本文讨论一下CATL的基本面和投资机会，但不代表投资建议。

新东方在线今日在港服上市，教育是一个优质赛道，也是中华文明传承至今永恒的主题，在21世纪互联网时代的今天也在隐隐影响着这个传统又古老的产业，目前这个在线教育行业正在逐渐从无序分散走向有序集中，品牌形成的行业分水岭让市场流量加速向头部公司涌入，未来随着行业集中度不断提高，期待新东方在线将成为国内首屈一指的在线教育公司。

中国教育体系可分为学历教育及非学历教育。学历教育，主要包括学前教育、覆盖中小学教育的基础教育（统称K12教育）、大学教育、职业教育（中专、大专院校）。非学历教育，主要包括私人补习、幼儿教育、爱好及兴趣培训、职业培训、高等非学历教育等。

在线教育与线下教育模式比较：

母公司新东方绝对控股，控制权集中，持有公司66.72%的股份。新东方教育科技集团由1993年11月16日成立的北京新东方学校发展壮大而来，集团以培训为核心，拥有多个培训体系，同时在基础教育、职业教育、教育研发、出国咨询、文化产业等方面取得了骄人的成绩。作为中国著名私立教育机构，新东方教育科技集团于2006年9月7日在美国纽约证券交易所成功上市。自成立以来，新东方累计面授学员2000万人次。

根据2001年国务院《外商投资电信企业管理规定》，外国投资者于提供增值电信服务（包括ICP服务）的公司中所持股权不得超过50%。新东方在线业务属于增值电信范畴，故采用VIE架构规避相关限制，具体操作是：公司通过持有迅程（香港）有限公司100%股权间接全资控股了德信东方100%的股权，而在中国境内的综合联属实体通过合约安排以支付服务费的形式将绝大部分收益转移至由香港公司设立的外商投资企业德信东方。

公开发售前估值达77亿人民币。根据公司招股说明书及原本新东方网公开转让说明书，公司公开融资记录共5次。首次对外融资为2016年2月林芝腾讯亿3.2亿认购公司12.5%股权，对应估值达25.6亿人民币。最新一轮为2018年6月，俞敏洪通过Tigerstep认购公司1.85%股份，估值达11.177亿美元（对应约77.07亿人民币）。

运营分析

B2C业务：公司主要向处于不同年龄阶段的学生提供三个核心类别的在线教育课程-大学教育，K-12教育及学前教育。通过该项组合，可满足各学生的终身学习需要，而公司采用特别设计的课程模式及业务战略，从而锁住各年龄段的学生，根据招股说明书，2018财年付费学生人次总数约为194万人。其中：

大学教育：大学教育服务主要包括大学考试备考、海外备考及英语学习，课程主要针对的对象是正准备应考统一考试或寻求提高英语能力的大学学生及在职专业人士，课程主要采取“直播+录播”的形式。该分部最早是于2005年推出，主要的承载平台为新东方在线及酷学英语平台。2018财年的付费学生人次为115.8万名，占公司总的付费学生人次总数的59.7%。

K12教育：主要包括K12课外辅导课程，涵盖了中国小学至高中的大部分标准学校学科和专为高等学校招生统一考试而设的备考课程，包括新东方在线k12课程、东方优播课程、私播课课程。其中，新东方在线K12课程主要为双师直播模式；东方优播课程主要针对三四线城市提供直播教学服务；私播课课程针对新东方集团线下培训班的学生提供课后专人录制的深度针对性辅导的教学视频。截至2018财年付费学生人次为18.5万名，占付费学生人次总数的9.5%。

学前教育：主打多纳品牌，多纳旗下的产品组合主要包括多纳应用程序系列及多纳外教学堂，学前教育分部主要是提供适合3-7岁的儿童的在线教育内容。2018财年付费学生人次为59.7万名，占公司总的付费学生人次的30.8%。

B2B业务：主要包括大学等机构客户和品牌授权服务，其中：

机构客户，公司根据大学及K12教育课程的内容模块，为其他学校及机构提供教育内容套餐。公司的机构客户包括大学、公共图书馆、公营机构以及电讯营办商及在线视频串流服务供应商，FY2018公司的机构客户数目从708名增至735名；

品牌授权服务，公司亦向第三方授权多纳品牌及产品，包括出版商、玩具制造商、办公室及家庭用品制造商以及学前教育服务供货商。于2018年5月末，公司合作出版乐14个系列的多纳图书，总发行量近1百万本。

付费用户人数，新东方在线背靠新东方集团巨大导流变现，同时利用低价入门课程迅速吸引流量，2018财年付费用户达194万人，同比增长91.89%，2019财年上半年达110万，同比增长36.48%；

客单价方面，2018财年各细分课程单价均提升10%-20%左右，但整体客单价小幅下滑约19%，主要系推广低价体验类课程及学前教育产品占比上升；2019财年上半年客单价持续增长，主要受益于学前产品客单价大幅上升；

获客成本方面，获客成本处于行业低位，FY2017/2018/2019H1的生均获客成本为63/55/210元；

商业模式分析

在线教育的商业模式是流量的引入、流量的变现:

1.流量的引入也即学员的最初来源，包括品牌传导、口碑传导、营销投入、存量流量二次转化等几种主要方式。从结果看，头部在线教企的注册用户规模达千万级，活跃用户数也都是百万级规模，流量引入的效果佳。而各个企业之间盈利和亏损之间的差距则在于流量引入的成本，尤其是以营销投入为主要获取流量方式的企业。大部分不成熟在线教育企业成立时间较短，而教育品牌则需要长期积累，因此短时间内的流量爆发往往都是来自于以高额的营销投入为主，这一点在成立时间短、产品培育期阶段的企业中尤为明显。而成熟在线教育企业其教育品牌有足够累积，辅以营销则事倍功半。

2.流量变现也即将前端的注册用户、活跃用户转化为付费用户，获取收入的过程，也是在线教育企业规模化关键所在。从在线教育创业浪潮的发展过程来看，大部分创业机构主要从免费的工具类产品和学习分享社区切入，利用免费的产品积累了巨大的流量用户，在发展过程中面临的关键问题如何将免费的用户转化为付费用户。

近年来，在线课外辅导及备考市场已达千亿市场规模。，我国目前在线教育市场付费学生人次已经从2013年的8050万人次增长至2017年的1.56亿人次，复合增长率高达17.9%。

与此同时，按照总营收划分的在线教育市场规模由2013年的329亿元增加至2017年的人民币964亿元，复合年增长率为30.8%，预计到2022年将进一步扩大至3102亿元，自2017年的复合增长率将为26.3%。有关增长率明显高于线上及线下市场增长率总和，形成一个极具潜力的“蓝海市场”

根据弗若斯特沙利文统计的2017年前五大综合在线教育公司市占率的情况，我们发现目前在线教育市场高度分散。前五大综合在线教育公司的总营收为16.12亿元，合计市场份额为1.67%。新东方在线2017年营收为6.04亿元（截至12月31日止年度未经审核），营收规模最大，但市场份额也仅占0.63%，排名首位。

根据弗若斯特沙利文报告，中国在线课外辅导及备考市场的入门门槛较高，主要有以下几项：

品牌知名度。由于课外辅导及备考课程重视成绩，学生往往更愿意选择声誉卓著的知名品牌。树立值得信赖的品牌需要长期努力，新入行者必须投入大量的资源，以提升品牌知名度及品牌价值。

教师资源。在线教育倚重高素质教师以使学习用户达到优异的学习成绩。公司具备优秀教师资源储备，且培训体系成熟，新入行者需要培训自身的教师或吸引其他公司的优秀教师，而两者都代价高昂且耗时较久。

内容及研发实力。在线教育所使用的教学方法是专为在线教育而设置或为其量身定做，因而对研发能力有严格要求，需要有能力的专业人士及丰富的资源。

财务分析

根据招股书，在付费学生人次不断攀升的基础上，新东方在线整体的营收规模在不断扩张，由2016财年的3.34亿增至2017财年的4.46亿，并进一步增至2018财年的6.50亿。截至2018年11月30日止的六个月，公司的收入水平达到4.78亿，同比增长45.4%。截至2018年11月30日止的六个月内，营收为4.77亿元，净利润为3620万元。

截至2018年12月31日，新东方在线在学生人次及总营收方面快速增长。公司学生人次总数由2017财年的100万人次增加91.9%至2018财年的190万人，并由2018上半财年的80.6万人增加37.0%至2019上半财年的110万人。

新东方在线的绝大部分营收来自新东方在线向学生的课程销售。截至2019财年，公司在大学、K-12教程及学前教育各分部的学生人次总数分别为62.1万人、29.2万人及19.1万人。公司的学生人次于以往记录期间大幅及稳定增长。截至2016，2017及2018财年，公司大学分部的学生人次分别为53.8万人、82.9万人及120万人。由于公司大力扩展在K-12及学前分部的业务，该两个分部的学生人次也大幅增加。截至2016，2017及2018财年，新东方在线K-12分部的学生人次分别为6万人、7.5万人及18.5万人。于同期，公司学前分部的学生人次分别为5.5万人、10.6万人及59.7万人。

2018财年公司的毛利总额为3.98亿元，同比增长31.1%，毛利率为61.2%，FY2019H1毛利率为58.80%，主要系营收占比上升的K-12分部毛利率明显下滑。具体到主要的业务板块，其中大学教育分部的毛利率由FY2017的66.8%下滑至FY2018的63.5%，主要系教师薪酬增加所致，FY2019回升至68%，主要系客单价的抬升所致；

费用方面，2019财年公司加大营销投入以带动营收快速增长，销售费用率水平上升明显，管理费用率持续优化，研发投入继续保持上升。新东方在线FY2018销售费用率为34.4%，同比增加4.7%，主要系公司扩大了在线推广渠道和市场推广的销售团队从而导致营销成本增加。2019上半次啊你按公司销售费用率持续增长，达48.66%，同比增长21.15%，主要系公司进一步加大K12业务及酷学英语中非考试类课程推广力度所致，其中K12分部营收费用达4010万。

2018财年公司管理费用率为6.2%，同比降低了1.1%，2019上半财年持续优化至5.95%，主要系公司管理效率提高和规模效应凸显所致。随着营收的快速增长，研发费用率从2017财年的16.4%下降至2018次啊你按的15.4%，而从研发投入的绝对值来看，公司2018财年研发费用达1亿元，同比上升37.28%。

Financial Model

市场盈利预测表：

Conclusion：

上市伊始，俞敏洪曾说：“展望未来，我们相信在线教育行业有一个良好的前景，凭借我们的经验和新东方在线的团队精神，我们将以更丰硕的回报，为我们的股东和投资者开辟新的机会。”

（来源：九霄投资的财富号 2019-07-17 11:42） [点击查看原文]