一、公司简介：全球性的文化用品供应商，行业地位不亚于晨光文具

创源文化是一家集设计、生产、销售为一体的时尚文教、休闲文化用品供应商，通过整合创意素材、开发与设计时尚产品来承载手工精神、彰显个人情怀和传递情感寄托。公司目前是以外销为主的纸质时尚文教、休闲文化用品企业，产品远销美国、欧洲、澳洲等40多个国家和地区，核心产品矩阵包括三大类：时尚文具类、手工益智类、社交情感类。从收入构成来看，公司收入主要来源于时尚文具类和手工益智类产品，占比分别为57.13%和23.18%；毛利构成也比较相似，时尚文具类和手工益智类产品毛利占比分别为56.3%和20.75%。创源文化的产品主要外销国外，其中来自北美的收入占80%左右。大家都知道晨光文具在国内的市场地位非常高，业绩持续稳步增长；创源文化在国际上的地位不亚于晨光文具。公司公告披露，下游客户很多不乏在美国手工剪贴、工艺品、时尚文具等细分行业数一数二的品牌商。这些客户与创源文化有多年合作，合作关系非常稳定。另一方面，与欧美大型品牌商、零售商等开展业务必须接受客户指定的第三方专业检测机构对供应商进行专项检验认证，平均认证周期一般为两年，认证过程复杂、涉及面广。目前公司在产品质量、社会责任、员工薪酬与权力、健康及安全、环境保护、防恐等多个领域符合欧美认证标准，已经通过沃尔玛、迪士尼、Michaels、ACCO Brands Corporation 等全球知名企业的认证要求，曾荣获Michaels 颁发的最佳合作伙伴奖。

既然是主要做外销的公司，尤其是北美营收占比这么高，是不是会受到贸易中的冲击呢？当然有可能，的影响可能有两方面，一方面是关税的影响，另一方面是美元兑人民币汇率上升对关税的对冲。首先，由于客户销售公司产品毛利率高，而且合作关系建立有较大门槛，因此下游客户更愿意分摊部分关税；其次，美元兑人民币汇率从6.5上升到7.1左右，大概能对冲10%的左右的关税。整体来看，对公司业绩的影响最多应该在10%左右。

二、重视研发打造持续竞争力，产能扩张产量增加1.5倍以上

相比其他文化用品公司，创源文化特别重视研发。截至 2017 年末，公司拥有研发人员 326 人，累计获得授权专利 206 件，其中发明 14 件，实用新型 145 件，外观设计 47件。结合客户多样化动态需求，公司于 2014 年设立美国创源，形成国际化和本土化相结合的设计团队，和互联网创意征集孵化平台“搜主意”，建立了试样实验室、新材料应用研究室和产品功能与质量检测室。公司研发支出比重常年接近6%左右，而晨光文具、齐心集团等的研发支出占比只有2%-3%。产量增加150%：公司募投项目“绿色文化创意产品扩建项目”预计于 2019 年 9 月 19 日投产，项目新增产能规模为年产 11450 万件；2017年和2018年公司文化用品产量分别为0.65和0.74亿，新增产能预计能让公司产品产量增加150%以上。大家可能会有疑问，这个只是产能，不能完全折算成产量吧。公司在招股说明书中披露，公司的产品分自产和委托生产，其中自产部分产能利用率长期以来接近满负荷生产。从公司2017、2018年销售量和生产量的比值也可以看出，公司有很大一部分产品是委托生产的，因此自身产能的利用率不需要太过担心。

三、股权激励、分析师预期均与产能扩张匹配，年复合增长率35%

今年7月，公司披露股权激励方案，解锁条件为2019、2020、2021年公司收入相较于2018年增长率不低于26%、59%和100%；扣非净利润相较于2018年的增长率分别不低于35%、82%、146%，年复合增长率约35%。这个增速和我们前面说的产能扩张速度是比较匹配的，也是比较客观合理的。可以发现，公司提出的解锁目标中，未来三年公司净利润增速比营业收入增速要快，这是为什么呢？因为公司ODM、OBM的产品营收占比在快速提升，带动了毛利率的提升。ODM和OBM的产品营收占比提升说明公司从代加工厂商逐渐成功转型为高附加值的自主设计和自主品牌公司。公司在与品牌商客户多年的合作中，加深了对纸质产品的理解和对流行趋势的准确把握，同时也培养了一批经验丰富的研发人员，为逐渐向自主设计的 ODM 模式和自主品牌的 OBM 模式过渡奠定了基础，具有先发优势。目前国内采取 OBM 模式的文教休闲用品出口企业数量极少，公司自主研发能力确立了竞争壁垒。与同行业外销友商相比，公司多年发力柔性生产线，打造研发团队，在 ODM 模式下具有先发优势，并逐步被市场验证。ODM 模式下公司的主要客户包括沃尔玛、美国最大的手工艺品零售商 Michaels、美国第二大工艺品零售商 Hobby Lobby等。公司品牌商客户也逐渐接受 ODM 模式下的合作，比如 Me&My Big Ideas 等客户与公司业务合作同时具有 ODM 模式与 OEM 模式。根据分析师一致预期，公司2021年净利润将达到2.12亿，比2018年净利润增长154.6%，与公司产能、股权激励解锁条件基本匹配。按当前市值计算，公司2021年PE将只有8.3倍。

（来源：萝卜投研的财富号 2019-08-28 10:47） [点击查看原文]