9月6日央行宣布“全面降准”加“定向降准”，预计释放长期资金约9000亿元，房地产偏弱导致的融资需求下降和同业去杠杆带来的中小银行的负债成本上升，以及经济下滑风险上升是本轮降准的主因。降准了是否会降息？

央行降息并非无掣肘，猪价飙升引起的CPI增高，以及当前人民币兑美元汇率破7，央行马上公开降息有所不合时宜。然而，降息相对于降准具有不可替代性，降准所带来的资金成本的下降未必会传导至贷款利率，降息对货币政策的宽松信号指示作用，要比降准强得多。且当前国内外利差高企，美国降息引发的全球降息潮使这一利差扩大，叠加LRP利率并轨改革使降息空间再扩大，再加上本轮降准释放的宽松信号，或许，即便央行不会马上宣布降息，降息也已在路上。

8月份中国10年期国债跌破3.0%，创下了本轮债券牛市的新低。在美国的经济、股市和利率都出现下跌的时候，位于“关键点位”的中国债市将如何演进？

市场尤为关注10年国债是否能够“有效突破”3.0%这一关键点位，但是笔者认为，3.0%既重要也不重要：重要的是，确实每每到“关键点位”时，会出现明显的“跌不动”或者“涨不动”的情况；不重要的是，之前10年国债利率已经到过2.6%的更低水平。相比短期点位，更重要的问题是：长期利率的走势与什么因素有关？长期利率的趋势、周期以及波动，跟哪些因素有关？10年国债收益率还会继续下跌吗？下跌空间有多少？这对市场究竟意味着什么？

要详细了解其未来的趋势，不妨从利率决定机制讲起。

01

什么决定了长期利率的走势？

利率的驱动因素很多，但是归纳起来就两个。利率是货币的价格，利率水平的高或低，取决于给货币这一“生产要素”的回报是多还是少。如何确定给某一种生产要素多少回报呢？本质上取决于两个问题，第一是回报的“总盘子”有多大，有多少产出可以拿来分配？第二是在“总盘子”既定的情况下，各个生产要素如何决定分配比例？

首先看第一个问题，什么决定了可供分配的“总盘子”？长期看，经济增长代表了新创造的“价值”，决定了可以用来分配的总回报。从长期角度看待经济增长，与短期分析视角有差别，更多还是应该从生产函数，而非“三大需求”的框架来看。基于生产函数，长期经济增长是由三个基本变量决定：全要素生产率，或者技术进步；资本的规模；劳动力的数量。长期来看，这三个因素决定了总可供分配回报是多是少。

第二个问题，总回报确定的情况下，如何在各个生产要素之间划分比例？这取决于不同要素的“相对稀缺性”。哪种要素相对更稀缺，其单位分配比例就会更高；哪种要素相对更充裕，其单位分配比例就越低。自从货币以“信用”的形式产生之后，其供给量就摆脱了“自然资源”的约束，波动水平是很大的。相比之下，其他生产要素，如劳动力、自然资源等，多是“慢变量”，如劳动力受生育率和生育意愿的影响，供给是相对“恒定”的。因此，不同要素的相对稀缺程度，实际上大部分取决于货币本身供给的波动，当货币供给量变多时，相应“单位分配比例”就会下降，这时利率水平（货币价格）就会往下走。

回过头去看历史，比如说上世纪70年代以来，发达经济体利率水平的趋势性下行，即可从这一角度理解：由于人口结构变化导致可供分配的量越来越少，经济增长中枢在下移，可供分配的“总盘子”越来越小；且发达经济体债务水平越来越高，中央银行的资产规模越来越大，反映的是货币供给量不断增长，货币的“相对稀缺性”在下降，所以它参与分配的比例也在变小。

更为抽象一点，用经济学的术语来讲，影响利率包括需求层面因素和供给层面因素。经济增长决定了利率的走势，其实更多是体现在需求层面：经济越好利率水平越高，经济越差利率就越低；货币供给层面上，信用创造的程度决定了货币的稀缺性，或者信用的稀缺性，当然也能决定货币的回报。但是，由于需求和供给的“波长”不一致，导致的结果是利率的长期走势和短期走势之间会存在不一致。经济周期可能在10～20年，而金融周期可能是3～5年，利率的走势可能是受需求和供给在同方向上叠加，也可能只受短周期供给因素影响而表现得跟长周期需求因素背离。

长短期因素的交织交错，在研究分析上容易带来两个错误：一是用长期因素去解释利率短期的变化；二是认为利率短期走势反映了经济长期的趋势。然而，利率反弹时可能经济实际上并没变化。从2012年以来，中国经济步入长期趋缓的过程，这个过程中利率水平经历过大幅下行和大幅反弹。每次当利率水平大幅反弹的时候，很多人就开始期待“新周期”的到来，很遗憾一直没有等到。

这引出更深层次的问题——金融到底有没有改善实体经济资源配置的效率，能否提升经济体长期增长率水平。实证上很难明确，从2012年以来的经验看，信用创造规模越来越大，利率越来越低，但是经济增长并没有出现趋势性变化；当然也有可能没有信用扩张，经济下行会更快一点。

02

未来3-5年中国长期利率的走势：

国内和全球基本面视角

先回顾一下中国利率历史走势的规律。以2002年为起点，看一下过去20年左右中国利率运行的规律，会发现跟发达经济体的走势有比较明显的偏差。自2000年以后，发达经济体利率水平一直处在长期下降通道之中，无论是美国、欧洲或者日本。但是中国的利率基本上是呈现中枢波动的特征；中枢的水平，以10年国债为例，差不多是3.6%。

怎么去理解这样一个现象？过去20年的利率走势，可以区分为两个时间段，2013年之前和之后。在2013年之前，大部分利率的波动可以用需求端的因素来解释，或者说用经济增长的逻辑来解释。这段时间里，利率运行的方向和名义增速的变化方向是较为匹配的。但是2013年之后出现了新的变化，最典型的就是2013年那轮债券熊市，当时名义增速并没有发生大的变化，但是收益率上到了非常高的位置。所以2013年之后是一个新的逻辑，这段时间真正驱动利率的并不是需求端因素，更多的是供给端因素。2013年有“钱荒”，2016年的熊市有“金融去杠杆”。

区分两个“逻辑阶段”后，还是能够看到中国类似于发达经济体的趋势特征：2013年以前，每一轮利率的高点渐次降低；2013年以后，每一轮利率的高点同样渐次降低。

具体到当下的宏观环境，还是从需求和供给两个角度来看，特征是：周期运行规律在变得越来越弱，或者说周期在逐渐衰减。历史上，中国利率呈现3年左右的小周期特征，大致是一年牛市，一年走平，然后一年熊市，3年一轮。“小周期”背后的原因是什么呢？原因在于货币的需求和货币的供给之间，基本上就是3年呈现一次交替：首先名义增速快速下滑，央行通过货币的扩张来对冲经济下行的压力，货币的扩张向信用层面传导，信用周期启动之后，经济周期实现筑底，货币跟信用重新回到收缩过程，这一个循环基本上就是3年左右。微观上来看，货币供需周期在三年跟库存周期、房地产周期等实体经济短周期需求变量有关。

2018年可以认为是新一轮“小周期”的开端，但在这轮周期中，可观察到以下情况。

从需求端来看，名义增速的波动看起来在变得更小。价格的变化永远是比实际变量的变化大，因此价格的变化其实更关键，这一轮需求冲击中，工业品价格的下跌幅度和之前是不能相比的。例如，2016年在需求冲击比较大的时候，工业品的价格同比达到-6%左右的“深度通缩”状态。但经过“供给侧改革”产能出清掉一部分之后，本轮需求下降冲击再临时，虽然短期价格还是要往通缩走，但是这个幅度不可能回到-6%了，这就使需求端的波动在被熨平，这是第一个特征。

供给端的波动也在被熨平。以前每当名义增速比较低的时候，或者经济需求比较差的时候，会以“大水漫灌”的形式去刺激，M2至少会回升到两位数以上。但这一次虽然从去年四季度开始出现边际宽信用，但是到目前为止宽信用力度非常弱，M2的水平按照现在的原则，与名义增速相匹配，所以不会出现以往大幅度的上行，这是第二个特征。

真正决定利率运行方向的，是供给和需求之间的缺口，本轮的供需缺口相对较小导致利率周期被延长。在2016年的时候，当时工业增加值在6%左右的水平，-5%的工业品价格通缩，名义增速约在零附近，13%的M2扩张使得供需缺口达到负两位数以上。按照本轮的货币政策导向，M2就是和名义增速相适配，所以缺口应该在0以下比较浅的位置。以前一个周期三年长度，是因为经济不好的时候刺激的力度很大，经济好的时候很快往回收，当下如果供应端没有力度的刺激，单从内需角度来看，周期会被拉长。此外，从利率的波动幅度来看，也未必如历史波幅那么大，大概率呈现收敛特征。仅从内需的角度来看，以1~2年的视角去看，利率显著地突破历史低点的概率不太大。

另外一条逻辑线条在全球经济基本面。从外部环境来看，发达经济体的收益率水平已经下到非常低的位置，如欧洲龙头德国，现在的收益率是-0.7%左右，一个拥有完备制造业的工业国家出现如此深度的负利率状态，是比较罕见的。无论是从绝对利率水平来看，还是中国和其他国家利差的水平来看，现在都是非常高的位置。换句话说，如果跟随全球定价，中国的利率水平可能会下到一个相当低的位置，债券补涨的空间是非常大的。

但需要弄清楚关键的传导链条：在于汇率问题。当汇率破7之前，其实海外利率也在下降，但是对国内的传导很弱，破了7之后这个逻辑就完全变了。汇率的弹性空间至少短期是放大了，这样就使得外部向国内传导的逻辑变得更通畅。在基本面驱动逻辑之下，汇率跟利率是同向关系，就是当你经济不好的时候，汇率会贬值，利率会下行。但是按照利率全球定价的逻辑，或者说资本流动逻辑，人民币资产受到全球“追捧”，可能会看到汇率升值，叠加利率下行的组合出现，一旦出现这种组合，从长期看可能利率下行空间就会更大一些。

在国内基本盘（经济周期和货币周期）对债券收益率水平影响越来越小的时候，海外基本盘（全球经济和全球货币周期）的影响则越来越大。事实上，这使得中国长期利率的分析框架得到了一定程度的扩展：从过去的经验来看，中国长期利率水平主要是由中国国内的供需所决定的，现在扩展成全球供需框架，中国长期利率水平加入了国际因素。显然，汇率弹性的进一步增加使得中国利率水平和海外利率水平的关联程度更紧密，而过去始终要用汇率降低境内外流动性波动的相关性。

市场越来越聪明。本次中美贸易摩擦对中国的内需影响并不大，但今年开始对中国利率水平的影响越来越大。中国的债券市场投资，非常敏感地把握住了全球需求层面上对利率的影响。现在还无法准确评估中美贸易摩擦对全球需求的影响，对中国需求的影响。但至少，债券市场已经开始捕捉到这个新的因素了。

境内外利率也不能完全靠“预期”来传导，其相关性增强，最终还是要靠投资者，钱要真实地进来。实际上从2018年开始已看到这样迹象：外部的投资者通过各种渠道，包括债券通进到中国的债市，实际上目前外资机构已经成为了中国债券市场一股不可忽视的力量。去年主要买入国债，今年可能更多的是买入金融债，未来会不会进一步扩展投资范围和增加投资规模，这是可以期待的。

中国的债市，从这个角度上讲，应该会有不少空间。且长期来看，目前的利率水平也并不是到了非常低的水平，中期来看还是可以期待债市的持续走牛。

03

降准之后，央行会降息吗？

房地产偏弱和猪价上涨两大宏观因素的影响

高频的宏观经济数据显示整体经济增长仍然不强。前面提到，这一轮中国经济周期的表现和过去十年的表现有比较大的差异。首先看信用层面，从去年的四季度左右开始出现边际的改善，最直接的表征是从今年的1月份开始社融增速向上。一般来说，当信用出现边际改善之后，两个季度左右后名义增速会有反应。今年出现两次经济增速数据的上行，一次是今年的3月份，第二次是今年的6月份。

但是对最近1至2个月高频数据跟踪，有些数据是在验证这个逻辑，有些数据和这个逻辑背离。制造业投资是验证这一逻辑的，虽然7月份数据有明显的回落，但制造业投资已经连续三个月企稳，反映了经济内生动能在逐步恢复；房地产则是典型的背离。基建和房地产是过往承载信用扩张的主体，过往这种传导体现在价格上表现为：贷款利率滞后于债券市场利率变化，当债券利率下行之后，传导至按揭利率的下行，按揭利率又领先于地产的销售表现。按以前的分析框架，目前这个时间点上地产就开始往上走了，这样6月份数据的回暖就会有持续性，然而直至8月份的高频数据来看，地产这块的表现是偏弱的。

地产销售端包括拿地都是偏弱的状态，和以前的分析框架产生背离。地产边际变弱很可能影响到未来的信用供给。如果这次地产周期的表现跟以前都不太一样的话，那可能下半年经济不会出现以前那样由信用驱动并显著改善的过程。考虑到地产增速回落会影响信用创造过程，而且制造业投资增加幅度在量级上无法对冲地产下滑，因此信用供给层面上的表现恐怕不会太好。

猪肉价格持续上涨的宏观效应不容忽视。最近猪肉价格涨的比较多，对通胀的影响不能忽视，一方面可能影响到通胀预期，另一方面对货币政策也形成一定约束，央行货币基调可能在通胀到3%以上之后会受到影响。美国猪周期消失的时候集中化程度远高于中国现在猪肉供给的集中化程度，而中国猪肉供给集中化程度不够，所以基本上可以认为猪肉价格的周期规律是不会消失的。目前这个位置是猪周期的中间阶段，猪肉价格上涨不会很快结束，甚至于到明年可能都不一定能够结束，猪价对CPI的影响至少要持续到明年的上半年。短期的高频数据确实是表明猪肉价格的涨幅确实非常快，这一轮猪周期的强度比历史上任何一次确实都要强，明年年初，CPI“破3”是大概率事件。

从经济增长分项和物价走势来看，内需可能受地产影响会继续回落，而物价层面则可能受猪周期影响而持续反弹，对于债券市场的整体影响偏中性，前者倾向于压低长期利率，而后者则导致短期利率呈现“刚性”，这使收益率曲线呈现平坦化的迹象。

全球降息潮，降息空间扩大

2019年海外负利率再现，全球货币政策拐点来临。货币政策拐点的标志性事件是美联储从加息变成降息，而且市场开始预期更多次数的降息或者更大幅度的降息。8月份公布的美国PMI近10年来首次跌破50；美国现在的失业率水平处于50年低位，几乎不可能更好，除非出现超越周期层面的力量，如新技术变革之类的；税率也不可能再降，所以后面失业率肯定是往上走，失业率往上走一般是对应货币政策宽松周期；再加上美国收益率曲线的持续倒挂，长短期国债收益率的倒挂的以往一直是危机的征兆；欧洲经济的下行，美国股票市场下跌，美国的货币政策甚至全球主要经济体货币政策大概率会延续宽松甚至更宽松。

但是中国在2019年无论是市场利率还是政策利率，下行的幅度都偏小，这是不是意味着中国的货币政策在未来仍然会保持与全球脱钩的状态呢？未来能不能看到中国的货币政策跟随全球一起宽松呢？具体到国内货币政策怎么去跟随，需要从不同角度来考虑。从大的方向上看，只要在全球大的宽松背景之下，中国逆向去调整政策，短期看概率显然不大。但是需要注意一点，中国毕竟现在贡献了全球最主要的增长，所以现在中国的政策操作未必是像过去一样是跟随性质的：其实2018年以来，中国的利率的变化已经有领先性特征出现了。大部分的增长在中国，所以资产价格对增长的预期也是在国内市场先出现的。

按照中国内需周期来看，2019年政策再往后进一步宽松的必要性比之前是降低的。不考虑海外经济回落以及贸易摩擦引起的外需拖累的话，从内部需求周期的变化来看，导致经济下行的力量边际上是在减弱的。当然房地产可能是未来新的拖累变量，其他几个变量对经济的拉低作用是在相对减低的。有一个指标值得关注，历史数据来看，中国企业每当收入增速开始比不上利息支出增速的时候（这意味着收入覆盖不了相应的利息），会出现宽货币，但是如果反过来，说明宽货币取得了一定效果，继续宽货币的必要性会减弱。今年这个指标是从4月份开始转正的，一年多以来第一次转正的。单从内需来看，后面宽松的力度可能没有像去年政策引导利率下行幅度那么大。除非出现外需急剧地收缩，就是从曲线倒挂到外部经济衰退的过程，那可能宽松可能会超预期。但利率曲线从倒挂到最终危机爆发中间有一个时滞，从统计上并不太稳定。危机在什么时候发生，还不太好预判。

不过，中美利差目前偏高，提升了中国债券市场的安全边际。如果美国把利率降到零，美国的10年国债利率是1%，中国的10年期国债利率应该是多少？现在境内外利差不多是在150bp左右，美国在1.5%，中国在3.0%，利差150bp，从历史上看偏高。过去几年的中美利差的震荡区间是70到140bp。2018年实际上中美利差最低的时候压到30bp以下，今年又要回到较高的水平。如果不存在人民币汇率的趋势性贬值，从这个角度上讲，跟主要发达经济体的长期国债收益率相比较，中国长期债券算是安全边际相当高的。

利率并轨改革：短期利率下调空间再扩大

利率并轨前，信贷利率水平一般滞后于债券利率。在观察信贷利率和债券利率之间的关系的时候，会发现由于债券市场是相对来说黏性更小的市场，价格灵敏程度非常高，而信贷利率则涉及到银行各个分行要在线下去和企业打交道，传导过程当中会产生很多价格刚性，所以信贷利率的变化历史上总是滞后于债券利率的变化的。所以说信贷利率的变动对债券市场走势判断其实意义不大，反倒是当信贷利率开始加速往下走的时候，这意味着信用传导开始实现了，后边可能经济要往上走了，换句话说债券利率可能会出现反弹。

长期来看，利率并轨后可以提高信贷利率和市场利率之间的相关性，短期则可能给债市带来一定的利好。新机制下，LPR与MLF利率相挂钩，而MLF又与市场利率相互影响，因此从长期角度来看，市场利率到信贷利率的传导流程会变短，信贷利率和MLF利率以及市场利率之间的相关性会提高。

那么利率并轨后对债市短期有什么具体的影响？

首先看一个事实，中国目前收益率曲线其实已经到了“极端平坦”的状态，历史上十年跟一年国债的利差均值是100BP，波动率差不多在50BP左右，所以基本上50BP以下的期限利差就界定为一个很平的状态了，中国现在就是一个很平的状态，如果短端利率不往下走，长端利率往下的空间其实有限。从目前资金利率的水平来看，几乎和上一轮的牛市最低点2015-16年基本持平，6月份还往下突破了一些，如果再往前看更低的水平，那就是2008-09年，危机模式下的“超宽松”状况。排除危机状态不谈，其实现在从货币市场来说资金面已经够宽松了，短端利率再往下空间很小。

但是，一切因为利率并轨而改变了。因为把货币市场利率通过MLF利率和信贷利率挂钩，而信贷利率仍有向下的需求，因为毕竟这一轮的宽货币到宽信用的传导是相对偏慢的，结构性融资难的问题还是存在，大企业问题不大，但是中小企业的融资还是相对偏难偏贵。所以如果说要引导信贷利率再往下走，去压加点的那部分可能相对难一点，所以通过MLF利率的下调来实现会更容易一些。MLF利率下调对短端利率下行空间进一步拓宽，对债券来说应该是短期的利好。

宽货币到宽信用除了从价格层面上来去传导，数量层面其实也是有影响的。银行在存在一定垄断的信贷市场上，对利差控制力是比较强的，央行如果采取某种措施要压低利差水平，会导致银行减少对信贷的供给：如此一来利率水平可能是下降了，但是同时信贷的水平也下降了。LPR改革的目标是增加传导效率，但是如果导致商业银行在相同供给下只能设定更低的贷款利率水平，那么是不是效果会变成在更低的贷款利率水平下的更低的信贷投放？从当前的利率设定来看，新旧LPR的差异很小，还不至于影响到商业银行的信贷投放意愿，但是随着LPR与市场利率之间的利差缩窄，是不是会对商业银行在未来一段时间的信贷投放造成不利影响，可以继续观察。

降准后会降息吗？

央行在9月6日宣布“全面降准“加”定向降准“，这是不是预期未来”降息“的概率在上升？降准的目的可能是对冲”房地产“下滑带来的信用收缩，对冲”同业去杠杆“带来的中小银行的负债成本上升，以及对冲经济未来的下滑风险。实际上”降准“本身就能够降低银行的负债成本，这本身就起到了”降息“的效果。但是如果央行马上公开“降息”，其信号作用会非常明显，可能在当前的CPI和汇率环境下会有所不合时宜。央行很可能会观察LPR的定价是否会明显传导本次“降准”的效果，并且根据外部环境（海外央行政策以及人民币汇率）以及内部环境（国内经济增长和就业状况等），来确定是不是需要更大力度的“宽松”来进行“降息”。

当然，需要指出的是，“降准”和“降息”具备某种不可替代性，”降准“所带来的资金成本的下降未必会传导至贷款利率，而新LPR定价机制下，“降息”传导效果要强得多。此外，“降息”对货币政策的宽松信号指示作用，要比“降准”强得多。因此，“降准”并不意味着不需要“降息“了。

04

中国债市，至少还有20bp的机会

如前文所述，中国的长期利率水平有可能处于非常平稳的下降过程。过去利率可能会在底部徘徊3～6个月，然后出现比较明显的反弹。现在，利率有可能会在低位持续并缓慢下行。核心的点是，如果房地产以及相关产业吸纳信用跟货币的能力出现明显下降，没有一个相同量级的产业能够承接的话，这样资产荒在供给层面上是被坐实的。唯一现在不确定的是央行放松货币政策的意愿，内外需相互传导和共振需要时间：从美债收益率的倒挂，到美国经济的变化，再到全球需求的变化，再到国内需求的变化，这一传导过程需要多久时间仍不确定，但是债券市场已经在形成这样的预期了。2019年市场短期利率跌破政策利率水平的次数以及持续的时间比去年是要多的，市场形成了降息预期。把中国长期利率分解成三个变量，短期实际利率水平加通胀预期加上期限利差，短期实际利率可能是目前能够推动长期利率下行的主要变量。位于历史低位的期限利差压缩空间不大，而通胀预期基本上也并不是特别大，如用油价的下跌去对冲猪价的上涨，合在一起发现总的通胀预期并不大。目前来看中国长期收益率可能就取决于央行在短期利率的设定上，但央行看起来又不想全面降息。尽管每次央行又通过各种操作以及预期调节，把市场短期利率水平又拉回到央行所认为的合适区域，但是过不了多久市场利率又跌回去了。市场跟央行反复博弈的过程应该还会持续下去，这会导致债券市场的波动加剧。

总体来讲，未来四个月中国债券市场看起来没有什么特别大的风险，这是从负面来讲的。但是债市会不会有特别大的机会呢？存在不确定性，但至少小机会（20bp左右）应该是有的。而且，央行本次“降准”实际上使得市场在8月份原本已经逐渐减弱的“降息”预期再次变强，这可能导致未来1个季度的债券市场延续前期上涨趋势的概率增加。

文章来源：新财富杂志

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（来源：博时基金的财富号 2019-09-11 17:05） [点击查看原文]