客户，2018年境外营收占比20.66%，占比较高，因此公司营收和利润易受汇率波动影响。

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（来源：大手笔护盘66的财富号 2019-09-12 14:09） [点击查看原文]