历经去年的显著回撤，港股今年上半年反弹，主要因为市场在五月之前预期中美贸易摩擦有解，可望达成一定程度协议。另外，减税、降费，以及年初信贷及社融扩张等国内政策支持，对市场信心起到了一定的提振作用。而对于全球央行宽松预期持续提高，也是支撑目前港股在高位整理的主要因素，七月底的美联储议息会议和国内政治局会议，将影响短期港股走势。整体而言，我们目前对港股的中期走势维持中性略偏乐观的态度，在整体流动性保持充足以及美中贸易摩擦不再升高的前提下，第四季度港股可望受惠于低基数效应，是较有可能挑战前波高点的时点。

外在环境有利港股

若仅属预防式降息有利港股表现

美联储主席鲍尔7月16日表示，美联储正密切监控美国经济成长下滑风险，将采取适当行动来维持经济扩张，并强调近年来的决策已更加考虑全球因素，这番话与他在10、11日于国会发表的观点类似。根据利率期货报价，投资人已百分之百认定Fed月底将降息25基点，焦点已转向美联储是否会更宽松地降息50基点。从美联储历史上最近四次降息周期来看，短期有利港股，然而中期走势仍取决于整体经济走势，倘若经济走向衰退，则回撤无可避免，若只是预防式的降息，则港股仍可能会有不错的表现(例如1995年和1998年仅降三次息的情况，首次降息12个月后，恒生指数分别上涨19%和63%)。

表一：过去四次美联储首度降息港股表

数据来源：建银国际

另一方面，由于全球已吹起降息风，美国降息，中国若欲跟随以对冲国内经济下行压力和贸易摩擦，顾虑减少，而欧洲多数国家国债已处于负利率状态，澳纽持续宽松，新兴市场今年起陆续降息，韩国、印度尼西亚七月下旬也加入降息行列。全球多数央行目前态度倾向保持宽松，倘若中国亦加入降息行列，若全球经济不失速，不排除重演2016年的资金行情。

表二：今年以来降息国家

数据来源：彭博

国内下半年面临经济下行压力

股市呈现盈利和估值拉锯战

尽管外围环境有利港股，但国内的经济下行压力仍是制约因素。二季度实际GDP同比增速从一季度的6.4%下降至6.2%，与市场预期一致。出口和制造业投资表现较差，基建和零售相对平稳，地产投资从高位有所回落。其他高频数据方面，6月基建投资同比增速加快至3.9%(对比5月的1.6%)。近期政策对基建的支持力度加大，可能会在边际上对接下来的基建投资起到一定的推动作用，也是下半年确定性较高的板块之一。然而，6月底以来地产政策再次收紧，7月开发商融资条件已经明显趋紧、拿地速度放缓，是否影响整个地产行业链条也值得关注。

中国股市展开盈利和估值的拉锯战，上半年的涨幅主要由估值提升带动。市场一致预测今年整体离岸中国股市每股盈利仍有二位数增长，然而近期动态之盈利修正仍未明显止稳，市场信心无法显著提升，导致港股大市成交量萎缩，指数无法进一步有效突破。

从比较乐观的角度来看，尽管年初以来的改革措施有望推动经济增长企稳，但减税降费效果到第三季度较可能显现，而第四季度业绩成长有望受惠于去年低基数，数字也不致令人失望。不过，短期来看，港股中报期将至，业绩与今年来涨跌幅是否匹配，以及上市公司对于下半年展望，将使个股表现分化更明显。

图一：过去一年港股盈利修正情形

数据来源：FactSet

简言之，就基本面而言，我们认为流动性无虞，但经济底未至。外围环境上，全球央行政策正转向宽松，国内基本面则持续磨底，除基建相关指标，其他领先指标较少出现积极信号。在企业盈利方面，我们认为今年增长约10%左右，较市场共识略为保守。然而，港股依旧保持其估值之吸引力，和自身比仍低于长期历史均值，相对和绝对水平吸引力仍在；而和其他市场比：无论是对比其他新兴市场或成熟市场，港股折价幅度皆相对具有吸引力。 

图二：海外中资股相较其他市场在估值上更具吸引力

数据来源：彭博

而在动能面上，目前趋势较不明显，资金呈现内外资良性轮动，南向资金自五月以来为香港市场流入资金的主要来源，今年以来净流入800亿港币，优于预期。海外资金则仍是净流出。EPFR数据显示本周海外资金连续第12周流出海外中资股市场，但流出幅度减小。若看技术指标，目前反转信号不明显，仍以盘整概率较大，但支撑底部已垫高，只待人气回笼，看成交量能否进一步放大。

展望后市，全球央行政策正转向宽松，低利率环境对市场估值有望获得支撑，七月底美联储前瞻指引与政治局会议为关键窗口期，相关声明将决定短期市场多空走向。中期需关注全球主要经济体的增长数据，倘若增长更加弱于预期，将冲淡低利率环境下对股市的积极作用。在操作策略层面，关注受贸易摩擦不确定影响程度较低的内需和基建等板块，个股方面，则重视估值的合理性与盈利增长能见度。 

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（来源：泰康资产公募基金的财富号 2019-07-26 14:34） [点击查看原文]