报告摘要

事件：公司发布2019年中报：2019H1公司实现营收107.76亿元，同比增长2.89%，归母净利润8.87亿元，同比下滑27.81%，扣非净利润8.64亿元，同比下滑28.7%。Q2单季，公司营收53.25亿元，同比下滑1.97%，归母净利润5.06亿元，同比下滑17.18%，扣非净利润5.3亿元，同比下滑12.77%，利润端相比于Q1降幅收窄

点评：纸价上涨、浆价下行，Q2盈利环比好转。2019H1公司毛利率19.71%，同比减少7.21pct，净利率8.32%，同比减少4.55pct，期间费用率10.21%，同比增加0.81pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.52%、2.39%、1.49%、2.81%，分别同比变动 0.48、 0.04、 0.83、-0.54pct。Q2单季公司毛利率21.77%，同比减少4.6pct,环比增加4.07pct，净利率9.67%，同比减少2.5pct，环比增加2.68pct。Q2盈利环比好转主要系纸价上涨、用浆成本低位。

纸端，文化纸下半年盈利有望好转，箱板纸凭借原材料禀赋享有成本优势。1）2019H1非涂布文化用纸收入35.12亿元，yoy-4.64%,毛利率21.52%，同比-10.07pct;铜版纸收入15.11亿元，yoy-29.83%,毛利率20.06%，同比-13.66pct，文化纸、铜版纸收入同比下滑主要系纸价同比下跌所致，Q2涨价会体现在下半年业绩上，同时浆价下行会给公司下半年贡献利润弹性。2）牛皮箱板纸收入14.32亿元，yoy 20.71%，毛利率14.04%，同比 1.2pct，公司调整箱板纸产品结构，木屑浆、半化学浆等投入使用提升盈利性;瓦楞原纸收入4.55亿元（去年三季度投产），毛利率14.96%。3）生活用纸收入3.96亿元，yoy 3.23%，毛利率10.32%，同比-5.83pct，主要受市场竞争影响。4）淋膜原纸收入4.16亿元，yoy-3.68%,毛利率19.19%，同比-8.47pct。

浆端，老挝化学浆转产溶解浆，溶解浆贡献业绩增量。2019H1溶解浆收入18.26亿元，yoy 26.38%,毛利率21.7%，同比 1.2pct，老挝化学浆去年四季度转产30万吨溶解浆，公司溶解浆产能合计80万吨，有望贡献业绩增量；化机浆7.7亿元，yoy 2.93%,毛利率23.3%，同比-2.57pct。

造纸产能扩张巩固龙头地位，多元化纸种布局稳健发展。公司近期相继发布新设广西子公司推行林浆纸一体化和新建45万吨文化纸项目公告，持续巩固原材料优势，扩建文化纸产能，在行业集中度提升之际巩固龙头地位，提升话语权。目前公司文化纸产能120万吨（2021年预计新增45万吨），铜版纸产能100万吨，箱板纸160万吨（2021年预计新增80万吨），淋膜原纸30万吨，生活用纸12万吨，文化纸产能扩张贡献业绩增量，多元化纸种布局驱动稳健发展。

推行林浆纸一体化，原材料优势持续巩固。老挝二期项目40万吨废纸浆已于今年6月试生产运回国内，用于本部箱板瓦楞纸生产，此外公司还拥有40万吨半化学浆，10万吨木屑浆，90万吨化机浆 (老挝化学浆当前转产30万吨溶解浆)，20万吨本色浆预计2019年四季度投产，同时拟在广西新建子公司储备林地资源推行“林浆纸一体化”，公司逐渐打破原材料限制。

预计公司2019-2020年EPS分别为0.80、0.87元，对应2019-2020年PE分别为9.46、8.68倍，考虑纸价提升、浆价下行带来盈利修复，造纸业务扩张贡献业绩增量，制浆比例提升带来成本优势，维持“买入”评级。

风险提示：纸价大幅波动，原材料价格大幅波动。

（来源：太平洋证券的财富号 2019-08-29 07:46） [点击查看原文]