8月以来，受经济数据表现疲软、中美贸易以及人民币贬值等多重因素影响，A股波动有所加大。有些投资者再次对中国经济的前景产生担忧，但笔者认为，这些悲观预期已经大部分反映在A股估值之中，没有必要过分悲观。从中长期来看，我们认为中国经济在未来十年可能进入低通胀和低利率的环境当中，这将有利于权益类资产的表现。当前A股中有一批具有核心竞争优势的优质企业，ROE能维持在20%以上，估值水平未被透支，未来随着国内经济的持续成长，将会为投资者创造可观的投资回报。

中长期持乐观态度

作为价值投资者，我们在关注某一类资产时，首先会先看其估值水平。纵向来看，A股估值尚处于历史低位。沪深300市盈率12倍，历史均值13倍；市净率1.4倍，历史均值1.8倍；横向对比，A股估值在全球主要股票市场中，也处于过去十年的低点，比美国过去十年估值的最低点（市盈率12.7倍）还低，这说明现在投资A股的安全性较高。

二季度以来，市场担忧中国经济未来的持续成长性。与市场一致共识不同，笔者认为中国的核心问题不在于经济增长动力的缺失，而是金融稳定性在变弱。过去十年，房地产按揭贷款占银行贷款的总比例翻一倍，目前占比超过20%，过多的信贷资金投入到地产，特别是在存量房大量吸纳信贷后，形成了典型的旁氏结构，严重的弱化了金融稳定性。但如今，政府开始对房地产融资进行比较严格的控制，如果严控制信贷资源继续涌入存量房地产市场，那么庞氏结构就能有效控制，从而更有效地推动整个社会的资本开支和经济发展。在地产受控后，要改善金融稳定性，未来财政和货币政策可能会更积极，政府存量债务可能会得到化解，这将使中国在未来十年进入一个低通胀、低利率同时经济增速尚可的大环境当中。

纵观全球经济及资本市场的发展史，当经济增速仍在增长，同时利率和通胀水平比较低的环境下，股市都有不错的表现。以美国过去十年为例，2009年次贷危机之后，美国采取了积极的措施，保障了美国没陷入严重衰退，尽管过去十年美国的经济增速仅2%左右波动，但十年间，美国的股市涨了接近6倍，年复合收益接近15%。美国过去十年走过的路，可以作为中国未来的借鉴。

从长期基本面来看，中国不会陷入中等收入陷阱，也不会重复日本“失去的十年”。纵观历史，产业链条完整的制造业大国没有一个陷入过中等收入陷阱，包括当初的英国、德国、美国、韩国、日本、台湾地区都没有出现这个问题。走入中等收入陷阱的大多是偏上游或制造链条偏短的国家，因为上游有一个特点，就是资源的开采成本越来越高，劳动生产率、资本回报率随着时间发展很难边际提升，因此边际产出效率往下行。而日本之所以进入“失去十年”，主要原因仍是当时的财政政策和货币政策错误，货币政策导致日本严重的去杠杆，进而导致日本出现“失去的十年”。随着现代货币理论等学术见解获得越来越多共识的情况下，中国可能会采取更温和的货币政策以及更积极的财政政策，避免中国陷入金融衰退。今年以来，中国推出的减税降费以及制度改革也能有效激活经济增长的长期动力。

看好五条主线的投资机会

作为主动管理的基金，我们构建组合主要以自下而上精选个股为主。从未来三年或五年的时间维度来看，我们看好五条主线的机会，分别是优质医药企业、品牌消费品、优势制造业、专业的服务业以及黄金。

首先，竞争格局良好的优质医药企业。人口老龄化是中国社会发展的趋势，医药行业有望保持稳定的增长，具有长期的发展空间。我们主要看好生物医药、医疗服务等细分领域的龙头公司，偏好的标的具有三个特点：一是行业空间比较大，处于稳定增长期；二是竞争壁垒高，参与竞争的企业少；三是企业利润率比较高，持续多年保持30%以上的增长。

其次，具有品牌优势的消费品企业。消费升级是投资者看好消费品的一大核心逻辑，但笔者认为消费升级分为两类，一类是高端消费群体继续扩大，可选奢侈品增加；一类是日常消费品需求改善，包括产品质需求品质化，产品需求差异化，以及产品需求理性化。在经济增速下行的环境中，可选奢侈品继续保持高速增长的压力会较大。我们更看好必需消费品的需求改善，具有品牌优势的企业仍有较强的溢价能力，这类公司可以通过自己的品牌优势获得持续的超额溢价和回报。

第三，有全球比较优势的制造业。中国是以制造业立国的国家，与全球同行来比，国内很多制造业企业具有资本开支的后发优势，这使得这类制造业企业在做产业升级时，成本更低，效率更高，从而保证这一类企业的资本回报率可以在较高的水平持续比较长的时间。比如在调研中，我们发现一些制造业在 “工业4.0”改造过程中，已经开始引领全球的工业升级。因此，我们相信这类优势企业未来将会通过自身优势的自我完善，在全球竞争中脱颖而出。

第四，我们也看好本地化、专业化的服务行业。随着经济的发展，服务业占比会持续提升。服务业具有很强的本地化需求属性，也具有规模化以及专业化优势，国内企业未来在这些领域的优势将会越来越突出，包括金融、生活服务、设计、零售、制造业服务化等领域，都会有较大的发展空间。

第五，黄金。全球面临的经济增长困境，加上中国对债务化解的需求，未来货币创造的机制可能会发生调整。此外，从黄金价格来看，它仍然与其生产成本非常接近，这表明它仍处于价格的底部区间，价格并没有过分的表征货币的信用风险。因此，我们认为从三年维度来看，黄金仍然会是一个不错的资产。

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（来源：广发基金的财富号 2019-08-28 09:37） [点击查看原文]

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