前天和昨天发的两篇文章，系统的分析了华夏幸福的产业新城和房地产业务。这篇文章是这个系列的最后一篇，内容会分为三个部分：

第一部分，对华夏幸福的整体情况做一个概述，包括运营数据、债务情况、现金流状态、新业务方向等；

第二部分，聊一下平安入股华夏幸福后给后者带来的影响；

第三部分，对华夏做一个整体估值预判，给出是否投资的建议。

01丨华夏幸福整体情况概述

之前两篇文章偏重于对华夏产业新城和房地产业务的深入分析，聚焦在了业务本身，并没有对华夏幸福这个公司整体做过多分析。

现在我们把视角向上提，俯视整个公司的运营情况。

2018年，华夏幸福实现销售额1627.61亿元，较上年同期增长6.93%；营业收入837.99亿元，同比增长40.52%；归母净利润117.46亿元，同比增长32.88%。

再看一下成本和费用数据，2018年营业成本489.19亿，同比增长57.87；销售费用和管理费用分别为18.82亿和80.45亿，同比变动-4.13%和7.44%。

这说明华夏2018年的整体毛利率是降低的，但是销售费用和管理费用控制的很好，占比营收的比例也在走低。

毛利率下降的原因在于产业发展服务业务，毛利率从2017年的92.25%降低至2018年的77.32%，拉低了华夏整体的毛利率水平。我看了一下，该业务毛利率大幅下降的原因有两点，一个是产业新城异地复制，外阜新区的成本高于环京成熟区域；第二个是宏观经济不好，招商引资的成本大幅提升，降低了毛利率水平。

销售费用率和管理费用率去年确实走低，我拉了一下近几年的数据，发现销售费用率是持续走低的，证明华夏在这一点上控制的很好。但是管理费用率除了2018年以外，其他年份都是增长状态，从2013年的5.5%增长到了2017年的12.6%。

网上有人分析华夏，说其管理效率持续提升，未免有些夸大了。

同样的数据还有ROE，这个数据在2018年是27%，同比提升了3.2个百分点。但如果时间拉长来看，从2013年到2018年，华夏幸福的ROE从40.4%降低至27%。

上面的数据说明，华夏幸福的运营效率整体来看是走低的，但近两年情况有明显好转。但如果要称之为“高质量精细化运营”，可能还得更长时间的验证。

接下来再说一下华夏债务问题和现金流问题。

截止到2018年末，华夏幸福共有银行授信3683亿元，已经使用了605亿元，剩余额度3078亿元。货币资金余额为473亿，覆盖一年内到期债务的1.8倍。另外，华夏的债务结构也得到了有效改善，一年内到期债务占比从31%下降到19%，两年以上到期的债务比例大幅提升。

除此之外，2018年华夏大量回购了旗下子公司的股权，减少了“名股实债”这种高成本融资方式的占比。

现金流方面，华夏2018年经营活动现金流为-74亿，相较于2017年的-162亿有明显改善，而且2018年后三个季度经营活动净现金流持续为正。但到了2019年一季度，这个数据不是特别理想，单季度经营活动净现金流为-154亿。

筹资活动净现金流在2018年出现-65亿后，2019年一季度转正，为165亿。畅通的融资渠道有利于公司的快速发展。

债务问题和现金流问题能够好转，相信和平安入股有很大关系。

还有一个事情要提一下。

华夏幸福2018年年报开篇的《致股东信》中提到，华夏要开拓新模式、新领域和新地域。

其中的新模式是指要开拓轻资产运营模式，轻重并举；新地域是指之前提到的“3 3 4战略”，提高非环京区域的营收比重。

至于新领域，华夏幸福年报中是这样披露的：

开拓新领域。公司在做强产业新城业务的基础上，探索开拓产业新城以外亦属于综合不动产的新业务领域。公司将增加商业地产及相关中高端住宅业务，如写字楼、商场等；并对康养、长租公寓等新型不动产业务保持探索。

华夏在现有两大业务并驾齐驱的基础上，有意试水商业综合体项目。

这个业务由新加盟华夏的吴向东团队负责，以华南区域作为重点突破。为此，华夏幸福专门设立深圳总部，开始双总部运营模式。

吴向东是商业地产领域的牛人，之前任华润置地执行董事、华润集团总经理等职位，操盘过多个华润的重大地产项目。现加盟华夏幸福，任职联席董事长、CEO和总裁。

以华夏幸福的地产基因加上吴向东的过往履历来看，这次新业务的探索是比较有想象力的，有机会在之前的业务基础上新生一个业绩增长极。

我持乐观态度。

02丨平安入股华夏

2018年，华夏幸福的股权结构发生了重大的变动，关注华夏的投资者都知道，中国平安入股了华夏幸福。

2018年，华夏控股股东华夏幸福基业分两次，合计转让7.53亿股给平安，合计转让价格约179亿元。股权转让完成后，华夏幸福的控股股东依然是王文学旗下的华夏幸福基业，合计持股比例为36.29%（包括可交换债券质押专户持股的5.08%），而平安集团合计持股25.25%，为第二大股东。

平安入股华夏后，会给后者带来三个重要的影响，需要我们重点关注。

第一点，平安和华夏的协作性，包括业务层面和金融层面；

第二点，华夏对平安的业绩对赌；

第三点，华夏的控制权问题。

第一点不用多说，平安在不动产资管平台管理规模超3000亿，其在各类不动产前沿业务，如长租公寓、物流地产方面具有经验十足，和华夏幸福有很强的业务互补性，上面提到的华夏新业务拓展，可能也会有平安的影子。

金融方面就更容易理解了，平安入股后明显的改善了华夏的现金流和融资能力，而且对后续华夏的“地产金融化”也会有助推作用。

第二点很有意思，华夏在引入作为股东的时候曾签署了一份对赌协议，承诺2018 年~2020 年归母净利润，以2017年归母净利润为基数，增长率分别不低于 30%、65%、105%，即 2018 年~2020 年度归母净利润分别不低于114.2亿元、144.9亿元和180亿元。

华夏幸福2018年实际达成的归母净利润为117.5亿元，擦边完成业绩对赌目标。

我认为有意思的地方就在这，前天发送的第一篇文章中提到过，华夏幸福的业绩有一个蓄水池，那就是“存货”科目，理论上华夏有可能使用这个蓄水池来调解公司当期的利润数据。

另外，房地产业务由销售额转到营业收入，是以公司的商品房实际交付客户的时间为准的，这个地方是否存在着调解交付日期来平滑利润的可能呢？我不是特别清楚，如果有懂这一块的朋友可以留言区知会一下。

如果这样说，会不会华夏2019和2020年的归母净利润都有可能“擦边”完成呢？当然，也有可能华夏业绩爆发，超额完成对赌目标。

“大胆假设，小心求证”，我只做了前半部分，后半部分让时间给我们结果吧。

第三点其实是我最想说的，也就是华夏幸福的控制权问题。

平安投资房地产企业并不是第一次，之前也曾投资了碧桂园、朗诗绿色集团和旭辉控股，并且分别成为了以上三家公司的第二大股东。

但这次投资华夏幸福，还是有很大不同。

首先，平安投资其他三家房地产企业的时候，持股比例均未超过10%，而这次投资华夏幸福达到了破纪录的25.25%。而且这次投资还是在2018年投资持股19.56%的基础上，2019年初又加投了一轮。

其次，平安入股华夏后，即向公司董事会提名孟森、王威作为公司董事候选人，随后顺利当选。而华夏也同时发布了《关于修改公司章程的公告》，将董事会席位由8个增设为9个，其中独立董事3人，董事长之外增设副董事长1名，并设立一名分管财务及融资的副总裁。

后来的事情我们都知道，原华润的两位重量级人物吴向东和俞建加盟华夏，分别任副董事长和联席总裁。

而这一系列动作，在之前投资其他3家房地产企业的时候均未出现。平安投资碧桂园后并未增并未委派董事，对于朗诗绿色集团、旭辉控股集团也只是各委派了一名非执行董事而已，没有干涉管理权。

再加上华夏幸福元老胡学文辞职、执行总裁马万军等多名高管被调任等信息，以上种种都表明，平安入股华夏幸福后，可能在做权利渗透。

据坊间传闻，吴向东之所以离职华润入职华夏幸福，是受到平安董事长马明哲的邀请。如果这个信息属实，那也可以印证上面的结论。

到现在为止，华夏幸福股东层面，王老板控制的华夏幸福基业为大股东，平安为二股东；董事会席位共9个，3名独董除外，剩余的6个席位华夏系和平安系4:2；当家人层面，王文学任董事长，吴向东为副董事长。

从这些信息看来，华夏幸福内部的权力制衡结构已经初步形成了。

接下来故事的发展有两种可能。

第一种可能，权力制衡局面形成后，平安不再逼近，华夏幸福在两大股东强强联合的基础上，依托于过往的根基和吴向东的能力，巩固固有业务，大力发展新业务，业绩节节提升。

这种可能性很大，这符合几方的利益诉求。

另一种可能，平安成为了门口的野蛮人，强行夺取华夏幸福的控制权，最终将原班人马赶出董事会，可参考平安入股汽车之家的事件。

这其实非常符合平安单方面的利益诉求，通过掌控华夏幸福来来发展自身不动产的业务，想象空间很大。

但这个可能性不是特别大，最起码短时间内不会实现。毕竟王老板的资本运作能力也非常强，不会那么容易就被夺权

作为二级市场的投资股东来说，我认为上面两种可能对我们来说都不是坏事。

第一种自不必多说，华夏幸福业绩提升对我们肯定有利；第二种可能如果发生了的话，平安成为华夏的控股大股东，先不说业绩提升，仅市场情绪的看好估计也会推动股价上升。而实际上，如果平安控股的华夏，那两个公司就是一家人，在业务协作和资金协作上，肯定会比现在更紧密一些。

换一个角度，我们看一下汽车之家的股价走势大体上也会有一个感知。

平安在2016年6月份控股汽车之家，当时汽车之家的股价在25美元左右（纽交所上市）。到现在，汽车之家的股价已经涨到了84美元，3年涨了2.4倍。如果以2018年6月的最高价119美元计算，那2年时间涨了3.8倍，涨幅惊人。

03丨估值预测

好了，以上就是关于华夏幸福的全部分析内容，下面整合一下这三篇文章的内容，对华夏做一个整体的估值判断。

前面两篇文章有对华夏幸福各个业务的业绩预测，我整理了一下。

以上均为主营业务，除此之外，华夏幸福每年都会有一小部分非主营业务收入，2016年~2018年分别为3.64亿、3.37亿和3.94亿。我们假定后续3年该数据不会发生太大变化，均为3.5亿。

则2019~2021年华夏幸福营业收入分别为1030亿、1206亿和1563亿。

分业务的营业收入数据有了，我们整理各个业务的毛利率数据，再减去销售费用、管理费用、财务费用等费用项，再减去税费，就可以得出具体的净利润数据了。

另一个方法，直接使用归母净利润率，也可以得出华夏后三年的归母净利润数据。

按照过往归数据发展趋势，我们假定后三年华夏的归母净利润率分别为14%、14.5%和15%。

则可以得出2019~2021年，华夏幸福归母净利润分别为144.16亿、174.84亿和234.50亿。

之前提到过，华夏幸福在引入平安的投资时曾做出过业绩对赌，对赌内容是2018 年~2020 年度归母净利润分别不低于114.2亿元、144.9亿元和180亿元。这个数据和我们预测的2019、2020年归母净利润是基本吻合的。

而且由于业绩蓄水池的存在，我认为华夏大概率能完成这个净利润指标。

再来分析一下市盈率PE的数据，现在华夏幸福静态市盈率PE大概是8.1倍左右，我整理了自2011年以来华夏过往市盈率的数据，如下。

过去8年，华夏市盈率平均值为12.52倍。其中，最高点出现在2015年的大牛市，为25倍；最低点出现在2012年，为5.54倍，近期最低点出现在2018年底，为6倍。

我们来看一下房地产行业其他企业的同比数据。

房地产企业万科、碧桂园、融创、保利、招商蛇口，这5家公司现在的市盈率分别为9.8倍、7.1倍、10倍、8.5倍和11.3倍。自2011年到现在，以上5家公司的平均市盈率分别为10.7倍、8.6倍、9.4倍、7.6倍和14.3倍。

结合华夏幸福过往市盈率数据和同行其他企业市盈率数据来看，我认为给华夏10倍市盈率的公允估值是合理的。

考虑到华夏发展速度放缓、高杠杆率、现金流紧绷程度、大额应收账款、平安入股后可能的控制权风险等等一些列问题，再考虑华夏“3 3 4”布局的想象空间、平安入股后带来的资金和业务协同性、新业务可能出现的增长极、经济环境好转等利好因素，在风险控制的基础上，再打个八折，我认为足够谨慎了。

此时推测出2021年华夏幸福的公允价值为1876亿，对应股价为62.47元。

按照我们的投资逻辑，股价在31.24元以下可以买入。截止到7月10日，华夏股价为31.57元，基本上贴近我们的买入区间，所以考虑买入华夏股票。

（来源：徐策的投资笔记的财富号 2019-07-12 17:31） [点击查看原文]