8月22日午间，$恒安国际(01044.HK)$发布2019上半年财报。

财务数据上看，本期恒安国际收入107.77亿元人民币（下同），同比增长6.3%，毛利率37.3%，较去年同期39.6%有所下降，经营利润26.58亿元，同比下降0.9%，净利润18.78亿元，同比下降3.6%。基本每股收益1.578元，拟中期派息每股1元。

受财报影响，恒安国际午盘股价开始跳水，最后收跌5.29%。

恒安国际8月22日股价走势，来源：富途牛牛

来看看具体情况：

1、营收稳定增长，但主营纸巾业务落后同行

从营收上看，本期恒安国际保持稳定增长，收入107.77亿元，同比增长6.3%。2016年恒安剥离亲亲食品业务，营收下滑23.4%，不过2017年上半年已经基本恢复。但是整体营收增速上看，恒安国际并不十分稳定，2018下半年仅有1.1%的增长。

分业务来看，纸巾产品业务为恒安国际的主要业务，在本期营收达到54.61亿元，较去年同期增加7.4%，营收占比达50.7%；其次是卫生巾产品业务，在本期营收达到30.75亿元，同比减少4.6%，营收占比达28.5%，集团表示，卫生巾业务的下滑主要由于改革传统销售渠道对卫生巾销量带来了一定过渡调整期。公司目前还在加紧电商渠道布局，本期电商渠道营业额超过20亿元，比去年同期上升50%。

虽然恒安国际是行业的龙头，但是从生活用纸业务的营收来看，最近几年恒安国际还不及维达，2016年开始，两者开始拉开差距，尤其是在营收增速上，对比维达高速发展，恒安的纸巾业务发展得不温不火，不过两者的增速都不及中顺洁柔，中顺洁柔近年来一直保持20%左右的高速增长。

2、费用增加净利润下滑

费用上看，本期公司继续加大品牌宣传力度，推广及分销成本大幅增加，较去年同期增长20.4%，营收占比也从去年同期的11.5%增加到13.1%，2017年以前，公司的推广及分销费用占比较高，而2018年起推广费用占比明显下滑，这主要是由于会计准则的变更所致，此前促销活动提供给客户的奖励由计入费用中变为直接与收入相抵。而在行政费用上，公司保持较为稳定。

利润率上，由于2016年以来，纸浆价格总指数开始大幅提升，并且在2017-2018年维持高位，2019年才开始回落，而原材料的传导有一定的滞后性，恒安国际的毛利率从2017年开始逐步下降，本期毛利率为37.3%，虽然不及去年同期，但较去年下半年有所提升。随着纸浆价格的进一步回落，恒安的毛利率有望进一步增加。

由于费用较去年同期大幅增加，营业利润较去年同期下滑0.9%，而财务费用大幅增加导致净利润较去年同期下滑3.5%。

值得注意的是，本期恒安国际纸巾业务的毛利率仅为25%，明显低于维达的28.2%以及中顺洁柔的36.3%，而整体毛利率的提升主要靠卫生巾业务高达70.3%的毛利率。

3、经营效率落后同行

从经营效率来看，本期恒安国际经营效率有所下降，本期制成品周转期为45天，高于去年同期的37天，应收账款及应收票据周转期也从去年同期的44天增加到51天。

对比维达及中顺洁柔的数据，三者间的差距更为明显，恒安国际的经营效率明显掉队。

存货周转天数上，三家公司在2016年差距逐渐明显，恒安国际的周转天数明显高于其他两家公司，而维达国际与中顺洁柔在最近两年存货周转天数呈现下降趋势，中顺洁柔更是由2014年的141天下降到本期的78天，维达也从109天下降到90天，但是恒安国际的存货周转天数上升到了119天。

应收账款及应收票据上，也能看到三者间的差距。2019上半年，维达国际与中顺洁柔的应收账款及应收票据都下降到42天，但恒安国际的应收账款及营收票据增加到了51天。

尽管身为龙头老大，恒安在经营效率上却明显不及中顺洁柔及维达国际，而且近年来同行经营效率转好的情况下，恒安的效率越来越差，而且这几年恒安的经营活动现金流一直在下降。本期现金及现金等价物也是较去年同期大幅度减少。

总结

从本期的财报来看，尽管此次恒安继续保持稳定的增长，但是盈利能力及运营效率却在下降，今年上半年随着纸浆价格的回落，各生活用纸公司毛利率及净利率情况有所转好，但是恒安净利润却在下滑，明显与行业发展趋势背离。

虽然从体量上看，恒安依旧是老大，但是根据中国产业信息网的公开资料，2018年四家龙头企业恒安、维达、金红叶与洁柔的市占率分别为11.6%、11.5%、10.6%以及6.1%。恒安与维达的差距已经可以忽略不及了，甚至恒安在增速上还不及维达，或许不久以后龙头位置将易主？

文/香蕉喵先生

编辑/Sylvie

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（来源：富途证券的财富号 2019-08-23 14:45） [点击查看原文]