亿翰速评

 2019年上半年，富力地产处于各种舆论的包围中。然而，与关于富力地产的各种精彩传言相比，富力地产的业绩表现相对暗淡。

一、 业绩实现存在不确定性，利润率有待提高

2019年1-7月，富力地产实现销售金额707.2亿元，同比增长5%，销售面积为648万平方米，同比增长27%，单价约为10900元/平米。虽然2019年下半年富力地产拥有可售货值3000亿元，但1-7月销售业绩目标完成率仅为44%，若要完成全年销售目标，也就意味着2019年8-12月，富力地产平均每月销售金额至少需要达到179亿元，这对富力地产而言或将是一大挑战。

2019年1-6月，富力地产业绩增长平稳，但利润率整体下滑。营业收入350.5亿元，同比增长3%；其中房地产销售收入299.7亿元，同比增长2%；投资物业、酒店及其他业务收入50.8亿元，同比增长6%。毛利润率为37%，较2018年同期下降1.5个百分点；核心净利润率为11.3%，较2018年同期下降0.8个百分点，净利润率为11.9%, 与2018年同期基本持平。

二、 短期无偿债压力，需警惕高杠杆风险

2019年上半年，富力地产加权平均融资成本6.48%，较2018年同期上升0.74个百分点，其中银行贷款平均融资成本为5.58%，较2018年同期提升0.45个百分点；境外债平均融资成本为8.04%，较2018年同期提升0.98个百分点。

截止2019年6月30日，富力地产在手现金390亿元，其中2019年下半年到期债务116亿元，2020年上半年到期债务135亿元，现金总量足够覆盖短期到期债务。但2019年上半年，富力地产净负债率为219%，较2018年底上升35个百分点，调整后净负债率为184%，较2018年同期同口径净负债率提高28个百分点，后续富力地产仍需警惕高杠杆可能带来的风险。

截止到2019年6月30日，富力地产拥有权益土地储备6100万平米，总货值7810亿元，覆盖107个城市。富力地产在华东、西北等区域倾向于投资短平快项目，致力于实现3-6个月开盘，12个月现金流回正，这将提升企业的资金利用效率。但在华南区域，富力地产投入了大量资金在旧改项目上，虽然相对公开招拍挂获得的项目，旧改项目在成本上具有一定优势，但是旧改项目可能会面临更大的不确定性，旧改项目周期较长，资金占用量较大，当然除了考验企业的资金实力外，旧改项目的操作也或成为企业的一大挑战，包括旧改项目的拆迁，原有居民的补偿等等，若操作不当，或将陷入拆不动，赔不起，玩不转的窘境中。

概况： 

一、2019年上半年财务亮点

上半年收入和已确认销售建筑面积

√集团总收入达到350.5亿元，同比增长3%；其中房地产销售收入299.7亿元，同比增长2%；投资物业、酒店及其他业务收入50.8亿元，同比增长6%。

√销售物业收入中，住宅占比77%，商业占比23%；结算项目均价为10400元/平米（2018年上半年为12300元/平米）；截止2019年7月，已锁定合同销售金额超过1200亿元；上半年已确认的总销售建筑面积为287.3万平方米，同比增长20%。

2019年上半年盈利情况

√集团总体毛利润达到129.6亿元，与2018年同期基本持平；净利润41.7亿元，同比增长2%；核心利润为39.7亿元，与2018年同期基本持平。

√整体毛利润率为37.0%（2018年同期为38.5%），核心净利润率为11.3%（2018年同期为12.1%），整体净利润率为11.9%（2018年同期为12%）。

√房地产销售毛利润率为41.0%（2018年同期为43.2%），净利润率为15.3%（2018年同期为14.7%）。

√上半年股东每股收益1.25元，同比增长3%。中期股息每股0.42元。

2019年上半年房地产销售收入

√房地产销售收入为299.7亿元，同比增长2%，较高的交付建筑面积抵消了产品组合带来的较低销售均价。

√已确认区域销售额增长20%，与2018年上半年相比，新增60个项目实现了业绩贡献，销售面积贡献率为21%。

√结算销售均价为10400元/平米，同比下降15%，主要由于2018年上半年结转均价较高。

√确认销售面积同比上涨20%至290万平方米，但仅完成全年指标的31%。

上半年销售均价与全年销售均价

√全年销售均价预计高于上半年销售均价，截止目前已售未交付的房地产销售均价为12000元/平方米。

上半年交付情况与全年交付目标

√上半年交付完成率31%，创历史新低，预计全年交付面积为600-700万平米，总计交付面积900-1000万平米。

各线城市销售情况

√2019年上半年总收入为300亿元，其中，一线城市占比4%，毛利润率为57%；二线城市占比52%，毛利润率为42%，三线及其他城市占比40%，毛利润率为40%，海外占比4%，毛利润率为46%，上半年整体毛利润率为41.0%。

√已锁定收入超过1200亿元，预计毛利润率为35%，其中一线城市占比7%，毛利润率为47%；二线城市占比53%，毛利润率为36%；三线及其他城市占比34%，毛利润率32%；海外占比6%，毛利润率34%。

√土地储备价值为7810亿元，预计毛利润率为30-40%，其中一线城市占比6%，二线城市占比41%，三线及其他城市占比37%，海外占比16%。

截止2019年6月30日，富力地产在手现金390亿元，足够覆盖短期到期债务，其中2019年下半年到期债务116亿元，2020年上半年到期债务135亿元，公司债务平均到期期限为3-4年。2019年上半年，加权平均融资成本6.48%，较2018年同期上升0.74个百分点，其中银行贷款平均融资成本为5.58%，较2018年同期提升0.45个百分点；境外债平均融资成本为8.04%，较2018年同期提升0.98个百分点。

2019年上半年，富力在22个城市新获取23个项目，权益土地储备面积652.9万平米，新增权益可售资源850亿元，权益地价180亿元，平均土地成本为2700元/平米。权益地价按城市能级划分，一二线占比54%，三线城市及其他城市占比为46%，在区域分布上，华东区域占比最高，为40%，西北占比为27%，华南为27%。在土地投资上严守投资标准，2017年至2019年上半年，新增土地盈利空间广阔，2019年上半年，新增土储地货比为20.7%，为利润率的提升提供足够空间。

截止2019年6月30日，富力地产土地储备总量达6100万平米，土地储备总货值7810亿元，较2018年12月31日增长6%，土地储备平均成本为2500元/平米。富力地产的7810亿的权益土储总货值分布于107个城市，其中中国101个，海外6个；城市分布上，一二线城市货值为3650亿元，占比为47%，三线及其他城市货值为2930亿元，占比为37%，海外1230亿元，占比为16%。区域分布上，华北、西北、华东、中南、华南、西南、海南的占比分别为21%、17%、15%、9%、9%、7%、6%。

在城市更新业务方面，富力地产的城市更新项目主要集中于一二线城市和大湾区，项目总数超60个，预计权益可售资源超3000万平米，95%的项目位于一二线城市，70%位于大湾区。相较于公开招拍挂项目，城市更新项目成本优势明显。

2019年上半年，富力地产实现酒店业务收入33.7亿元，NOP增长7%至6.3亿元，NOP利润率为18.9%，运营效率不提升，全年NOP目标为14.5亿元，同比增速为7%。2019年上半年，新开业酒店一家，位于杭州。截止2019年6月30日，富力地产在70个城市共运营酒店90家，总面积为395.22万平米，客房总数为27173间。

投资物业方面，2019年上半年，马来西亚新开业一家购物中心，物流园区新增面积6.6万平米。截止2019年6月30日，富力地产拥有办公项目31.5万平米，零售项目113.12万平米，物流园区58.07万平米。2019年上半年，投资物业收入同比增长12%至7.2亿元，全年预计增长至15.3亿元，同比增长14%。2019年上半年酒店NOP为6.3亿元，预计全年达14.5亿元。2019年全年合计收入达29.8亿元，同比增长11%。2023年目标是实现50亿元的经常性收入。

投资组合资产总市场价值约为820亿元，其中酒店价值518亿元，万达管理的酒店202亿元，国际管理的酒店316亿元；投资物业总价值298亿元，其中物流园区总价值35亿元，办公物业144亿元，零售商业119亿元。酒店和投资物业资产整体财务成本在4.5%-6.0%之间，为期5-15年。

预计2019年全年，合同销售目标1600亿元，销售回款为1280亿元，经营性现金流出1020亿元，其中工程支出430亿元，土地价款为170亿元，利息支出为120亿元，税费为140亿元，两费支出和股息支出为160亿元，经营性现金净流入约为260亿元。

二、2019年展望

关键性的目标

√权益销售目标是1600亿元，同比增长22%；全年可售货值为3000亿元，下半年为2380亿元，其中上半年留存可售货值为1300亿元，下半年老项目新推货值为710亿元，下半年全新项目可售货值为370亿元。

√2019年实现交付目标为920万平方米（2018年为610万平方米）。

√2019年，超过200个项目可供出售。

√保持全年派息率达40%。

1-7月合同销售

√1-7月合同销售金额为707.2亿元，同比增长5%，销售面积为648万平方米，同比增长27%，单价约为10900元/平米。

√1-7月，月均销售101亿元，其中6月和7月销售金额分别为160亿元和105亿元。

√合同销售金额占比情况，一二线城市占比为66%，其中销售排名前三的城市分别为天津、太原和重庆，销售金额分别为56亿元、55亿元和49亿元，占总销售额比重分别为8%、8%和7%；三四线城市销售金额占比31%，海外占比3%。从区域销售来看，华北占比27%，华东23%，西北20%，华南9%，西南8%，中南6%，海南4%，海外3%。从不同物业类型来看，高层住宅占比80%，别墅7%，零售4%，公寓4%，办公3%，其他2%。

在建项目情况

√截至2019年6月底，在建项目总建筑面积为3200万平方米，较2018年底增长7%。

问答环节Q&A

Q1：第一、现在对下半年土地市场的判断是怎么样的?特别是之前可能我们也看到一些新闻，说我们在土地投资上面有所停止，到底我们现在的考量是怎么样的？特别是我们现在负债率可能比以前更高的情况下，我们是怎么去平衡负债率与投资的关系？第二、旧改方面近期能够转化的量，或者对我们整个土储和销售的贡献是什么样的？我们现在在旧改项目拓展方面的速度是怎样的？与其他企业相比，我们有怎样的优势？:

A1：旧村改造方面，特别是在珠三角，几乎所有企业都会参与竞争，但是在操作层面都比想象中困难一点。现在一般所有的旧村，特别是在珠三角，都是非常类似的，它先透过一些法律程序把这个项目给了谁，所谓给了谁这个动作，就要得到一定比例村代表的同意，比方说是85%，大概每一个城市有一点点差别，有一些可能要到了90%这样。上手以后，珠三角大概的条件，你获得的楼面大概等于全部的建面的40%左右，简单一点说，就是四六分成。比如说，100万平米的建面，发展商大概分得40万平米，其他的60万平米，包括回迁房都是他们获得，现在市场大概是这么一条账，然后你要把项目建好。

如果项目越大，土地就越不可能一次交给你。如果这个村住宅占比越高，也越不可能交给你。传统的市场都会传有很多钉子户之类的一大堆事情需要去慢慢消化，你说有一种绝对的方程式、时间表很不容易，所以大家都不愿意提这个，越高调，项目就越难拆，所以大家就慢慢拆，然后获得政府的一些帮助。比如市场上比较关注的陈田村，我们先拆的是商业部分，因为户数比较少，我们也能比较快的拿到地，有些项目的确是不容易的。可以这么说吧，你最后获得的项目的成本大概是你项目售价的1/3，拿地成本相较公开招拍挂渠道更有优势。比如说项目卖5万元/平米，可能土地成本是17000元/平米，如果在公开市场土地成本很容易就超过20000元/平米。所以没有办法，只能够把精力往这方面投，乐观的说， 如果你签的旧改项目都能够成功的话，我们可能能增加5000-6000万平米的土地储备，相当于低价复制了个富力出来，这是很厉害的，大家都不敢这么说，也很困难。所以每年真正能够到手一两百万平米就已经很了不起，就能贡献几百亿的货值。 

现在大家一般用的方法都比较低调，不吭声就算了，因为你越说就越难拆，大概是旧村是这么一个套路。很容易一条普通的村都会给你，但一般都会压你十几亿，因为银行都会借钱给你，但是希望你的钱先去，也就是说没实力的企业没办法参与，因为你要先给钱，所以没实力的话，即使你霸了一些村也没用。非上市机构即使签了一些村也只能卖，因为项目周期太长了，银行不借钱给你，一般银行都不愿意跟非上市机构交手，这是目前旧村改造的情况。

关于买地，其实当然最近可能大家看到一些报道，其实他们只抽了我一句话出来，就是原则上不买，我后一句就是如果你要买就要问我。我们一般喜欢做短平快的项目，希望地价是在10亿元以内的。短平快的意思就是六个月可以开工，一年可以现金流打平。我们说的快是中等快，不是最快，也不是最慢。我们争取如果短平快的项目，就是3到6个月可以推出市场，要争取在一年左右现金流打平。如果你说开发商这些都不做，就没什么可做的了。我们定义的短平快大概这样，六个月能开卖，一年能够现金流打平。在我们的华东区域、西北等地区，我们有很多项目都能够做到短平快。山东省也是我们特别关注的地方，这个地区目前的地价、政府的效率，市场的接受度都不错。我们在华南其实花了很大的钱在旧改上，所以大家发现我们在广州很少参加什么大型的拍卖了。

我们目大概有6100万平米的权益土地储备，货值7810亿元，如果按我们公司一千多亿的销售规模，算是稳稳当当的。关于利润呢，年终的时候会比较高。我们模拟了一下，年底的利润应该跟去年差不多。我们公司算是很集中的，只做房地产的事。

在年中曾经有一段新闻是被自媒体夸张的，我们本来是签了意向性的东西，打算去某一个地方拿地，被这样报道后，我们就取消了这件事，其实我们在一个礼拜以内已经跟相关的公司取消了合作。我们一分钱都没碰这些新能源汽车的事情。其实那件事需要的钱太多，我们也没有技术，没有人才，很难去碰，所以我们完全停止了。我们觉得我们现在广州地区的物流做的不错，我们90间酒店今年的NOP大概是在14.5亿左右，我们都满意。

写字楼、商场和物流等其他的收入大概15亿，现金流大概是30亿，所以我们所有的商业的东西加起来，都是在我们的计划当中。销售我们也是守住这条线，就是这样卖的。市场今天的气氛一般般，但是主流的发展上还是能卖东西的，但是得做一点退让，在支付方式上、在售价上都不能够太贵。因为大企业都在卖，所以大家就跟一下。以现在的售价平均1.1万元/平米，我们的目标1000多亿元也不难，所以今年我们就这样干。到年底的时候再定明年的计划，由于我们今年900到920万平方米的交付是挺稳的了，因为公司在不停地在监控工程进度，所以就看能销售多少了。

现在到今天为止销售了670万平方米左右。如果按670万平方米，其实已经超过去年了。所以，如果按照这个发展速度，整个2019年应该是看高一些，对销售目标也不紧张。由于我们在华东、西北的项目，很多都会答应带一些商业的东西，包括酒店，这就是那些块地的要求，因为我们都是跟政府进行勾地的。这些商业、写字楼也不会那么致命，但在现金流方面不会反应那么快。这个是我们这些项目的缺点，需要一些时间。

最终如果你看政府给我们的政策，政府真的不想房价涨，所以最终推了很多文化产业类的项目，希望大家做中长线的业务，我想最终只要我们有那些实物在手，实物包括酒店、商业、写字楼，我相信它是稳固的。中间可能有重估，有重建，有卖出，当然由于我们是H股，我们可以慢慢去调整它的架构。比方说我们买万达的酒店，其实我们这个架构是做得很好的，我们有71个SPV来持有71间酒店，我们完全有能力一间间卖的。但我们觉得没有这个必要，第一，酒店没办法快速增值，我们还是要去做好它那本账。第二，由于它已经产生NOP，足够覆盖我们给的利息。第三，我们觉得中间有一些宝贝的，我们慢慢去整理它，这需要一些时间，我们现在上手一年半时间，我们对这些资产还是挺满意的，比方说有些地方要去做一定的维护，去修复它。所以这是我们挺看重的资产，我相信在一段合理的时间，它肯定会回报给我们的母体的。

Q2：第一，如果按照刚才说900万平方米交付的话，下半年单价1.1-1.2万元，全年单价可能是1.1万元左右，这样说的话是不是说量升了50%，相对去年600万平方米，所以从利润的角度，是不是说我们整年应该是有一个比较可观的增长？就算上半年表现一般。

第二，中期杠杆比较高，刚才也提到可能年底的时候应该会回到2018年年底这个水平，但也是相对比较高。如果从一个风险控制的角度，富力有90多间酒店，会不会考虑卖掉一些，让杠杆下降一些，比如说接近100%。这个会不会考虑？

最后一个问题就是关于新股这块的，最近会不会有什么关于我们发新股的消息？ 

A2：新股只能问券商，因为证监会不直接接触我们，一定要透过券商去问。券商一般也不会说的太悲观。反正他们叫我们补的东西，我负责任地说全部补完，就等批复了。

看我们的所谓的交900万平方米能卖多少？1.1万元的销售均价是底数了，如果能全卖，那么那个数据就增长很多，可能要发盈利预喜。

咱们现在是这样的，我买那些万达的东西，其实我是冒了风险的。所以赚的少的话我是不卖的，因为我冒的险不是在于190多亿，我冒的险是我买的瞬间可能引来麻烦，可能拿不到银行贷款的，所以我都要准备得很充分才敢买它。

其实很多资金方，他们大概想用250-260亿元买万达的这些酒店，我买的是190亿元，他们愿意在250-260亿元入股。我给他们入股，我没什么用了。对吧？我得到的钱也不是很多，因为现在最值钱是我设计的这个架构。所以我想如果我对富力最负责任，我希望它大概的价值是另外一个2777，然后看中国的情况有没有机会分拆。现在我卖他也要交税。也有我全部设计好，我连银行的贷款都在了，我要那么一点钱对我没什么用。其实我是在平衡这些，当然如果有人他愿意用350-400亿元来入股，我就给他入了，但他也不愿意，他进来他也是专业的，他也希望赚钱。

Q3：有三个问题想请教一下，第一个是关于买地的策略，现在三线城市能赚那么多钱，就是因为前期投入眼光特别准，比如环京区域、盐城、西安等地，很多人现在不看好三线城市，可能想问一下董事长，在买三线城市的地的时候主要是看什么，比如说像盐城、西安这种城市往后看，大概在哪一年的时间会在盈利上有比较大的贡献？第二个问题想请教一下，关于分拆，除了酒店业务，之前大家对于物管也有一点期望，因为富力尤其是在商业、物管这一块都有特别多的东西，这两周好几家企业也说到了，所以想请教一下这一块。第三个问题关于入股，可能在2777的层面不行，但在一些大的项目层面是不是可以？因为好像有些广州的开发商也在做这个事情，反正都是要卖掉的，这样可以提前把现金流收回来，比如说比较大的项目，100-200万平方米的地，会不会考虑引进战投？

A3：关于第三个问题，我们是开放的，有些比较大的项目，其实我们都有在谈。

关于第二个物管的问题，其实我们的物管是小数，可以赚很多钱的，当然我们专心很多东西，几乎很难有一间公司在一个城市的主要商业区，比如在广州最好的地方，有这么多栋楼在收管理费，那么我们为什么不能动？因为我们在排队回A。就像我们在一个队伍排队，也不知道他是不是会突然之间开门，我们很希望恒大能一脚把门踢开，我们顺便走进来，它应该这样，民营企业要一视同仁。第二也有全流通的问题，我们受了他很多约束的，我们突然间一动了，他可能就找个借口，你要重新排个队，对吧？所以我们依旧就等他，反正这些东西都在2777也走不掉。

关于三线城市，其实暂时给我们的感觉三线城市都不错，其实一个城市我也讲过好几次了，比如你在香港，在中环做房地产，在西九龙做房地产，跟在元朗做房地产，其实都不一样。所以也不能说单单一个层次就这样说三线好不好。如果我们能够花超过50亿去拿一块地，都在当地不错的位置，都有相当比例的建面，他都让我们干一些东西，虽然要花一点时间，但是中线都算是不错的。因为它成本不贵，你拿地在两千多，然后可以卖超过1万，所以你只要循环做，你不停做，你肯定赢的，你不会输的。现在我们整个土地储备一块贵的地都没有，我们大概成本在2500元/平米，最后卖一万多，所以反正就做OK的。

我们公司做的事情不复杂，大家只要熟悉我们的，到我们总部看一看，我们都因为有都尽量都是透明给大家的，我们的土储都是很准确的，都是拿到证再定义成土储的。虽然我们放了不少钱在旧城旧村改造，我们也没有算到土储里面，就这样放着。但是应该我也讲了一段时间，广州也没其他路子了，他肯定要开放旧城改造和旧村改造，没有多的地，政府也没地，而这一块我们是相当多的，签了好几十个村。所以希望大家都有点耐心，我们暂时按这个商业模式去走了，然后看整个市场趋势再定，比方说今年一千多亿，然后看年底的情况，我们也不敢说销售太多，大概我们会是处在中间的一个集团。

Q4：上半年的合同负债基本上算是持平的，我想知道一下是不是代表说公司在上半年合约销售的现金回款是不是有一些压力？

A4：应该是由于两个原因，一个是我们工程款的支出，包括盖酒店，而且可能盖商业，工程款支出比例大了一点点。第二就是由于现在市场的变化，我们在收钱方面比正常慢了一点。这两个原因，同时发生。我相信下半年肯定会改善很多。在建的工程面积增加了很多，所以基本上工程这方面在按照计划推行，定的目标也是没有变，所以基本上很多现金都是付了工程款。

Q5：想再问一下，上半年发了很多境内和境外的债，然后我想问一下，发放这些债之后，分别还可以发的境内和境外债的额度大概是多少？

A5：在海外的话，我们基本上所有的债已经还掉了，所以额度方面如果需要的话，我们再拿，现在没有必要拿。所以现在境外的话，你看到我们在海外债很多都是已经还掉了。在国内的话，额度还比较多，但是都是看成本，看需要，我们大部分下半年都是面对一些公司债，还有一些到期债务。我们有信心，因为上半年跟投资者也是延长了时间，基本上98%以上都已经够了。所以上半年，很多如果能跟他谈之后再落的话，就没必要再增发多一点，所以你看到总的债务的话应该都差不多了。理论上没有增加太多的负债率的话，我们会降低发行的额度。其他的融资渠道也有，包括一些ABS，还有其他短债等等，但是如果没有积极的用途的话，就没必要发。

（来源：亿翰智库的财富号 2019-08-23 10:26） [点击查看原文]