一、宏观要闻点评

事件一

2019年9月6日，美国公布8月份非农就业报告，数据显示，季调后非农就业人口新增13万人不及预期，前值16.4万人，预期值16万人。

小雀评说

本月美国非农就业人数明显低于预期，且呈现出明显的下降趋势，较去年8月份明显下行。但本月美国的失业率维持平稳，保持在3.7%左右的水平，维持相对较为稳定的水平。美国新增非农就业人数波动相对较大，且存在一定的季节性扰动，单月的数据说服力并不算强。且美国的失业率维持稳定，劳动参与率小幅上行，工资增速整体就业情况相对来说从数据的体现上并不算弱。但三季度以来从新增就业人数上，美国的新增就业人数显著低于去年同期，整体新增就业仍然相对偏弱。

同日，美联储主席鲍威尔在苏黎世发表讲话称，美联储没有预期经济陷入衰退，但将采取适当行动维持经济扩张。同时鲍威尔在讲话中强调美联储将捍卫1.5%-2%的通胀水平，并关注地缘政治等方面的风险。鲍威尔的讲话整体来看，与美联储前期的政策关注点基本一致，但增加了关注地缘政治风险的意图。从目前来看，美联储的货币政策前期处于预防性降息的阶段，但目前非农新增就业人数的下降，以及通胀长期维持低位，均增加了美联储后续持续降息的概率。

总体来看，美国本月新增非农就业仍然相对偏弱，整体对于经济的提振作用有限，且PMI下行幅度相对较大，导致美联储降息预期持续维持高位。而鲍威尔本次的讲话并未显著改善市场对于美联储的降息预期，美联储9月降息25bp的概率相对较高。目前中美贸易摩擦没有显著的缓和，且地缘政治的风险在逐步提升，美联储持续维持货币宽松的概率仍然相对较高。

从对于全球市场的影响来看，美国作为全球经济的领头羊，其维持宽松的货币政策对于全球经济都会产生较为显著的影响，带动全球避险资产价格的上行。在本月非农经济数据出台之后，美联储降息预期增强，美元指数下跌，黄金价格上涨。虽然美联储对于9月份加息的表态相对谨慎，但市场对于降息预期仍然相对较强，带动全球资产价格呈现上行趋势，美股上涨也相对较为明显。但在全球性宽松的情况下，结合当前经济增速的下行，资产泡沫风险也在逐步累积，且地缘政治摩擦可能会有所加剧。预计后续全球性风险偏好仍将下行。

二、策略展望

1、降准打开利率下行空间，基本面下行和全球流动性宽松为降息提供可能。本周政策面动作相对较多，利率波动相对较大。10年国开活跃券190210收益率上半周整体小幅上行，而下半周在国常会提到利用降准工具之后开始下行，周五尾盘收于3.4325%，较上周下行3.75bp；10年国债活跃券190006收益率下行4.75bp；整体来看，本周对利率最为重要的事项在于存款准备金率的下行，市场上长期存在的降准预期终于得以落实；当前利率下行最重要的阻力在于短端利率维持稳定，并未显现出明显的下行趋势，而存款准备金率的下行有利于货币市场流动性的宽松，对于带动短端利率的下行具有一定的积极作用，从而打开了利率下行的空间。另一方面，降准预期的落地也给市场带来了MLF等政策利率调降的想象空间。在7月份美联储降息25bp以来，全球性的流动性宽松正式启动，据统计至少有20家央行采取了降息措施，且目前负利率债券的规模达到了18万亿，全球利率整体处于低位。在此基础上，当前我国的利率仍处于相对偏高水平，且中美利差持续维持高位，外部环境对于我国政策利率的下调已经不构成明显的阻碍；另外目前我国基本面持续维持下行的趋势，制造业PMI持续维持低位，且工业增加值同比增速持续下行，工业企业利润增速维持低位。在基本面整体趋弱的情况下，制造业投资增速的反弹需要融资成本下行的驱动。在MLF和LPR利率挂钩的情况下，货币市场利率向实体传导有所增强，MLF利率的调整至少会带动较为优质的部分制造业企业的融资成本的下行，对于其投资意愿有所改善。因此，当前全球性的流动性宽松，以及基本面整体的趋弱，给政策利率的调整提供了空间和条件。我们无法准确判断降息的具体时点，但在美联储8月非农新增就业人数持续下降，且特朗普多次督促美联储降息的情况下，美联储9月降息25bp的概率相对较高，在此基础上国内政策利率也存在一定的调整概率。

总体来看，降准之后短端利率的下行概率相对较高，为长端利率的下行打开了空间，而全球性的流动性宽松也给国内政策利率的调整提供了空间，国内基本面的趋弱和LPR与MLF的挂钩提供了MLF利率调整的必要性，预计后期利率走势仍以下行为主，整体预期偏乐观。而从近期对于房地产融资的收紧以及传闻中对于同业投资额度的限制，也限制了资金流入房地产领域和同业投资的渠道，从而对于资金流入实体提供了一定的激励，但制造业投资的回暖需要时间，短期内利润增速偏低会使制造业投资偏向谨慎，短期内大幅上行概率不高，基本面预期仍将呈现对利率走势相对有利的局面。

2、信用债整体配置价值不高，配置和交易机会以个券Alpha为主。信用债本周整体收益率呈现上行趋势，且高等级的上行幅度高于低等级，前期压缩相对较多的信用利差有所反弹，但整体仍然维持低位。整体来看，目前高等级信用债利差整体维持低位，进一步压缩空间有限，交易价值相对偏低，而配置价值由于利率前期下行幅度较大整体相对偏低。低等级方面，产业债短期融资难度仍然相对较大，且盈利增速较低，经营性和筹资性现金流同步收缩概率较高，流动性短期内仍呈现收紧趋势，风险仍维持相对较高水平；而城投债近期随着机构配置热情的增加收益率下行较为明显，当前流动性溢价和信用溢价对于城投债的保护稍显不足，低等级城投债整体配置价值有限。目前信用债总体配置价值有限，分行业来看，城投债目前短久期收益率处于低位，对于后期可能存在的低等级债券融资难度的提升保护不足，整体配置价值有限，而长久期城投债由于城投平台和地方政府的逐步脱钩导致不确定性抬升明显，面临的风险相对较高。地产债目前融资收紧较为明显，且本轮地产下行周期尚未真正开启，后续存在一定的不确定性，收益率上行概率较高，可以择机布局；过剩产能目前整体利差维持低位，且在经济增速下行的情况下周期性行业基本面一般，行业Alpha机会相对有限；产业债发行人中自身现金流充裕的主体相对较少，且整体经营和融资环境均相对偏弱，风险相对较高。总体来看，目前信用债整体的配置价值并不明显，配置和交易机会仍以个券为主。

3、转债溢价率维持高位，回调风险逐步累计，后续预期仍持续板块分化格局。本周转债整体表现跟随正股上行较为明显，从相对估值来看与上周并未发生明显的差异。目前转债市场整体情绪相对较为乐观，转股溢价率持续维持高位，转债平均价格也逐步提升，且前期的部分高价转债的负溢价率也有所修复。一方面，目前市场对于A股市场的情绪本身就相对乐观，对于政策的支持和利率下行驱动的估值提升的预期较为一致；另一方面，债券市场收益率的偏低也使保险年金等投资者提升了对于转债市场的关注度，2019年8月社保和年金对于转债的持仓持续提升，也推动了转债转股溢价率的上行。但本轮行情的分化相对较为明显，5G概念板块的领跑趋势较为明显，而消费股的表现也相对较为稳定，但部分板块的涨幅明显低于其余板块。后续我们预期A股市场整体的风险在逐步累积，全球经济增速的下行导致风险偏好的降低，长期来看对于股市的作用偏负面，且企业盈利增速整体呈现下行趋势。但结构性的机会仍然存在，我国经济结构的调整和转型对于高新技术产业和内需消费行业整体较为有利，且政策上会持续提供支持，预计后续仍然存在一定的机会。从转债市场的微观结构上来看，目前支撑溢价率的，一方面是对A股相对乐观的情绪，另一方面是优质标的的稀缺性，而后续随着一系列TMT，光伏和大消费等行业的优质企业转债发行上市，优质标的的稀缺性会有所下降，而A股市场的乐观情绪也较容易受到冲击，导致溢价率整体的下行。随着转债平均价格的提升，债底支撑作用相对减弱，转债的性价比整体相对偏低，转债市场的Beta行情相对有限。来看，转债市场较为确定性的机会在于两个方面，一方面是部分行业整体基本面偏乐观，但转债价位偏低的标的，具有一定的行业Alpha机会，且具有一定的债底支撑，整体具有一定的获取超额收益的机会且投资相对偏低；另一方面在于部分新发的优质标的，其上市定位预计相对不高，且在当前溢价率相对较高的情况下打新收益相对丰厚，建议积极参与打新，并在合适的价格下进行上市交易；而后续预计转债的板块分化仍然相对明显，5G概念维持强势的概率较高，消费和医药板块整体业绩相对确定，板块前景相对明朗，而汽车和国防军工等板块具有一定的反弹预期，后续具有一定博取行业Alpha机会的价值。整体来看，转债市场Beta机会更多依赖于正股，而正股目前乐观较为一致，风险处于逐步累积的阶段，整体机会有限，更多应当关注板块分化带来的行业Alpha机会。

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（来源：朱雀基金的财富号 2019-09-08 21:19） [点击查看原文]