国金证券研究所

消费升级与娱乐研究中心

教育团队

核心结论

业绩

2019年7月25日，好未来发布了截止2019年5月31日的2020财年第一季度（2019.2.28-2019.5.31）未经审计的财报。

投资建议

好未来并未出现经营性亏损（有投资性亏损），但是营收增速确有放缓，我们认为“民办学校摇号政策”可能成为重要潜在风险，消费需求强度仍存未知，同时在线业务的营销费用持续高涨，预计对下一季度利润端压力较大。

我们预计FY20-FY22公司实现归母净利润3.28/4.34/5.59亿美元，受非经营性因素影响，对FY20归母净利润下调22%，对应pe分别为60/45/35倍，非GAAP归母净利润4.35/5.51/6.87亿美元，对应pe分别为45/36/29倍，维持中性评级，目标价28美元。

点评

2020财年第一季度营收增速显著放缓，或迎30%左右增速新常态。2020财年第一季度实现营业收入7.03亿美元，+27.6%YoY。公司预计2020财年第二季度营业收入为8.96到9.17亿美元，+28%-31%YoY。好未来的增速实实在在放缓了，比之前60%+下了一个台阶，我们认为未来30%左右的增速，应该是好未来的“新常态”，过去60-70%的增速很难再出现。2020财年第一季度账面亏损受到多重因素影响（长期投资公允价值变动，长期投资减值损失等）。

好未来核心业务是小升初培训，我们认为：7月8日发布的“民办学校摇号政策”可能会对其造成压力，使得其核心业务在中长期承受一定风险，但具体影响还需要看各地政策落地情况。三四线城市小升初和幼升小培训需求小于一二线城市，城市层级下沉存在难度，下沉效果需要持续观察。

2020财年第一季度费用率提升明显，在线教育暑期大战正酣，预计下一季度利润端持续承压。在线课程收入占比15%/+6pct。我们预计在线业务目前仍处于亏损状态，盈利性远差于小班培优业务，伴随在线收入占比的快速提升，公司整体利润端会有所承压。

2020财年第一季度毛利率和费用率同升，后者幅度更大，毛利率54.9%/+2.3pct，销售费用率22.1%/+4.9pct，管理费用率25.0%/+2.3pct；在线教育暑期大战正酣，我们认为好未来2020财年第二季度，营销费用或持续飙升，利润端或承压更明显。

风险提示

教培新规加强监管，或减缓扩张速度等风险。

（来源：国金研究的财富号 2019-07-29 11:53） [点击查看原文]