7月31日，美国陪审团起诉铝业巨头中国忠旺(1333.HK)创始人刘忠田，涉嫌秘密将大量铝走私到美国，以逃避18亿美元关税。

刘将面临24项指控，主要为欺诈和国际洗钱，最高刑期达到465年，而这更可能是美国司法部有史以来最大的逃避关税的案件之一。

据外媒报道，这份起诉书早于5月提交，但直到本周才公布，而此时更正值磋商提早结束的敏感时刻。

不论从事件性质和时间点看，都与去年华为事件相差无几，不禁令人玩味。

一、何以逃税？

中国忠旺于2009年上市，总共募集资金95亿港元，成为当时自2008年金融危机以来全球最大的IPO项目。

同时，刘忠田身家也暴涨至280亿港元，并因此跃升为中国内地新首富，于当年《福布斯》中国富豪榜中占据第8名，不过目前排名已下滑至2018年的95名。

图片来源：凤凰网

根据美国检方称，刘的避税计划最早开始于2008年，而自忠旺登陆港股市场后，美国也确实多次对其发起反倾销调查。

2010年下半年，美国商务部针对中国输美铝型材展开反倾销及反补贴调查。而刚刚上市不到一年的忠旺，也收到了来自美国的双反调查文件。

2011年4月，美国决定对来自中国的铝制品征收约33%的反倾销税，并对中国制造商得到的补贴另征收374%的新关税，这意味着，中国铝制品想要出口就必须交付高达407%的「双反税」。

「双反税」的实施使当时主攻美国市场的忠旺受到重击。

2010 年，忠旺的营收和净利双双下滑接约25%，到2011 年，净利更进一步下挫近60%。

在出口量大幅下滑的挫折下，忠旺迅速调整了战略重心，采取以转移市场重心为首的多项策略应对，其中着力发展国内市场。

于短短一年时间，忠旺的收益和净利便出现超30%和60%的增长，成功走出谷底。

资料来源：中国忠旺

然而，2017年1月，美国向世界贸易组织(WTO)申诉，指控中国制铝厂商不但从银行得到人为的廉价贷款，帮助后者升级设施扩大产能，同时受惠于电力、煤炭等方面的补贴，令美国工人和厂商处于劣势。

其后，同月13日晚，《华尔街日报》发出报导称，美国海关官员已扣押了与刘忠田相关的价值2,500万美元的铝材，而美国联邦机构也正对与其相关的美国企业，是否通过其他国家转移铝库存来非法回避惩罚性关税进行了调查。

图片来源：凤凰网

另外，美国一直以来对中国忠旺的指控并不单在走私方面。

2016年8月，忠旺宣布旗下忠旺美国投资公司以23.3亿美元收购美国爱励铝业。爱励是全球第二大铝压延产品生产商，也是美国国防工业重要的供应商。

2016年11月，美国12名参议员向美国财政部长递交联名信，以保护美国的安全利益为由，要求否决相关交易。

忠旺跨国收购遇上障碍，最后事件也无疾而终。

从一系列事件可见，刘忠田被盯上不是近期的事，而是美国一直以来密切留意的对象。

这次受起诉，完全不感意外。

图片来源：财经杂坛

事实上，对忠旺来说，来自美国的营收根本微不足道。

从下面数据可看到，美国占公司总营收不多，而且更是逐年减少。2009年，美出口占约41%，但目前已不足3%。

即使从2008年至2018年间共10年，忠旺对美销售也不过185亿元人民币(约26.8亿美元)，比所逃的18亿美元关税也多不了多少。

资料来源：中国忠旺

这意味着，与其他冒险逃税的企业不同，忠旺并不依赖美国市场，即使完全放弃，对收入影响也是微不足道。

既然公司不是逼不得已，如果事件属实，刘老板挺而走险无非只是想赚更多的钱。

根据这次起诉书内容，与刘忠田相关企业通过洛杉矶地区的港口，进口已经烧焊在一起的铝材，令这些铝材的外观看起来不像征税范围内的铝板。

然后刘忠田将这些铝材存储于南加州的4个仓库内，并与合伙人安排将这些铝材以假销售的方式卖给由刘忠田实质控制的企业，藉此夸大忠旺的财务状况。

同时，起诉书还指控刘忠田进行大规模洗黑钱操作，通过向持有的空壳公司提供现金，并从忠旺购买铝转移资金。

从起诉书看，这已不单只是走私问题，而是存在着问题更大的关连交易等利益输送问题。

早于2015年，国外沽空机构Dupre Analytics(以下简称「DA」)也基于类似理由发表沽空报告狙击忠旺。

二、DA沽空事件

2015年7月30日，DA发布了一份针对忠旺的沽空报告。

DA的报告主要指责该公司存在虚假销售、骗取退税、隐藏巨额负债、挪用资本开支等行为，更指出公司上市目的是为了更容易从银行获得贷款。

忠旺在此份报告出来后，于7月31日停牌，在8月13日复牌并召开了澄清会一一驳斥。

图片来源：富途

DA指出，2011年以来，忠旺公布的收入中有62.5%是来自没有披露的关连方所制造的虚假收入。

对此，忠旺表示，公司从2002年开始所有的财务数据均是经过国际「四大」审计师事务严格审计，而且均为无任何保留意见的审计报告。

同时，公司的应收账款的情况非常良好，占比不但小，而且过往也基本没有坏账，2013年的坏账也仅为几百万，所以不知道报告中讲的62.5%的虚假收入的指控是因何而来。

图片来源：DA，利用没有披露的关连方制制造假收入

对于通过关联公司来夸大出口报关金额来骗取出口退税，忠旺表示，这是一个缺乏基本税务常识的指控，出口退税是以海购金额为基准来核算的数据，跟出口的销售价格无关，所以相关指控在现实中无法存在。

而对于忠旺采购挤压机的价格虚高37%-70%的说法，公司则直接表示毫无根据。

图片来源：DA，挤压机价格对比

当时DA并未真正披露自己身份，只直认Dupre Analytics是一个假名，并未在任何国家或地区注册，而机构背景、人员构成及营运资金来源等问题也以安全为由拒绝透露。

直到2018年，浑水创始人Carson Block在接受采访时表示，他的公司就是这篇报告的作者，谜底才真正揭开。

图片来源：华尔街日报

三、长期低估值，总有爆雷的一天？

港股是一个机构投资者作主导的市场，意味着接收的讯息和拥有的行业知识比散户更多，也代表着市场有效性更高。

因此，在港股市场，股票纵然有低估的时候，但这种低PE或PB情况不可能长期维持。

如果一间上市公司长期被资本给予低估值，其本身大机率存在问题，这里指的不一定是老千股，但可能是流动性折让，管理层折让等等其他问题。

以中国忠旺为例，有行内人士表示，中国忠旺的产品实质上门槛不低，在国内有着真正的需求。

公司上市至今也派息稳定，累计派发110亿港元，平均派息比率近40%。(虽然大股东持有公司近75%股权，大部份的钱还是进入他的口袋，然而，这并不牵涉到公司的盈利能力。)

其实公司市值不小，今天大跌前市值达到220亿港元，但PE却长期徘徊在5-6倍之间，和另一只同业、市值约30亿港元的兴发铝业(0098.HK)却相差无几。

图片来源：国泰君安

图片来源：中国忠旺

而我们认为问题就出于公司的管治上。

非常巧合地，忠旺的总部位于的辽宁省，公司自上市集资以后，基本上在投资者关系这方面不曾下功夫，与市场缺乏沟通，一间全球第二大、亚洲最大的工业铝挤压产品研发制造商，竟然没有什么券商去覆盖。

说好一点，就是公司不注重资本市场，默默把业务做好。但说白了，就是管理层根本不将自身视作为上市公司，仍然走着私人公司的营运风格。

四、结语

这次检控事件是否与政治有关，又是否真的逃税，实在难以评论。

不过，忠旺的事件能说明一点，在港股市场上，长期低估值的公司必须留神。

面对这些公司，散户面要考虑一个问题：市场长期失效、还是公司是雷的机会较大？

而市场经验告诉我们往往这种不理小股东的公司，注定总会有出事的一天。