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中国单体规模最大的尿素企业中国心连心化肥(01866-HK)于9月1日公布了2019年上半年业绩报，这份业绩报是继H12016披露后，首份增收不增利的成绩单。

报告期内，中国心连心化肥实现收入约47.96亿元(人民币，下同)，同比增长4%；母公司拥有人应占溢利约2.52亿元，同比减少约25.62%。

售价带动营收增长

最近两年，中国心连心化肥营收增长主要受益于尿素、甲醇等产品平均售价上升所致，而销量水平为公司带来的营收贡献则较少。在2019年上半年，中国心连心化肥整体产品的销量并无显著提升，尿素销量停滞不前、甲醇销量骤降79.81%，第四大营收来源三聚氰胺销量则表现良好，同比增加101%。

在销量整体不亮眼的背景下，中国心连心化肥要保持营收的增长就只有靠产品平均售价的提振了。报告期内，公司尿素、复合肥、甲醇的平均售价分别增加3.9%、8.3%以及-18%。但这类产品平均售价上升带动的营收被部分被销售甲醇及糠醇所产生的收入减少所抵销。

从近几年的发展路径可看出，中国心连心化肥近几年产销量之所以增长有限，除了环保压力、行业需求下降造成的行业整体开工率维持低位外，主要是因为中国心连心化肥主动调整了产品结构组合，实行差异化产品策略，增加了高效尿素等高效肥的投入，投建了技术难度和成本相对较高的糠醇、三聚氰胺及液态氨产品结构，以应对行业周期对公司的影响。

在不断调节产品结构的过程中，中国心连心化肥也因此拥有了业内先进的技术优势，其中以煤为原料的尿素生产技术－－水煤浆技术颇据亮点，心连心四厂、新疆基地均采用了全球最先进的粉煤气化技术，行业中只有38%的超能采用相似的粉煤气化生产技术。2019年上半年，公司产品原料烟煤和无烟煤的转换率分别大于99%及90%，水煤浆的平均生产成本比行业平均生产成本低13%。

基于此，中国心连心花费高效肥销售占比提升较快，今年上半年高效肥收入比重达到了52%，为公司带来60%的利润贡献。产品的差异化领证策略使公司多个产品的平均售价较普通尿素高了170元/吨～210元/吨不等。

在增加产品质量和效益的同时，中国心连心化肥自然不会落下对产销量的追求。公司在年报中称，将生产设施搬迁至河南新乡的新工业园区，而江西生产基地的建设与安装正在按计划推进。预计江西生产基地将于明年下半年完成并开始试产。这将进一步增强该公司的规模经济及成本竞争力。

成本压力加大

在产销量表现欠佳的情况下调整产品结构，必定会造成中国心连心化肥各项开支和成本的上升。

报告期内的净利润下降，主要是由于公司销售及分销开支、一般及行政开支、财务成本及所得税开支分别增加约6100万元、1.01亿、2400万元及800万元。其中增幅较为明显的开支为运输成本及员工工资，报告期内分别增长了4900万及1110万元。对于运输成本增加，中国心连心化肥高层在2019年业绩发布会上指，是由于会计准则变动，去年起将运费放在销售成本内，实际运费成本并未增加。根据业绩报，中国心连心化肥2019年上半年销售成本同比增加了约1.4亿元。

在各项开支和成本上升之际，中国心连心化肥的资产负债率亦不容忽视，多年维持在60%以上。

近几年是中国心连心化肥高速扩张期，也是公司从传统产能向现代产能转型期，需要耗费大量的资本。为维持对高效产品的投入以及其他各项成本的支出，中国心连心化肥主要通过向银行借贷的方式获取资金。截至2019年6月30日，中国心连心化肥计息银行及其他借款高达32.79亿元，其中以5年期内的短期贷款为主，现金及银行结余为11.79亿元。

为此，中国心连心化肥通过项目贷款和股权融资进行资金的补充。据其管理层透露，今年资本开支预算约为25亿元，当中上半年资本开支约10亿元，而公司有很充足的预算额度，在未来改造过后的生产线以及新增产线不断产生现金流后，公司将能逐步缓解以短期负债为主的债务压力，争取在2023年将资产负债率降至49%。

以下是中国心连心化肥管理层在2019年上半年业绩发布会现场的问答环节：

问：公司上半年销售费用有所增长，可否说明细节？未来一年需偿还的有息债务有30多亿，公司对此有什么规划？

答：公司销售费用受运费影响，实际上是核算口径的变化，去年将运费放在了销售成本内。实际上扣除运费的影响，今年上半年有1.09亿的运费，扣除其影响，实际上销售费用是下降的。

公司中长期债务内，有一部分距到期日一年期的债务由长期调整至短期内。公司报表内的净流动负债是－18亿，我们计划用中长期负债置换短期负债，另外目前项目要匹配专项项目贷款，比如九江项目投资获得了国家进出口银行18个亿的专项贷款，今年做了14个亿的股权投资去匹配这类项目。截至6月底，公司可动用资金有11亿，所以短期负债对我们来说没有风险，随着时间的推移，在这种举措下我们的资本结构会更合理。

问：2020年和2021年是公司产能大幅提升期，是否是爬坡式的变化？公司管理费增加的原因是什么？公司在度过今明两年的开支高峰期后是否增加派息率？

答：从今年开始到明年是我们产能的大投入期，河南项目投了40多个亿，江西项目计划投60多亿，目前投了20亿。对我们来说这是战略性的，整体生产技术将大幅提高，到2021年我们将从传统工艺全部置换成新工艺。外面的目标是在将来尿素行业里，利用基地式的生产，几条生产系统结合在一起，整体抗风险能力会增强。所以，我们未来两年的产能属于爬坡式，也属于渐进性发展。

我们近三年资本开支集中在九江基地建设和本地一二三厂的改造，一厂的退城入园项目，二三厂要进行技术升级。这几个项目总投资在70亿左右，今年的资本性开支在25亿左右，前半年投了10个亿，后半年再投15个亿。我们在资金上做了规划，在专项项目贷款有12个亿未发放，可随时动用；其次有8亿股权融资在9月10日前到位；另外是我们自身产生的现金流，资金方面是没有问题的。我们2020年的资本开支在20-23亿，主要在九江和一二三厂改造。

明年一厂改造就可以投产，明年10-12月份九江项目的甲醇和尿素也可以投产，二三厂在2021年下半年将可改造投产。这70亿资金的主要来源是项目贷款以及自身产生现金流，这5年保守预计有60亿左右的现金流。经过近期14亿股权融资，我们负债率在未来5年将呈下降趋势，预计今年底负债率在63%左右，2020年下降至61%，2021年是58%，到2023年下降至49%。

管理费增加主要是我们增加了九江项目人员筹备，鉴于明年下半年投产，目前有800名员工需进行培训，餐饮费及薪酬都有相关投入，这是管理费增加的原因。研发费方面，我们走的是低成本和差异化道路，投入在加大，为产品附加值的提升做铺垫。管理费用增加的比例不大，明年九江投产后，所有费用将反应在成本内，管理费不会再继续增加。

因公司近两年处在高投入期，一二三厂技术改造和九江项目投产后，我们每年自身产生现金流的水平大概在20亿以上，当公司负债水平下降后会考虑提升派息比例。公司以往分红比例在净利润20%左右，未来会考虑提升派息比率。

问：债务结构看，公司一年期债务占比约有一半，后期如何调整？怎么看未来融资成本？

答：对于短期负债是下半年调整重点，长期负债要大于短期负债。用项目贷款置换掉短期负债，9月10日前有8亿股权投资，我们将用4亿偿还短期贷款，置换成中长期贷款。上半年，我们有库存降低、净利润及折旧等现金流来源，上半年现金流就有13个亿，可调整短期负债结构。同时，公司有很充足的预留额度还未动用，可用授信有35亿，有续债有28个亿，在合适的时间可用于调债务结构。融资成本方面，公司下半年平均利率不会上升，融资成本将逐步走低。

问：明年后年投产产能后，产能有何变化？河南二三厂的改造成本有多少？会有什么优势？

答：公司目前总尿素产能是260万吨，明年江西项目产能投产后新增产能80万吨，加起来有340万多产能；复合肥产能在250万吨基础上，加上九江新增60万吨产能，将有310万吨；甲醇目前有60万吨产能，加上河南和九江生产线投产后将有120万吨产能。其他比如三聚氰胺、二甲醚产品基本保持一样的水平。

生产线改造方面，九江和江西项目将在明年投产，该两个项目均采用了先进工艺，和其它企业比是先进工艺与传统工艺的优势。目前行业有34%的传统工艺，国家已明令两年左右时间全部退出，我们目前还剩两条旧工艺，明年全部改造后，我们的项目将全都是新工艺。全国三分之一的旧产能近期转变为先进的产能没有可能性，有90%企业没有这个能力，主要是受技术和资金壁垒影响。

问：公司一二三厂改造完成后，成本有多少下降空间？公司甲醇毛利率仅有4%，净利率看是处亏损阶段，九江项目有甲醇产能，会不会因为亏损而延期？

答：公司所有项目完成改造后，整体成本将下降200元左右。九江的先进煤气化，由于规模较大，管理费用等成本会进一步降低，较行业有200多元的下降空间。

九江甲醇项目亏损，不会延期项目建设。因为项目已在进行，不能半途而废；从从甲醇行业看，长江以南地区对甲醇产品的需求大多从西北运过来的，九江甲醇项目在运输成本上有优势；甲醇下游社会需求量在进一步增加。

问：公司所有项目完成改造后，成本下降200元，改造一个厂需10个亿。这种情况下ROA只有不到10%，如何解决资产回报率较低问题？

答：从九江项目看，目前在建项目有60万多吨合成氨，50多万吨尿素，和40万吨二甲醚。这个项目总投资42亿，建成后保守算收入将增加26亿，净利润增加4亿。保守算，ROE在13%，回收期是8年。

一二三厂改造，退城入园项目总投资在16个亿，ROA在13%-15%之间。实际上，甲醇毛利率只有4%，如果用先进工艺计算，毛利率将有12个百分点的提升。二三厂改造后，总成本将下降总成本下降15%，还可接其他产品，总投资较小。二三厂的改造，我们利用了现代系统工程，前期投入较少。

项目改造，除了量有稍微增加，主要是利用水、电、气综合装置，不用再进行投资，将原来单独工厂的管道之间串联到一起，形成大园区，所以成本会大幅度下降。算上折旧费，8年时间的回收期相对保守的，若算上全部折旧费，回收期将不需8年时间。

作者：覃汉计

编辑：彭尚京

（来源：财华社的财富号 2019-09-03 21:09） [点击查看原文]