深度专题

京东，福斯特

研究点评

QFII和RQFII限额取消点评，8月物价数据点评（宏观/固收），海外宏观周报

京东：历风吹浪打，见云开月明

消费升级与娱乐研究中心-新零售唐川/郑达

投资建议

我们预测公司2019-2021年调整后的EPS分别为2.62/3.35/4.50元，综合SOTP和DCF两种估值方法，最终得出京东目标市值为508亿美元，每股目标价35.3美元，对应19-21年P/S为0.6/0.5/0.5x。结合公司当前股价，我们首次覆盖，给予“增持”评级。

经营分析

规模与效率：曾经的荣耀。4亿元到1.7万亿元交易额、11年CAGR 114%，京东在竞争如炽的电商行业杀出重围。高效集采和出色物流时效折射出京东长期受益周转效率提升。但规模优势触顶，狂奔的京东向运营要增长的转变迫在眉睫。

成本与利润迎来翻身仗：规模见顶之际，京东开始聚焦大后方。19上半年毛利率14.9%创历史新高，履约与市场费用率分别降至6.1%和3.5%的历史低点；19二季度归母净利率达到0.4%，Non-GAAP归母净利率36亿元同比大幅上升644%。我们认为京东的投资主线已发生转折，开源节流的可持续性将决定其投资价值几何。而聚焦大后方背后的深层原因在于京东发展过程中在定位、流量、技术等方面形成了一系列掣肘，影响了增长动能。

聚焦有质量的增长路径。京东与阿里和亚马逊的发展历程不同，阿里起家于平台，推动头部商家变现空间及对外部流量的掠夺保持其增长的动力；亚马逊强化AWS、3P运营和拓张线下门店而获取下一增长曲线。而回归现金牛业务、聚焦业务的长期盈利性将是京东未来的不二选择：从增长的结构上关注POP平台和拼购在下沉市场的新增量、从增长的厚度上深挖会员制和自有品牌的长远的盈利价值、培育物流和数科的服务变现能力，将是京东复用自营基本盘的有力打法。

京东新的增长驱动因素在于：1）下沉市场渗透率提升，有助于稳固市场份额2）物流与数科服务收入提升3）现金周期与自由现金流的转好；4）控费带来净利润可持续地回暖。在历经组织文化补课、中台建设成型及多次业务重心的变革阵痛后，我们认为京东将迎来新成长阶段的复苏。

风险提示：1）增电商行业整体竞争激烈2）组织与管理层变革效果不明显3）运营效率难持续扭转4）腾讯合作稳定性减弱5）物流与数科业务外部阻力增强。

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福斯特深度：光伏胶膜全球龙头，高毛利率新产品放量提速

资源与环境研究中心-电新姚遥/张斯琴

投资建议

随着POE胶膜、白色EVA胶膜及感光干膜出货量增长，公司未来2年业绩将保持较快增长，预测2019~21E年净利润为7.78、9.12、10.67亿元，同比增长3.54%、17.27%、16.92%，对应EPS 1.49、1.75、2.04元。

公司在光伏胶膜领域全球市占率50%左右，龙头的地位非常稳固，涉足电子新材料领域，前景广阔，我们给予公司2020E年28倍目标PE，对应目标价48.9元，首次覆盖给予“增持”评级。

投资逻辑

全球光伏胶膜龙头，地位稳固优势显著。公司目前具备EVA胶膜产能6-7亿平米，可满足约60GW组件供货需求，全球市占率连续3年维持在50%左右，2021年将扩张至9亿平米，行业龙头地位稳固。白色EVA胶膜、POE胶膜等高附加值产品提升中期盈利能力，向感光干膜等电子领域应用产品延伸，将帮助公司实现从一家光伏封装胶膜龙头向电子新材料供应商的升级。

光伏装机提速确保胶膜需求增长，白色EVA与POE放量提升利润率：

国内光伏装机旺季启动，明年全球需求保持较快增长，平价后空间广阔。国内8月竞价、平价项目设备招标加速，9月市场启动在即，首批平价与竞价项目大量将于明年并网，支撑明年国内装机增长，光伏在海外成本优势持续扩大，需求释放提速。预计2H2019全球新增装机70GW，全年120GW，2020年预计超140GW，平价后2026年上看400GW。

双面/双玻趋势拉动白色EVA与POE胶膜需求。相比传统EVA胶膜，POE胶膜更能够帮助双面PERC电池对抗PID衰减，PERC双面双玻组件渗透率的提升将带动POE胶膜需求结构性高增长，测算未来三年CAGR达70~100%。白色EVA胶膜令功率增益1-10W而对组件成本影响甚微。

高附加值新品逐渐放量将有助于提升公司盈利能力并强化竞争优势。公司是全球范围内白色EVA胶膜领先厂商及POE胶膜垄断厂商之一，凭借资金优势率先大幅扩产，预计2021年底产能分别达到2.5、1亿平米。高毛利率新品放量将助公司收入与盈利能力提升并进一步巩固行业领先地位。

产品线向电子新材料领域延伸，感光干膜率先进入收获期：全球PCB生产向中国转移且可实现更高精度的干膜是未来趋势，但感光干膜国内产能不足。需求增长叠加国产替代，感光干膜市场空间或可达百亿级。预计公司感光干膜产能将由目前5000万平米提升到2020年2亿平米，利润贡献将升至约10%。未来随铝塑膜、FCCL及配套原材料项目落地，公司新材料业务占比将持续提升，支撑业绩较快增长。

风险提示：竞价项目建设不及预期；消纳恶化；公司扩产项目不及预期；应收账款风险。

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资金面监测周报（0902-0906）：QFII和RQFII额度限制取消，强化A股上行趋势

总量研究中心-策略李立峰/魏雪/艾熊峰/丁潇

基本结论

一、QFII取消额度限制

今日，外管局宣布取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。本次取消QFII和RQFII额度限制后，境外投资者参与境内金融市场的便利性将再次大幅提升，中国债券市场和股票市场也将更好、更广泛地被国际市场接受。本次政策在中长期内有利于外资流入A股，短期更多的是释放积极的改革红利信号，强化当前A股上行趋势。

二、央行投放与资金价格

央行全面降准+定向降准释放长期流动性9000亿元，预计央行将打出“降准+调低MLF利率”的组合。上周五，央行宣布全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司)，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，此次降准释放长期资金约9000亿元。我们认为，央行将打出“降准+调低MLF利率”的组合，降准先行，而“MLF利率的下调”将紧随其后。9月17日有2650亿MLF到期，届时MLF操作窗口将再次打开。

三、汇率

8月美国ISM制造业PMI和非农数据低于预期，导致美元近期走弱。上周（0902-0906）人民币兑美元即期汇率调升209个基点，人民币升0.29%。上周美元指数下跌042%，欧元兑美元升值0.35%。

四、股市流动性跟踪

基金发行：本期股基发行规模约126亿份，较上期环比上升。本期（0902-0906，下同）共发行基金38只，总规模453.76亿份（上期（0826-0830，下同）24只，总规模300.14亿份）；股票型基金10只，总规模126.29亿份（上期6只，总规模15.70亿份）。

外资：陆股通资金连续3周净流入，上周净流入规模进一步扩大。本期（0902-0906）陆股通资金净流入280.09亿元（上期净流入145.62亿元）。

杠杆资金：融资余额连续4周回升，存量至9318亿元。截至9月6日，两市融资余额存量至9317.64亿元（上期9134.56亿元），环比上升183.08亿元（上期上升104.35亿元，上上期上升207.94亿元）。

产业资本增减持：产业资本连续16周净减持，本期净减持79亿元。本期产业资本增持16.94亿元，减持96.34亿元，由此净减持79.40亿元（上期净减持19.00亿元、上上期净减持48.60亿元）。

IPO：本期IPO募资规模下降。本期上市新股2家，募资总额9.79亿元（上期5家，募资总额142.64亿元），其中安博通在科创板募得7.28亿元。

风险提示：政策监管、货币政策超预期变化、市场剧烈波动等

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8月物价数据评论：GDP平减指数下行，降息概率仍高

总量研究中心-宏观边泉水/段小乐/邸鼎荣

数据

8月CPI当月同比2.8%（前值2.8%），环比0.7%（前值0.4%）；

8月PPI当月同比-0.8%（前值-0.3%），环比-0.1%（前值-0.2%）。

点评

8月CPI当月同比维持高位，主要原因在于猪肉价格涨幅超季节性以及蔬菜价格季节性上涨。尽管去年同期CPI基数较高，且水果和原油价格下跌，但8月猪肉价格再次超季节性上涨叠加蔬菜价格季节性上行，共同对CPI形成支撑，导致8月CPI依然维持高位。从环比来看，食品类中，蔬菜（2.8%）价格环比上升，猪肉（23.1%）价格环比涨幅扩大，水产品（0.9%）价格环比涨幅扩大，蛋类（5.0%）价格继续上涨，水果（-10.1%）价格跌幅扩大；非食品类中，衣着（-0.3%）价格跌幅收窄，医疗保健（0.2%）价格持平前值，教育与娱乐（0%）价格环比涨幅收窄，交通工具用燃料（-1.1%）跌幅收窄。

8月PPI当月同比跌幅扩大，主要原因在于全球需求走弱叠加中美贸易摩擦升级的背景下，原油、钢铁、煤炭、水泥等工业品价格均出现下跌，且去年同期整体基数较高。8月全球制造业PMI49.5位于收缩区间，美国ISM制造业PMI跌入收缩区间，表明需求进一步走弱拖累主要工业品价格，叠加去年同期基数偏高导致PPI当月同比跌幅扩大。从环比来看，煤炭开采和洗选业（-0.2%）跌幅收窄，石油、煤炭及其他燃料加工业（0%）跌幅收窄，化学原料及化学制品制造业（-0.1%）价格跌幅收窄，非金属矿物制品业（-0.4%）价格跌幅扩大，黑色金属冶炼及压延加工业（-0.7%）价格转为下跌，有色金属冶炼及压延加工业（0.3%）价格涨幅扩大。

展望9月，CPI当月同比高位震荡，PPI当月同比跌幅继续扩大。从CPI分项来看，9月以来蔬菜、水果价格均值下跌，但猪肉以及原油价格小幅上涨，CPI环比可能为正，预计CPI当月同比仍维持高位，但破“3”概率不大。从PPI分项来看，9月以来原油、水泥以及有色价格上涨，但煤炭、钢铁价格下跌，预计PPI环比下降，考虑到去年基数较高，PPI当月同比跌幅可能继续扩大。

未来看，虽然猪价持续支撑CPI维持高位，但在政策帮扶和市场机制的共同作用下，预计生猪生产将逐步恢复，猪价涨幅后续有望放缓；剔除能源及食品的核心CPI依然维持低位且有所下降；整体CPI通胀压力不大。反观PPI，在中美贸易摩擦以及全球经济下行影响下，需求进一步回落将有可能导致PPI通缩加剧。因此，我们判断央行降息的可能性在上升。CPI方面，我们预计下半年猪价上涨仍将支撑CPI当月同比维持高位，但猪价上涨已经引起了国家多部门重视并相继表态，力促猪肉保供稳价，支持生猪生产发展，预计猪价涨幅有望放缓。同时，随着水果供给增多价格将季节性回落，蔬菜和交通工具用燃料依然处于下行，我们预计未来CPI同比高位震荡，但破“3”概率不大。

PPI方面，前期一直表现较好的美国ISM制造业PMI在8月跌入收缩区间，意味着全球经济下行趋势进一步确定，而美国经济也将在三季度明显放缓，叠加全球贸易摩擦升温，都将拖累工业品需求，进而导致国际大宗商品价格下跌。从国内需求来看，固定资产投资对PPI影响较大，8月进口以及PMI数据均显示内需依然较弱，因此PPI通缩加剧趋势短期不改。

随着政策调整，基建、制造业投资将对内需形成一定拉动，预计四季度PPI边际有所改善。总的来看，下半年猪价再度大幅上涨的可能性较低，CPI通胀压力减轻，而全球需求下行导致PPI通缩压力加大，GDP平减指数下行。由此，我们认为在物价下行被动抬升企业实际利率的背景下，我国央行降息的可能性在上升。

风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温。

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CPI超预期的背后 

总量研究中心-固收周岳/肖雨

基本结论

8月份CPI同比上涨2.8%，与上月持平，食品项上涨（+10.0%）是推动CPI上升的主要因素，特别是猪肉和鲜果。食品项环比高于季节性，主要来自猪肉价格上涨。猪肉价格环比涨幅再创近四年新高，并带动其他肉类价格上涨；时令鲜果大量上市，鲜果价格环比开始回落。

受油价下滑影响，非食品项同比上涨1.1%，较上月减少0.2%，再创新低。具体来看，交通工具用燃料同比下滑10.2%依然是主要拖累。

8月份PPI同比下降0.8%，高基数、前期油价下跌和需求不振仍是主因。环比-0.1%，有所回升。主要行业中，黑色金属冶炼及压延加工业、汽车制造业由涨转跌，有色金属冶炼涨幅扩大。40个工业行业大类中，价格上涨的为14个，比上月减少4个。

预测：从近期高频数据看猪肉价格涨势有所放缓，高基数下9月份猪肉价格涨幅可能低于8月份。近期鲜果价格已经回复正常价位，蔬菜价格走势平稳。9月CPI同比要达到3%以上，意味着CPI环比值至少达到0.9%，可能性不大。我们初步预计9月CPI增速或为2.7%。尽管部分大宗商品价格有所回升，但需求疲弱意味着涨幅有限，预计9月份PPI同比降幅进一步扩大。

债市策略：核心CPI在本月进一步回落到1.5%，显示总需求继续转弱，通胀压力依旧是结构性的。尽管9、10月CPI读数走低，但年底破3的可能性较大，近期可以关注央行对通胀问题的表态。当前债市牛平特征明显，短端利率难以下行，降准对债市的边际利好刺激有限。经济基本面下行趋势延续，市场存在货币政策进一步宽松（降息）的预期。月内需要关注9月17日MLF续作、9月19日公开市场操作的可能变化。

风险提示：货币宽松不及预期，债市波动加大。

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海外宏观周报：全球8月制造业PMI收缩区间内回升

总量研究中心-宏观边泉水/段小乐

基本结论

一、全球8月制造业PMI收缩区间内回升，但通胀持续放缓

1. 美国8月ISM制造业PMI跌入收缩区间（8月49.1，前值51.2）

新订单指数、生产和就业指数均进入收缩区间。

2. 欧元区8月制造业PMI小幅回暖（8月47.0，前值46.5）

德国和法国制造业PMI均出现改善。

在价格方面，通货膨胀略显疲软 。 

3.  英国8月制造业PMI小幅回落（8月47.4，前值48）

整体指数下降的主要原因是新增就业加速萎缩，降幅达到85个月来的最大水平。投入和产出价格通胀小幅上涨。

4.  日本8月制造业PMI小幅回落（8月49.3，前值49.4）

商业产出和新订单等健康状况双双下滑，8月份通胀环境有所缓和。

5.  俄罗斯8月制造业PMI小幅回落（8月49.1，前值49.3）

整体下滑是由新订单萎缩造成的。

投入价格和产出费用都有所上升，但增幅仍相对较小。

6. 印度8月制造业PMI小幅回落（8月51.4，前值52.5），其他东南亚地区大部分表现不佳

印度多数调查指标自7月份以来有所下降表示普遍失去动力，通货膨胀保持相对稳定。

其他东南亚地区在8月表现不佳。

7. 全球8月制造业PMI略回升，通胀压力继续回落（8月49.5，前值49.3）

全球贸易量出现了自2012年末以来的最大降幅，全球制造业PMI新出口订单分项以近7年来的最快速度收缩。

从价格方面来看，通胀压力持续疲弱。

二、美国非农低于预期、ADP新增就业和工厂订单好于预期

1.美国8月ADP就业数据增长好于预期：中型企业就业新增人数为主要提振。

2.美国7月工厂订单连续两个月上升：工厂订单的上涨主要受到波音的民用飞机订单提振。

3.美国8月非农低于预期：零售行业和贸易、运输和公用事业就业人数为主要拖累。

三、本周重点关注美国JOLTS职位空缺数、通胀指数和消费者信心指数

财经事件：欧洲央行公布利率决议，德拉基召开新闻发布会。

财经数据：英国7月工业产出月率(%)、美国7月JOLTs职位空缺、美国8月PPI年率、美国8月未季调CPI年率、美国9月密歇根大学消费者信心指数初值。

风险提示：美联储货币放松力度不及预期，导致经济向下压力加大；全球贸易摩擦加剧，导致全球经济下行压力加大；新兴市场动荡拖累全球经济进一步走弱。

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（来源：国金研究的财富号 2019-09-11 08:31） [点击查看原文]