国金证券研究所

消费升级与娱乐研究中心

教育团队

投资建议

推荐标的：中国东方教育，新华教育，中公教育，佳发教育，中教控股。

核心观点

本周新东方和好未来发布了最新季报（3-5月），我们从五个方面进行对比：

扩张节奏：新东方继续保持扩张态势VS好未来时隔七个季度扩张有所提速。新东方2019财年第四季度单季网点增加69个，总数达到1233个。2018/2019财年分别扩容40%/24%，2020财年计划扩容20%，持续保持较快扩张态势。

好未来2016财年第四季度至2018财年第一季度加速扩张，平均单季度新增44个网点，2018财年第二季度至2019财年第四季度放缓扩张速度，平均单季度新增16个网点，整体扩张速度放缓。2020财年第一季度净增加49个网点，扩张有所提速，总数达到725个。

利润率变化：新东方利润率进入提升周期VS好未来费用率或将持续提升，利润端或承压明显。新东方受快速扩张影响2018/2019财年非GAAP营业利润率分别同比-2.6pct/-1.0pct，但是近两个季度非GAAP营业利润率同比提高（2019财年第三季度同比+1.1pct，第四季度同比+1.0pct）。随着新增网点逐步成熟，整体网点利用率提升，我们认为新东方在2020财年利润率将会进入提升周期。

好未来放缓扩张速度后2018/2019财年调整后非GAAP归母净利润率分别同比+0.2pct/+1.0pct，但是2020财年第一季度费用率提升明显，利润率同比有所下滑，随着在线教育暑期大战正酣，我们认为2020财年第二季度，营销费用或持续飙升，利润端或承压更明显。

营收增长：新东方维持营收较快增长，未来仍值得乐观VS好未来营收增速放缓，或迎30%左右增速新常态。新东方2018/2019财年分别实现营收增长36.0%/26.5%。公司预计2020财年营收增长将超30%（人民币口径）。好未来2018/2019财年分别实现营收增长64.4%/49.4%，2020财年第一季度营收增速为27.6%，公司预计2020财年营收增速为30%-40%（人民币口径）。好未来增速放缓，比之前60%+下了一个台阶，我们认为未来保持30%左右的增速，或将成为“新常态”。

政策影响：中小机构被扫荡过程中，大机构有提高份额的潜力，虽然大机构自身扩张也会受影响，不过两股力量对冲，我们认为正面力量偏强。7月发布的“民办摇号政策”一定程度遏制幼龄化筛选，间接利好以初高中生为主要培训对象的新东方，对于好未来而言可能成为潜在风险。

估值：我们预计新东方2020-2022财年实现GAAP归母净利润4.18/5.16/6.30亿美元，对应pe分别为40/32/26x，预计好未来2020-2022财年实现归母净利润3.28/4.34/5.59亿美元，对应pe分别为59/45/35倍。

风险提示

民促法尚未落地；收购整合风险；招生不及预期等风险。

（来源：国金研究的财富号 2019-07-29 11:14） [点击查看原文]