年报攻略实战篇 No.4

和所有充满张力的戏剧一样，炒股这件事本身具备了一切悲喜交集的要素，最近我大A股的中报开始纷纷亮相，许多曾经的“X”中茅台都爆了雷，就比如药中茅台阿胶啊，菜中茅台涪陵啊，工业茅台大族啊。

事实证明，铜锣湾只能有一个浩南！

昨天，一财的记者跑到国外去实地调研了大族激光的研发中心，结果呵呵了。

今天央视财经频道电联大族激光询问相关事件，如果不是有图我真的不敢相信，这是一家上市公司董事长讲出来的话

你是什么角色？

你有什么资格来质问我？

这个是我们自己的资金，我当然有权力作任何经营决策

你管我那么多？

据悉，其实大族激光董事长今天怒怼央视记者，其实还有一句更加劲爆的话没放出来，他骂记者——你是什么diao毛？

本来节目要把这话放上去，“diao毛”这个词用“哔哔”一声处理，字幕显示为（不雅用语），后来这位董事长打电话来道歉，节目播出前才把这句话给拿掉了。

这些公司一旦做大了过后，果然就很少能和你生叔一样，一直都保持着身体的纯洁，真是令人唏嘘。

1

同样的学术研究，不一样的骚。

闲话不多说，谈一下今天的主菜。

定制家居行业是一个我长期都非常看好的行业，而且这是一个就在我们身边的行业，我想就不用花笔墨来描述它是干什么的了吧。

索菲亚是第一家在这个行业上市的公司，其实上次的征集里面提到这家公司的读者还挺多的，恭喜这位为【mhthzw】的读者

按照前复权价来统计，上市当日索菲亚的股价在4元左右，如果某人以上市首日的收盘价买入，到2017年6月股价的最高点41元，市值接近500亿，也就是仅仅6年时间，获利就达到10倍，无论从什么角度来看，都是令人羡慕的高回报。

而且在2011年-2017年这期间，公司净利润从上市前的0.84亿元增长到9.05亿，增长超过9倍，正如生叔反复强调的，在我认知里价值投资的正确打开方式就是基于基本面分析，去寻找那些能够不断创造价值的公司，通过分享上市公司的价值创造来实现回报。

而且索菲亚这家公司上市以来完全是走的内生发展的模式，几乎没有任何资本运作行为，仅仅在2016年进行过一次增发，主要是加大对主业的投入。

公司在上市后，净利润创造了连续5年30%以上高速增长的好成绩，那么，这种高增长背后真正的动力是什么？能否持续？这显然是我们研究的重点。

一方面，索菲亚是第一家在这个行业上市的公司，往往在一个各参与方规模差距还不大的行业中，谁第一个登陆资本市场，谁先拿到钱，等于是鸟枪换大炮，具有先发优势。

另一方面，从根本上来说，索菲娅的历史成长期正好叠加了商品房的爆发期，特别是2015-2017年，公司净利润3年翻了3倍，可谓惊艳!

成也萧何，败也萧何。就在这只股票看上去生意蒸蒸日上之际，一场危机正在酝酿：

很显然，2018年随着房地产市场低迷，整个定制家居市场被当头一棒，索菲亚这家公司当然也难以逆周期而动，2018年营业收入增速从36%下滑到18%，接近腰斩。

更惨淡的是净利润，从41%的增速一下子下滑到6%，这只牛股股价上升的势头也戛然而止，整个18年黑云压城，最高下跌了60%以上。看过我之前的文章（

）的读者对于这样的走势并不会感到惊讶。

不难看出，这个行业也存在很强的周期性特征，它的景气度与房地产业有着高度的相关性。

那么，这只曾经的牛股，它的光彩历史就此结束了吗？还是说，公司股价这次大级别回撤对我们投资者来说是一次非常好的低吸机会呢？

我们再来进一步从财务角度进行分析。

打开索菲亚2018年年报，P88 合并资产负债表，在这里我发现特别值得注意的地方有两点：公司账上有5个亿的预收账款，以及同时还有5.9个亿的应收票据及应收账款 。

先科普一些财务小知识。

预收账款指的是客户按照合同规定预先支付的款项，就比如你买房子，就是先打款，过1年后再收房。一般来说，账上有大额预收账款的企业都是在产业链当中非常强势的公司，它们的产品竞争力非常强，不愁销路，以至于客户不得不提前打款订货。

如果你在一个偶然的机会下，发现某只股票它是以预收账款（先款后货）来代替应收账款（先货后款）的销售方式，那么恭喜你，你可能捡到宝贝了。

因为凡是这种先款后货的生意，都属于最好的商业模式，也很容易诞生出大牛股，例如茅台、海天味业、腾讯，国外的谷歌、奈飞皆是如此。

于是顺理成章地，我又去翻看了定制家居行业里几家龙头公司的招股说明书，发现这个行业普遍采用的都是以销定产的模式，也就是客户先付定金，工厂安排生产，客户付全款后，再进行发货。

毫不夸张地说，它完全颠覆了传统家居行业以产定销的商业模式，此外，定制家具企业的库存主要为原材料，而非产成品，占比约为 60%-70%，而传统家具企业的存货中主要是产成品。

两个类似的行业，完全不一样的商业模式，这些种种细节，在经历时间的汇聚和沉淀后，我们所看到的结果是定制家具企业的成长性要远远好于传统家具企业。

更直观地，直接来贴一些数据

虽然传统家具企业现金流也还不错（主要是对下都是一手交钱一手交货，对上能占用供应商的货款），但从经营效率上看，不管是从存货周转天数，应收账款周转天数，还是业绩成长性，定制家具相较于成品家具已经有着压倒性优势。

然后，其实这里是有一个疑惑的，一般按照“先款后货”模式的企业，账面上不太可能出现很多的应收账款，茅台、海天皆是如此。而索菲亚偏偏就有5.9个亿的应收票据及应收账款。怎么回事？

再翻看过去几年的财报，发现2016年之前，公司的应收项目要小得多，都只有不到1亿元，2016-2018年几乎每年都翻了一倍。

年报P20 经营情况讨论与分析给出了答案。这里显示公司的销售模式主要以经销商为主、直营专卖店和大宗用户业务为辅的复合营销模式，其中经销商渠道占比88%，直营专卖店3.21%，大宗业务7.99%。

关于这个大宗业务具体的含义，我查询了更多的资料，简单来说，就是与房地产开发商进行合作，成为它们精装修的供应商。

因此，我们就可以得出结论，公司最近两年应收账款急剧增加，主要是因为公司为了拓宽市场，两条腿走路（客户群体从终端消费者，直接变成了房地产开发商和终端消费者）。

大宗（精装修）的业务如果未来几年在收入中的占比快速提高，到底是坏事还是好事？

首先，大宗业务的占比提高可能会带来更多的增量业务和更高的业绩增速。但是从长期来看，如果未来大宗业务占比过高，那么也就意味着公司的商业模式发生了天翻地覆的变化，从一家先款后货的高价值企业，变成了一家房地产附庸的供应链公司，大家可以想象一下如果茅台账上一半的预收款变成了应收款，那么茅台这只股票还会这么吃香吗？

某种意义上，索菲亚的估值也会相应地出现永久性的切换——从一家PE30-40倍的高溢价企业，变为一家PE10几倍的普通企业。

2

年报P92 合并利润表。

要读懂利润表，无非是从三方面下手：

（1）收入、利润、各项费用的同比变化情况

（2）从收入到净利润的一整个拔毛过程

（3）有没有一些影响利润的非正常项目。

先说第三个，哪些属于合并利润表当中影响利润的非正常项目呢？除了营业收入、营业成本、销售费用、财务费用、管理费用、税金这几个项目以外的其他项目，都属于非正常项目，一个检验的方法就是拿它们的绝对数去和净利润比，如果占比超过了20%，就要提高警惕了——说明利润中的水分很高哦。

快速的扫描一遍，索菲亚这家公司的利润表还是比较干净的，非正常项目当中只有一笔3200万的投资收益。

把上面提到的这些“正常项目”的金额以及相关指标单独提取出来，整理到一起：

Ps：最后一个指标“利润含水率”是我即时发明的，嘿嘿，其实就是扣非净利润和净利润的比值，它们两个当然是越接近越好，如果你发现一家企业过去5个年度中，它们的这个比值总是忽上忽下，就说明这家公司存在着很强的人为去美化利润的痕迹。

这两张表格的数据当中，有2点比较重要：

（1）2018年公司营业收入同比增长了18%，归母净利润的增速大幅低于营收，仅5.73%。

净利润和营收的增长不匹配，无非是三种原因：要么是毛利率出现比较大的变化，要么是费用率出现了显著的变化，要么是受到其他“非正常项目”的影响，当然，第三个因素已经被我们给排除掉了。

通过观察可以发现，2018年索菲亚毛利率没有特别明显的变化——这也意味着大家一直担心的行业价格战，在2018年这个时点上还没有出现。

销售费用和管理费用两项的同比增速都要高于营业收入，原因找到了，即是2018年公司加大费用的投放。虽然还没有出现白热化竞争阶段的价格战，但有一点是确定的，面对整个行业下滑的趋势，公司的经营压力正在加大。

（2）将几家定制家具行业已上市的公司毛利率作一个对比，索菲亚正好是落在行业的一个平均水平，从这点上来看还是非常合理的。

不过，我注意到，行业中有一家公司的毛利率水平奇高——尚品宅配，它的毛利率达到了45%，比其他竞争对手高出一大截，事出反常必有妖，要么是它的商业模式比较特殊，要么是它的产品差异化优势特别明显，要么就是它造假了。

依照尚品宅配这家公司招股说明书中所描述的，尚品宅配采用的主要是以直营店为主的这么一种销售模式。这种模式的缺点是，店铺投入大，重资产，扩张速度慢，运营费用高。

定制家具具有很强的服务属性，提供的不只是终端产品。这种服务链条包括：

进店后需要导购耐心带领观看样板间并介绍产品

上门量尺寸，与设计师沟通设计方案，选择风格、板材、花纹、空间设计等，然而确认图纸

产品到店后上门安装，如果一次安装不成功需要沟通进行二次安装。

因此，如果整个服务流程都是品牌商自己来干的话，扩张速度当然会受到影响。

直营模式的优点是毛利率高，没有中间商赚差价。且由于都是自己的渠道，不用照顾经销商的感受，可以随时主动发起价格战。

而索菲亚的经销商模式是由加盟商在当地开索菲亚专卖店，索菲亚负责生产和品牌营销，顾客付完全款后经销商向品牌商（索菲亚）下单，品牌商工程生产后发货给专卖店，当期专卖店派工人进行安装。经销商模式的优缺点正好与直营模式相反。

从下面这些财务指标的对比中，就能看出二者明显的差异：

索菲亚虽然在毛利率上低于尚品宅配6个点，但是在费用和经营效率上，经销商模式的优势就体现出来了，索菲亚销售费用率仅仅不到10%，一下子领先了尚品宅配20个点，存货周转天数也要快上一半！所以最终导致在净利润这个真正体现盈利能力的指标上，索菲亚几乎是尚品宅配的两倍。

讲到这里，其实我们已经可以得出一个简单结论，那就是忽略商业模式的差异，去直接分析比较财务指标，是毫无意义的。

3

生叔认为越大道至简的东西，越有价值，就比如下面我将写到的这个分析技巧。

通过前面的这些内容，我想你已经对索菲亚这家企业的商业模式了解得非常清楚了，总结起来就是 先货后款 经销商加盟店模式开店扩张 to C。

生叔认为，这三点就像干柴遇到了烈火，迅速点燃了我的热情，因为，凡是这一类企业，都是股票投资皇冠上的明珠——它们的业绩是最好跟踪的！

具体来说，我们可以用【预收账款】和【新增门店】这两个不同侧面作为度量这类企业的先行指标。

首先是预收账款的这个维度，还是直接上数据。

很明显的可以看到，从2015年半年报到2017年半年报，预收账款同比都在快速增长，特别是2016年，一下子从1.19亿翻到了4.51亿，增加了2.5倍。

预收账款是什么？是客户提前支付的定金，暂时在资产负债表中体现为负债，未来将转为营业收入的这么一个东西。

那么预收账款翻倍是不是意味着接到的订单数量大幅增长？虽然没有办法根据预收账款的增幅直接去推导出营收增速到底是多少，因为每个订单的客单价都不尽相同，每个订单的交货周期可能也不一样，但两者的相关性是一目了然的。

再比如2017年营业收入增长率还高达36%，但预收账款同比仅增长18%，2018年半年报里也只增加了17%，相比前几年大幅放缓，是否就是一个客户需求萎缩，行业进入下行周期的信号？

为什么这个问题足够重要？2017年年报的发布时间是2018年3月，以后视镜的眼光来看，正好是这一轮股价下跌的起点。所以，知识就是力量！不同的人在同一份财报中，看到的是完全不同的信息和细节。这又直接导致了认知上的套利！

这个逻辑同样适用于当年的老板电器，老板电器这家公司非常强势，对经销商都是采用的先款后货的交货方式，很明显，2017年中报里，预收账款才增长了16%，创下过去多年里同期增速最低，这也预示着收入的增长动能必将在未来1-2年里放缓。

2018年初，老板电器披露了17年年报，业绩不如预期，股价直接死给你看，一年不算太长，却已沧海桑田。

还是回到索菲亚身上，预收账款是销售情况的一个先行指标，预收账款是从哪里来？当然从新接到的订单上来，如何才能接到更多的订单？当然是开设更多的门店，覆盖到更多的消费者——所以，一个简单的逻辑，新增门店数量的变化就是比预收账款更加前瞻性的指标。

索菲亚在2013年以前，每年的开店速度都在200家左右，属于稳步扩张精耕慢作的节奏，但从2014年开始扩张速度很明显的换挡加速了，也正是这波快速扩张，直接推动营收、净利润皆在4年里面翻了三倍。

股价走势我就不多说了，大家自己体会。

其实跟踪这种新增门店的数据，根本不需要等到当期年报出来，一般的公司在上一个年度年报的【管理层经营讨论】模块就会对下一年的开店计划有所描述，另外，多看看机构到上市公司调研时的记录（都是公开披露的）、电话会议，也会找到这类信息。

财报，一方面反映的是一家企业所从事的生意的特征和多年以来经营的成绩单，过去优秀的企业，除非底层逻辑发生逆转，否则未来大概率还会保持优秀——这就是生叔第三定律:马太效应。

另一方面，一些散落在纸张间的零星细节，也在预示未来。懒惰的人性，使得人们不愿意去推敲那些数字背后的细节，更不会从事情的根本属性出发思考问题，而是习惯用简单的教条式思维，用历史的经验来指导未来。

本文的标题是《我还是非常看好这个行业的》，开宗明义，点出我个人在情感上对这个行业的偏爱，那么，除了本文中介绍的商业模式很不错，这个行业它到底还有哪些好的地方？

由于篇幅的关系，我准备把关于定制家具这个行业的信息梳理和未来发展趋势的观点放在下篇，敬请期待！~

全文完，感谢你的阅读。

生叔出品，必属精品！

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今天，推荐一个大V朋友——吴军

他从1992年就开始证券研究与投资生涯，长期致力于股票的基本面研究，对投资哲学有着深入思考，他的投资理念是拥抱中国好生意，投资风格上他永远都保持满仓，可谓艺高人胆大！

这是因为他认为当对某只股票进行深度的研究，对它反复推敲投资逻辑，确认无误后，一定要敢于重仓。如果你不敢全仓买入，那么就不要持有一股。

他过去投资过的公司都是如雷贯耳的长线大牛股：腾讯、平安、爱尔眼科、格力。正是凭着卓越的眼光和长期持股的耐心，创造出了一个又一个复利奇迹。

（来源：吴小生读财报的财富号 2019-08-01 20:01） [点击查看原文]