优异的业绩表现催生华域汽车成为10年10倍股，高额的关联交易却导致公司估值长期低于行业平均水平，华域汽车是沙漠之花还是人造美女？

本刊记者  王东岳／文

华域汽车（600741.SH）主营汽车零部件产品的研发、生产及销售业务，公司业务涵盖金属成型与模具、内外饰、电子电器、功能件、热加工、新能源六个板块。2009年3月，华域汽车通过与巴士股份进行资产置换的方式成功登陆资本市场。

过去10年间，华域汽车业绩增长稳定，公司归属于母公司股东净利润（下称“净利润”）规模累计增长7.64倍，年均增幅20.3%。同期，公司的市值规模由上市之初的85.19亿元最高增至856.35亿元，成为汽车行业为数不多的10年10倍股之一。

回顾华域汽车的发展历程，除受汽车行业发展态势影响外，华域汽车的业绩增长还有赖于自身的并购扩张策略以及大股东上汽集团（600104.SH）的鼎力相助。

背靠上汽集团，华域汽车获得了令同行艳羡的成长空间，但同时，受巨额的关联交易以及业务繁杂等因素压制，多年来，华域汽车的估值始终低于汽车零部件行业的整体平均水平。

以华域汽车“借壳”时的估值计算，2007年，华域汽车的静态市盈率约为8.11倍。截至7月24日，公司2018年静态市盈率约为8.71倍。过去10年间，华域汽车因市场“情绪”变化带来的估值增幅不足10%（8.71/8.11），公司的市值成长基本有赖于业绩推动。

一面是关联交易带来的相对估值压制，一面是优异业绩催生出的10倍增值，华域汽车的投资成长逻辑值得深思。

并购扩张“促”增长

按照业务类型划分，华域汽车的主营业务可以大体分为六类。其中，内外饰件业务是公司营收和利润占比最大的板块，其产品包括仪表板、门板、座椅、车灯、保险杠等。

数据显示，2009年，华域汽车的内外饰板块营收规模约为190.44亿元，约占同期营业总收入的77.2%。2018年，华域汽车内外饰件业务营业收入已达1006.86亿元，年化增长20.3%。

以时间节点划分，华域汽车的内饰业务发展大体可分为两个阶段。2011年以前，由于汽车行业整体处于供不应求状态，汽车需求驱动销量增长带动下游零部件厂商同向增长。

根据年报数据，2009年，华域汽车仪表板销售185万套，同比增长57%；保险杠销售106万套，同比增长121%；座椅总成销售265万套，同比增长49%。

2010年，华域汽车内外饰业务实现营业收入358.38亿元，同比增长88.18%。公司仪表板、保险杠和座椅总成销量分别同比增长46%、48%和32%。

2011年起，随着汽车购置税政策取消，汽车销量随之放缓，华域汽车开始通过并购推进业绩增长。

根据年报，华域汽车的内外饰业务主要通过下属子公司延锋伟世通汽车饰件系统有限公司（下称“延锋伟世通”）开展，延锋伟世通成立于1994 年。

2013年以前，华域汽车与伟世通国际控股有限公司（下称“伟世通”）分别持有延锋伟世通50%股权。

2012年，美国伟世通经营不善，公司计划出售内饰业务回笼资金。2013年8月，华域汽车发布公告称，公司计划出资9.28亿美元（约合人民币57.47亿元）收购伟世通持有的延锋伟世通50%股权。

2014年1月，华域汽车正式完成对延锋伟世通的股权收购事项，公司将延锋伟世通正式更名为延锋汽车饰件系统有限公司（下称“延锋汽饰”），延锋汽饰成为华域汽车100%控股的子公司。

受收购的影响，2014年，华域汽车实现净利润44.56亿元，同比增长29.23%；其中，内外饰件业务实现净利润18.99亿元，同比增长57.22%。

在完成对延锋汽饰的全资控股后，华域汽车开始朝着更大的目标迈进。

2014年5月，被全资控股的延锋汽饰与美国江森自控有限公司（下称“江森自控”）签署合作意向书，双方计划通过整合内饰资产的方式组建合资公司，在全球范围内开展汽车内饰业务合作。其中，延锋汽饰持有新内饰公司70%股权，江森自控持有30%股权。

2015年12月，延锋汽饰与江森自控共同出资成立延锋汽车内饰系统有限公司（下称“延锋内饰”）。其中，延锋汽饰将其下属的53家生产（含研发）基地纳入延锋内饰，江森自控将下属的40家生产（含研发）基地纳入延锋内饰。

延锋汽饰与江森自控的“联姻”一举奠定了公司在全球汽车内饰业务领域的领先地位，成为全球最大内饰公司。

根据安通林公司资料，截至2017年，延锋内饰的市场份额约为11.40%，排名第二的佛吉亚市场份额约为9.41%，包括现代摩比斯、IAC 美国爱驰集团、安通林以及丰田纺织市场等规模较大公司的份额基本集中在1%-2%。

前瞻产业研究院的数据显示，2017年，全球汽车内饰件及外饰件的市场规模分别约为3872亿元和2420亿元，合计6292亿元。其中，国内内饰件及外饰件的市场规模分别达到1150亿元和722亿元，合计1872亿元。

由于江森自控的市场主要集中于北美（近 50%）和欧洲（约 35%）地区，延锋内饰的成立对华域汽车在全球客户结构、地域覆盖、技术水平上的互补作用明显。

受延锋内饰的并表效应影响，2015年和2016年，华域汽车内外饰业务分别实现净利润23.45亿元和26.45亿元，分别同比增长23.44%和12.79%；同期，华域汽车国外收入分别增至127.14亿元和286.42亿元，同比增长996.24%和122.13%。

2017年9月，华域汽车再次发布公告称，公司计划出资17.16亿元人民币，收购日本小糸和丰田通商合计持有的上海小糸车灯有限公司（下称“上海小糸”）50%股权。上海小糸成立于1989年，公司主营业务为汽车照明系统研发及制造。被收购前，华域汽车持有上海小糸50%股权，为上海小糸第一大股东。

2018年3月，华域汽车完成对上海小糸的收购事项，上海小糸正式更名为华域视觉科技（上海）有限公司（下称“华域视觉”），纳入华域汽车合并报表范围。

财务数据显示，2017年，华域视觉共实现营业收入121亿元。同期，国内车灯市场整体规模接近500亿元，全球市场规模接近1950亿元，公司国内及全球市场占有率分别约为24%和6%。

2018年3-12月，华域视觉共实现营业收入106.4亿元，实现净利润5.05亿元。

关联交易“利”与“弊”

自上市起，华域汽车一直将“中性化、零级化、国际化”列为公司的三大发展战略。其中，中性化是指全面配套整车厂商，零级化意在与整车厂商同步开发，公司三大战略并列但不孤立。

根据整车厂商与零部件厂商之间的关系，整车厂与零部件厂商之间存在着两种截然不同的产业模式。其中，以日韩企业为代表的汽车整车厂商采用了以资本为纽带的多层次资本架构体制。

具体而言，日韩整车厂商通过向零部件企业参股，逐渐形成以大型企业为骨干，吸收大量中小企业参加的广泛资本关系网络。整车厂商与零部件厂商之间关系紧密且稳定，交易形式以占绝对比例的内部关联交易为表现形式。在“纽带”式的产业架构之下，整车厂商与零部件厂商共同进退，一荣俱荣。

日韩整体发展模式的存在和发展，以整车企业具备足够的规模优势与相应业务整体发展的管理能力为前提条件。在此模式下，零部件厂商的发展有赖于诸如丰田、本田等规模庞大的整车企业提供稳固的市场基础和发展空间。

与日韩发展模式的情形类似，华域汽车作为上汽集团曾经的零部件业务部门，尽管公司已由上汽集团拆分独立上市，但公司与上汽集团之间的关系依旧紧密。截至2018年年末，上汽集团持有华域汽车58.32%股权，为公司第一大股东。

华域汽车与上汽集团之间的复杂关系显然无法用简单对错好坏予以评判。一方面，身为中国三大汽车集团之一，上汽集团连续多年位居国内汽车集团销售榜首。从2008年到2018年，上汽集团的整车销量由182.6万辆增至705.2万辆，年均增长14.47%。2018年，上汽集团在国内的市场占有率为24.1%，位列行业第一。

背靠上汽“大树”让华域汽车获得了稳固的市场基础和发展空间。2009年，华域汽车对关联方公司销售商品的收入约为322.94亿元，占当期营业收入的73.74%。

但历史因素以及上汽集团的特殊地位导致华域汽车天然对上汽集团存在巨额的关联交易，这不可避免地使华域汽车被认为是一家没有独立资格的上汽集团“影子”公司。

国信证券的研究报告显示，2011-2017年，上汽集团和华域汽车的年估值均值分别为8.43倍与9.15倍，整体较为接近。同期，其他整车上市公司的平均PE约为13.34倍，零部件公司PE均值约为23.91倍。

受“上汽影子股”因素影响，华域汽车的估值长期受到上汽估值水平制约，公司来自于上汽的高营收占比导致公司估值属性带着上汽的整车估值属性。

或是基于此，在很长一段时间内，华域汽车都将“中性化”列为三大战略之首。

与日韩模式相对应的是，以德国和美国为代表的欧美模式下，整车企业与零部件企业之间保持相互独立的契约关系。双方各自独立发展，零部件企业可以同时向多个整车厂商供货，整车厂商也可以向不同零部件生产企业招标。同时，部分具有自主研发能力的零部件厂商可以通过先行开发新产品，再供整车企业选择，实现各自相对独立发展，并在竞争中推动汽车行业的发展。

就华域汽车而言，欧美模式对单一整车企业的依赖度较低，更容易激发零部件企业的自主创新能力，这种中性化的发展模式更适合中国零部件企业的现状和发展的需要。

根据年报，截至2018年，华域汽车在保持向上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱等传统核心整车客户稳定供货的基础上，进一步与包括长安汽车、长城汽车、江淮汽车、广汽集团、吉利汽车等在内的整车客户建立战略合作关系；同时，公司在海外市场积极拓展奔驰、宝马、奥迪、克莱斯勒、大众、通用、福特等海外整车客户项目。

2018年，华域汽车营业收入中约有41.6%来自于上汽集团以外的整车客户，即公司对上汽系的销售收入占比由上市初的73.74%下滑至58.4%，尽管占比仍相对较高，但也能体现出公司“中性化”策略的部分效果。

多元发展“求变”

除内外饰件业务以外，功能件业务对华域汽车的业绩贡献同样不能忽视。在完成对华域视觉并表以前（2017年），华域汽车功能件业务实现的净利润金额约为25.06亿元，约占公司同期净利润的40%。

根据年报，华域汽车的功能件板块主要包括底盘结构件、传动轴、空调压缩机、转向机、摇窗机等产品。

与内饰件业务不同，功能件业务的净利率水平相对较高。

2018年，华域汽车功能件业务实现营业收入315.65亿元，净利润26.4亿元，净利率约为8.36%；同期，公司内外饰件业务净利率约为4.15%。

与内外饰业务相同，华域汽车的功能件业务增长也有赖于外延并购。

2016年1月，华域汽车完成上市后的首次定向增发，公司以非公开发行方式募集资金89.14亿元。其中，公司以45.08亿元认购上汽集团持有的上海汇众汽车制造有限公司（下称“汇众汽车”）100%股权，汇众汽车主营汽车底盘及零部件生产销售业务，公司产品包括传动系统、制动系统、转向系统和悬架系统等。

受并表因素影响，2016年，华域汽车功能件业务实现营收255.65亿元，同比增长160.52%；实现净利润22.01亿元，同比增长17.72%。

一个比较值得关注的变化在于，此前，在经济全球化背景下，全球资源的重新配置引发了汽车产业链的重新分工，新的生产、采购模式使汽车产业主动改变原有垂直一体化分工协作模式，世界级汽车零部件企业从整车集团中独立出来，形成零部件跨国集团，有利于零部件业务的中性化发展。

但近年来，伴随全球化程度的进一步加深，世界各大汽车公司的生产、采购模式正在发生新的变化。与之前向多个汽车零部件厂商单独采购汽车零部件的方式不同，目前，越来越多的大汽车生产厂商开始倾向于向少数系统供应商集中进行模块化采购。

或是基于此，从并购汇众汽车开始，华域汽车开始在多元化经营，尤其是电动、智能领域的涉足日渐深入。

例如，在2016年年报中，华域汽车首次提出“3+2+1”战略目标，计划构建智能与互联、电动系统、轻量化3个专业板块，内外饰、底盘2个集成平台以及1个国际和国内协同作用的投融资平台业务体系，努力把握汽车产业“电动化、网联化、智能化、共享化”变化趋势。

2017年10月，华域汽车与麦格纳（太仓）汽车科技有限公司（下称“麦格纳科技公司”）共同投资设立华域麦格纳电驱动系统有限公司（下称“华域麦格纳”）。华域麦格纳注册资本2亿元，其中华域汽车股权占比50.1%，麦格纳科技占比49.9%。

华域麦格纳的主要产品为新能源汽车电驱动系统总成产品，该类产品主要通过一体化集成系统来驱动电机、变速器、控制器。

2010年以来，国内新能源汽车产业异军突起，进而引发全产业链的投资热潮，尤以电池、电机、电控三大部件为甚。

作为新能源汽车的动力来源，电驱动系统是对现有传统汽车内燃机发动机的替代，其性能决定了汽车操作、加速、爬坡等多方面的性能指标和状态。

从成本结构角度而言，三电系统（电池、电机、电控）占据了新能源汽车的绝大部分成本。其中，电机、电控系统占比20%至30%，电池系统占比接近40%。

目前，国内电机电控市场竞争格局主要分为两类。一类是以比亚迪、宇通客车、北汽新能源等公司为代表的整车厂商，其通过自主研发技术生产电机电控产品；另一类为独立第三方电机电控生产企业，既包括如博世、麦格纳等汽车专业零部件制造企业，也包括如大洋电机、安徽巨一、精进电动等各类电机电控生产企业。

截至2017年，国内电机市场份额前五大公司分别为比亚迪、北汽新能源、上海电驱动、精进电动以及江铃新能源，行业前十市场占有率接近60%。

根据东方证券测算，2017年，新能源汽车的电动驱动系统总成等电机电控系统的平均售价约为1.13万元/套。以上述数据测算，到2020年，国内电控市场规模将达到157亿元，2023年市场规模将达到284亿元。

与麦格纳的联合无疑是华域汽车在新能源汽车产业链上的重要一环。按照公司此前介绍，华域汽车的控股子公司华域汽车电动系统有限公司将为华域麦格纳生产的MEB平台电驱动系统总成相关产品提供全部驱动电机部件的配套供货。

沙漠之花

从企业发展的角度而言，任何公司都不可能脱离时代独立成长。

在经历过世纪初期的“井喷期”和两年的“冷静期”后，中国的汽车产业开始进入一段稳定发展的黄金时代。

2009年，中国汽车产业正式站到世界“舞台”的中央，华域汽车恰逢其会。2009年1月，汽车行业调整振兴规划正式出台，购置税减征叠加“汽车下乡”，汽车行业产销两旺。

中汽协数据显示，2009年，国内实现汽车销售1364.48万辆，同比增长45.46%，中国汽车销量正式超越美国跃居全球第一。2010年，中国国内汽车销量增至1806.19万辆，同比增长32.37%。

2011年至2017年，中国汽车行业在波折中向前。到2017年，中国国内汽车销量创出历史新高，达到2887.89万辆，占全球汽车总销量的30.7%。

受益于整车市场需求的持续增长，中国的汽车零部件在过去10年间迅猛发展，并逐渐形成了多品种、全系列的生产和配套体系。

数据显示，2007年，中国汽车零部件行业销售额约为8957亿元；截至2018年，中国汽车零部件行业销售额已经接近4万亿元。

在行业向前的趋势下，华域汽车通过外延并购等手段加速扩张，从而实现了超过20%的利润年化增长率，成就市值10年10倍增长。

但进入2018年下半年以来，中国的汽车行业似乎正步入一段艰难的时期。

在经历了世纪之初的“白热化”发展和三轮“强刺激”后，个位数增速成为汽车产业的发展常态。

2018年，国内整车累计销售2814.6万辆，同比下滑3.8%，是28年以来首次出现负增长。

统计数据显示，2019年上半年，国内汽车整车累计销售1232.3万辆，同比下滑12.4%。截至2019年6月，中国国内汽车保有量超过2.5亿辆。

受此影响，2019年一季度，华域汽车出现了近10年来的首次收入利润双下滑。根据一季报，2019年1-3月，华域汽车共实现营业收入355.71亿元，同比下滑11.62%；实现净利润18.45亿元，同比下滑36.61%。

在彼得林奇的投资理论中，沙漠之花是其最常用来描述投资标的的表达方式。与追捧处在“风口浪尖”的热门行业不同，彼得林奇更愿意选择低迷行业中的幸存者，一如在沙漠中顽强生存的花朵。

在彼得林奇看来，一个在陷入低迷甚至停滞的市场环境中仍能不断扩大市场份额的公司，远远胜过在一个增长迅速、拥有大量竞争者的热门行业中不断沦陷阵地的失败者。低迷行业的缓慢成长，可以在很大程度上隔绝新晋竞争对手的加入。与此同时，行业内的弱者将会被接连淘汰。最终，能够在艰苦环境中找到机会形成独占垄断优势的公司，将成为赢家。

由此，彼得林奇总结出低迷行业中优秀公司的共同特点，例如追求极致的低成本控制能力；犹如吝啬鬼一般节约的管理团队；保守使用杠杆避免借债；员工持有公司股份，能够分享公司成长创造的财富。

站在新一轮10年周期的起点上，华域汽车会成为彼得林奇口中的沙漠之花么？

（来源：证券市场周刊的财富号 2019-07-31 16:01） [点击查看原文]