事件:7月31日，国家统计局公布了7月份的PMI指数，中国7月官方制造业PMI为49.7%，较上月上升0.3个百分点；中国非制造业商务活动指数为53.7%，较上月回落0.5个百分点。

环比改善主因生产项提升

本月PMI回升主要与生产项的环比提升有关，其他项改善并不明显。从上月分行业的工业增加值表现来看，交运设备制造、黑色链（采矿业和黑色金属冶炼业）、汽车制造业的工业增加值增速抬升幅度较大。采矿业生产加快，与近期铁矿石价格大涨提振生产意愿有关；利润压薄过程中，黑色金属冶炼业生产也明显加快

去库存持续

原料库存与产成品库存均有所回落，分别从上月的48.2%和48.1%回落至48%和47%。从不同规模企业的库存表现来看，在产成品库存方面，大中小型企业库存均处于回落态势，这一局面在信用紧缩的大背景下相当正常。在原材料库存方面，大型企业库存由上月的48.2%上升至本月的49.9%，而中小型企业原材料库存分别由上月的47.7%和49%下滑至46.5%和47.7%，一方面归因于计划性程度差异，一方面归因于部分原材料的紧缺前景和不同规模企业在产业链中的位置。

出厂价格与原料价格有所回升

出厂价格与主要原料购进价格分别由上月的45.4和49回升至本月的46.9和50.7%，这一点与工业出厂者价格表现形成一定的背离。笼统地谈整体价格走势意义并不大，结合具体经济结构来谈会更加有意义一些。我们内部对于不同产业链条上工业品价格走势做过回顾，主要是对商品期货市场上的黑色产业链、化工产业链和有色金属产业链主要品种的价格表现迥异的解读。不同板块内各品种走势的差异性，透露出当下经济结构特点及产业内垄断力量强弱的对比。商品内部，wind有色指数从年初反弹到4月初后持续下滑，与疲弱的经济总量数据透露出来的特征大体一致，毕竟有色金属更多地对应制造业。而煤焦钢矿的表现则一直表现得异常强势，自年初以来持续攀升，这一点也是与当下宏观经济的结构特点相适应的，即地产行业投资数据的高位和基建数据的低位回升。与此有类似表现的是非金属建材商品指数。

不同规模企业经营预期分化

生产经营活动指数由上月的53.4微涨0.2至本月的53.6，似乎反映企业整体的经营预期变得更加乐观。然而，如果去观察不同规模企业的生产经营活动预期，不难看出，不同规模企业经营预期分化相当明显。大型企业和中型企业生产经营活动预期环比上月分别上升0.6%和0.5%,而小型企业生产经营活动预期环比上月下降1.2%。这一局面的出现一点也不出乎我们的预料，在内部的多篇报告里面我们都阐述过这个阶段的不同规模资本的运动特点，这里不作过多的叙述。最近深改会上提出的“坚定不移破除利益固化的藩篱、破除妨碍发展的体制机制弊端”是否能够产生效果尚不可知，至少目前来看，不同规模企业的经营预期分化依然严重。

就业分项改善背后的隐忧

本月PMI分项中的从业人员指数由上月的46.9%回升0.2%至本月的47.1%，不同规模企业的从业人员分项表现分化得同样相当明显，大型企业从业人员分项环比由上月的47%上升至47.9%，而中型和小型规模企业从业人员分项分别由上月的45.9%和48.3%回落至本月的45.7%和46.9%。结合不同规模企业容纳就业人数的差异，这种状况其实透露着依然糟糕的就业状况。

建筑业新订单回落，非制造业商务活动指数继续下降

7月份，中国非制造业商务活动指数为53.7%，比上月回落0.5个百分点，仍然位于扩张区间。其中建筑业PMI由上月的58.7%回落至本月的58.2%，服务业由上月的53.4%回落至本月的52.9%。建筑业分项中，除业务活动预期和从业人员分项外，其他的新订单、新出口订单、投入品和销售价格项均回落。从当下的政策约束和行业前景来看，政治局会议对于房地产行业的定调及之前的融资限制肯定会对这一领域形成冲击，预期这一领域后面表现很难乐观。

服务业方面，铁路运输业、航空运输业、邮政业、电信广播电视卫星传输服务、文化体育娱乐业等行业商务活动指数位于56.0%及以上的较高景气区间，行业表现较为活跃；房地产业商务活动指数低于临界点，业务总量有所回落。建筑业商务活动指数为58.2%，比上月回落0.5个百分点。后续持续观注地产行业的调整以及经济体系的内部结构演变。

结构调整关键期

我们自年初以来一直强调当下这个阶段是结构调整的关键期，故而在基本经济数据的评述方面也是基于这个大的历史背景。在5月的PMI数据点评中，我们指出过，“总量政策的宽松力度会稍稍减弱，而改革与结构政策将扮演更加重要角色；与此同时，政策层希望在高质量发展中防范化解风险，并不愿意看到新一轮的地产狂潮中债务风险进一步积累。”在最新的政治局会议中，政策再一次提及，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。下面这个阶段，我们将持续关注房地产市场调整状况以及由此带来的一系列相关产业和主体的变化。从中期角度来看，一系列长效机制以什么样的方式建立、实施、发展等则是需要更加细致的观察。

（来源：鑫元基金的财富号 2019-08-09 09:00） [点击查看原文]