深度专题

汽车国六排放标准实施专题，科创电子之光峰科技，6月智能手机数据分析

研究点评

6月中债登、上清所托管数据点评，6月汽车销量点评，嘉化能源打造国内首座液氢工厂点评

汽车国六排放标准实施专题：国六标准提前实施，市场面临调整

新能源与汽车研究中心-汽车陈晓/徐立人/张帅

投资建议

国六标准实施，利好相关零部件企业，建议关注：银轮股份、保隆科技。乘用车市场短期面临调整，但后续有望回暖，建议关注：上汽集团、广汽集团（A H）、长城汽车（A H）。

行业观点

轻型汽车国六标准在全国15个省市提前实施，地区销量占全国七成；国六标准测试方式明显改变，排放限值大幅收紧，国六b全面严于欧六标准

国六标准与国五标准有明显变化：测试采用WLTC循环；新增实际道路排放测试；增加排放质保要求；污染物排放限值大幅加严，国六b降幅达33%以上，并新增两大指标，为全球最严排放标准之一。

轻型汽油车升级成本约1500元，车企毛利率进一步承压；自主品牌国六车型布局较晚，加速推出新车型，但销量占比较低

车型系统升级改造主要包括加装颗粒捕捉器GPF、油气回收系统ORVR、排气再循环EGR、升级三元催化器及研发测试成本。

合资品牌布局领先，自2018Q3起国六车型累计数量占比近半，销量占比稳步提升；自主品牌起步较晚，但自2019Q2以来节奏明显加快，车型占比28%，但销量占比仅为2%左右。

国五/国六切换升级力度大成本高、准备时间短不充分、提前实施范围更大

国四国五升级幅度较小，国五国六升级限值大幅加严，改造成本更高；

国五准备时间较长，且有欧洲率先进入欧五标准带来的技术储备，车型平稳过渡；而国六准备时间短且比欧六更严格，车型迭代进度较缓；

提前实施地区销量占比由五成扩大至七成，加大旧标准车型清库需求。

2019Q2终端大幅优惠消化国五库存，销量出现改善，但将透支后续月份销量，叠加其他多重因素，预计短期内市场面临调整；国六车型进一步丰富、鼓励汽车消费的地方政策逐步落地，将利好乘用车市场逐步回暖。

国四/国五切换相对平稳，销量及终端库存情况受购置税优惠政策影响较大，同时2016Q1国四车型促销清库也产生一定透支效果；

2018年以来车市持续低迷，库存高企；2019Q2终端大幅优惠下销量出现改善，清库效果明显；但对后续月份销量形成部分透支，同时终端优惠减少、车价逐步回归、部分车型面临停产减产、叠加7-8月车市淡季车企停线，短期内乘用车市场面临调整期，销量或将承压。

自主国六车型自6月中下旬以来加速上市，有望丰富消费者购车选择，提升购车热情。国家、地方相继出台稳定、鼓励汽车消费的相关政策，地方政策细则逐步落地，有望利好市场逐步回暖。

风险提示：宏观经济持续低迷，汽车消费需求下降，产销量低于预期；各地鼓励汽车消费政策细则及实施效果不确定性；整车厂国六车型升级、生产进度缓慢，产品无法满足消费者需求；终端优惠减少，消费者持币观望。

科创板电子光峰科技：ALPD激光显示技术发明者，下游应用多点开花

创新技术与企业服务研究中心-电子樊志远/张纯

盈利预测

公司2019-2021年营收分别为18、23.03、30.23亿元；实现净利润2.25、2.95、3.93亿元。A股可比上市公司为海信电器和鸿合科技，市盈率均值为100倍。由于海信只有一部分激光电视与公司重叠，而光峰科技对比鸿合科技，具有上游光源的核心技术且国际领先，给与30-40倍的估值。

投资建议

ALPD技术助推激光显示产业化。激光显示技术作为新一代显示技术，以其高亮度、长寿命、宽色域、环保节能等优点，获得了广泛的市场应用，在显示领域中占据越来越重要的地位。激光投影显示三大核心器件光源、光调制器、镜头中光源成本占比最高占成本37.6%。ALPD采用蓝激光 荧光的架构作为光源获得三基色，成本低，效率高，克服了散斑的问题，成为主流架构，推动了激光显示产业化。

光峰科技：ALPD激光显示技术发明者，充分受益激光显示产业化。光峰科技2007年发明ALPD技术，成为激光显示器件核心供应商，2015 年成为比利时巴可公司的激光光源引擎的独家供应商。在家用显示行业，公司先后与 LG、小米合作定制开发激光电视光学引擎。受益于激光显示产业化公司近两年来营收净利润实现快速增长，2018年，公司总收入13.86亿元，近2年增速分别为227%、172%。2018年归母净利润1.77亿元，近2年增速分别为750%，169%。

看好激光显示行业下游应用多点开花。随着激光显示核心技术的突破，激光显示产业化进程快速发展。激光电影放映、激光电视、激光商教投影、激光工程投影等下游市场需求均增大。随着激光显示技术在亮度、分辨率、色域范围等核心技术上的指标持续突破，各类激光显示市场将持续增长。

激光电视：大屏市场将迎来高增长。应用ALPD技术的激光电视实现超大画面，体积小，保护视力，在大屏市场具有优势。根据AVC预测，我国激光电视2021年市场销量将达73.5万台，三年复合增长率可达 64.87%。海外市场未来三年也将逐渐放量。光峰科技是激光电视行业领先企业，市占率超30%。与客户合作 自有品牌推广，光峰激光电视业务将迎来高增长。

商教投影：教育信息化趋势下，稳定增长，教育信息化为教育行业的发展方向，激光商教投影机市场未来将稳定增长。根据AVC预测，我国激光商教投影2021年市场销量将达23.1万台，三年复合增长率可达 8.5%。光峰科技激光投影机可广泛应用于大中小学、商业展示等多种场景，出货量行业第二，市场占有率为 28%。

激光电影：优势明显。激光放映光源具有高亮度、大画面、长寿命等优势，减少成本、炸灯隐患，减轻运维压力。光峰科技在电影放映机市场占有率约 60%，处于行业领导地位。客户资源优质，同时与巴可合作拓展海外市场。

风险提示：合作模式带动快速增长不能持续的风险。租赁光源管理风险。知识产权保护风险。下游需求不及预期的风险。

中国智能手机市场六月数据分析：整体增量环比回升，华为领先优势扩大

研究创新中心-数据分析黄梓灿/王平/唐川

投资建议

摄像头是未来智能手机创新的主要发力点。从华为P30系列和OPPO的Reno系列的持续热销可以看出，消费者对更清晰的拍照效果和更强大的拍照功能有着强烈的需求。在如今专业相机设备进步缓慢的大前提下，手机拍照能力已然成为了用户选择时的重要指标。手机拍照的成像效果与专业拍照设备差距仍在，这将驱动手机厂商在摄像头领域持续投入研发，持续创新。

重点关注：舜宇光学科技（2382.HK），水晶光电（002273.SZ），丘钛科技（1478.HK）

红米K20系列采用了最新第七代屏幕指纹识别技术，自6月开售以来取得了不俗的销量成绩。我们认为依托全面屏的潮流及指纹识别技术的提升，屏下指纹渗透率将持续提升。目前屏下指纹已逐渐成为华为等多家手机厂商旗舰机的标配，相关供应商将直接受益于高端机型的份额提升。此外，随着技术的发展、成本的降低，屏下指纹未来有望向中低端设备渗透。

重点关注：汇顶科技（603160.SH）

行业动态

手机存量时代，6月份新增设备数环比小幅上升：6月份，国内手机新增设备数2969万台，环比小幅上升3%，同比下降22%。2019年Q2新增设备数合计为8555万台，同比下滑21.6%，其中华为销量同比基本持平。

华为蝉联第一，苹果销量下滑明显：P30系列销量持续高涨，6月销量达270万台，华为&荣耀增量份额接近35%，领先优势不断扩大，存量份额上升至21%。OPPO的Reno系列销量接近130万台，份额回升显著。小米9销量依旧不佳，凭借红米Note 7和K20系列，小米整体销量小幅上升。vivo子品牌iQOO新增设备数仅余32万台。苹果销量依旧羸弱，份额显著下滑。

摄像头，屏下指纹是当前智能手机主要创新亮点：主打光学变焦，提升拍照体验，华为P30系列和OPPO Reno系列本月销售热度不减。屏下指纹已经成为各家旗舰机的标配，随着技术发展和成本降低，屏下指纹未来有望向中低端设备渗透。

风险提示：1）手机创新不及预期；2）技术创新对行业格局产生影响；3）多摄、折叠屏、屏下指纹等需求不及预期。

6月中债登、上清所托管数据点评：基金加了，银行减了

总量研究中心-固收周岳/马航

基本结论

供给端：地方债放量发行，同业存单发行规模收缩。6月信用债发行量同比减少21.99%，净融资额同比减少949.55亿元。分券种来看，发行量和净融资额双双回落的主要原因是同业存单，同业存单发行量同比减少32.94%，净融资额同比减少1,694亿元，这主要受包商银行事件的影响，同业存单发行成功率有所下降；6月利率债发行量同比增加34.97%。分券种来看，国债发行量有所下降，同比回落0.05%，地方债放量发行，同比增加68.35%，6月各省份预算调整方案陆续下达，提前下达额度使用完毕的省份，如四川、广西、福建等省份继续发行新增债券，可能是导致6月地方债发行放量的原因之一。

利率债需求端：境外机构增配国债。6月利率债托管量环比续增，其中地方债增幅最大，其次是政金债和国债。分机构来看：商业银行对利率债的加仓倾向有所减弱，对国债、地方债和政金债的持仓占比均有所下降，其中城商行减仓倾向明显，不仅绝对量上减持利率债，持仓占比也均回落。广义基金对利率债的配置继续增强，对地方债和口行债的增配较多；境外机构对国债的配置力量依旧较强；政策性银行对利率债的配置依旧较弱，主要减持品种是地方债，持仓占比减少4个百分点；交易所整体增配利率债，主要增持品种是国债；证券公司整体增配利率债，主要增持品种是记账式国债。

信用债需求端：商业银行大幅减持同业存单。6月信用债托管量环比回落，主要因同业存单的托管量大幅回落所致，短融、超短融和中票的托管量均有所增加。分机构来看：商业银行整体对信用债的配置依旧较弱。对超短融、中票和同业存单这几类信用债品种的减持程度较大，特别是受包商事件的冲击，对同业存单的减持较多；广义基金对信用债的配置有所增强。持仓占比增加最多的品种超短融，持仓占比减少最多的品种是企业债；证券公司对信用债的配置较为平淡，整体持仓占比变化不大。持仓占比上升较多的品种是中票，同样受包商事件冲击，持仓占比下降较多的是同业存单；保险机构小幅减持信用债，主要体现在对同业存单和超短融的减仓。

总结。6月商业银行整体配置力量较弱，对利率债和信用债的持仓占比均有所下降，信用债主要对超短融、中票和同业存单这几类品种的减持程度较大，特别是受包商事件的冲击，对同业存单的减持较多；对国债、地方债和政金债的持仓占比均有所下降，其中城商行减仓倾向明显，不仅绝对量上减持利率债，持仓占比也有所回落；广义基金的配置力量有所增强，对信用债和利率债均呈现加仓倾向，信用债增配较多超短融，利率债增配较多地方债和口行债；证券公司对信用债的配置较为平淡，整体持仓占比变化不大，但对利率债有所增配，主要增持品种是记账式国债；境外机构对信用债和国债的配置力量依旧较强，特别是对国债和同业存单的配置，并未因包商事件而减持同业存单；保险机构小幅减仓信用债，主要体现在对同业存单和超短融的减仓，但对利率债的配置有所增强，主要体现在国债和地方债的增配。

风险提示：1）利率、信用利差超预期上行；2）市场风险事件带来的冲击。

汽车6月销量点评：促销清库拉动销量转正，新能源销量同比翻番，市场短期内面临调整

新能源与汽车研究中心-汽车陈晓/徐立人/张帅

投资建议

市场短期内面临调整，但后续有望回暖。建议关注：行业技术领先、产品丰富的龙头企业：上汽集团、广汽集团（A H）、长城汽车（A H）、比亚迪。

事件

乘联会发布2019年6月乘用车销量数据：6月狭义乘用车批发销量为168.7万辆，同比下降7.9%；狭义乘用车零售销量为176.6万辆，同比增长4.9%；新能源乘用车批发销量为13.4万辆，同比增长98.7%。

1-6月，狭义乘用车累计批发销量为995.1万辆，同比下降13.9%；狭义乘用车累计零售销量为995.4万辆，同比下降9.3%；新能源乘用车累计批发销量为57.7万辆，同比增长65.9%。

评论

促销清库效果明显，零售销量同比转正，终端库存大幅下降；车系表现继续分化：

本月狭义乘用车零售销量环比增长11.6%，同比增长4.9%，实现了自2018年6月以来首次正增长。国内多地提前实施国六标准是拉动本月零售销量的重要原因。2019年7月1日起，国内14个省市提前实施国六标准，区域内经销商为在期限内消化国五车型库存，加大促销优惠力度，终端销量明显改善，终端库存大幅下降，提前实施国六地区库存预警指数已降至45.7%，处于相对安全水平。车系表现继续分化，豪华品牌、合资品牌分别同比增长24.9%、9.1%，自主品牌同比下降8.3%。

2019Q2大幅优惠清库将透支后续月份部分销量，短期内市场面临调整，销量承压；但随着车型丰富和政策落地，乘用车市场有望逐步回暖：

从国四/国五切换经验看，标准切换前市场优惠将透支后续月份部分销量；而本轮国五清库力度较大，在市场低迷情况下对销量拉动更为显著，也将对7月乘用车销量形成更明显的透支效应。此外，终端清库进度良好，自6月中下旬以来优惠幅度逐步收紧，车价逐步回归；7-8月是汽车市场传统淡季，消费者购车需求较低，厂家普遍调试产线；部分车型由于排放标准切换，面临停产减产；车企也需要调整产线生产更多国六产品；市场下行压力加大，车企全年目标更趋保守（吉利全年销量目标下调10%），也将减少产销活动。预计短期内市场面临调整，7月零售、批发销量都将面临较大压力。但随着自主品牌国六车型6月中旬以来密集上市，丰富消费者购车选择；同时国家、地方相继出台鼓励汽车消费的相关政策，叠加购置税政策调整和税改红利释放，预计乘用车市场后续有望逐步回暖。

新能源乘用车销量同比翻番，过渡期结束前仍有抢装因素 A级纯电运营车型 前期低基数；过渡期后，市场短期内需要适应和调整：

本月新能源乘用车销量环比增长38.7%，同比增长98.7%，过渡期后地补取消、补贴大幅退坡，车厂仍存在过渡期完成抢装的行为；A级纯电车型占比58%，运营车辆贡献了部分增量拉动6月高增长；同时上年过渡期结束较早，同期基数相对较低，使得本月新能源乘用车同比高增长。随着补贴过渡期结束，车企也同时在逐步调整自身产品线和定价策略以适应新的政策和市场环境；并且，燃油车优惠收窄以及价格逐步回归也有望使得新能源车自发需求得到改善。

风险提示：宏观经济持续低迷，汽车消费需求下降，产销量低于预期；各地政策细则实施效果不确定性；新能源汽车产销量低于预期；补贴退坡、竞争加剧导致企业盈利能力下降超预期。

燃料电池行业点评：嘉化能源打造国内首座液氢工厂，完成制氢、液氢、加氢站一体化布局

新能源与汽车研究中心-张帅/刘妍雪/彭聪

投资建议

嘉化能源具备区位优势、成本优势和副产氢气、液氢、加氢站完整布局优势，继续推荐。

建议继续关注燃料电池布局完善的标的：美锦能源（参股膜电极明星公司广州鸿基、拟投资电堆龙头国鸿氢能、控股燃料电池车制造企业佛山飞驰、副产氢和加氢站建设运营）、雪人股份（空压机主要供应商、参股HYGS）、大洋电机（布局燃料电池系统、运营，参股BLDP）、雄韬股份（布局膜电极、电堆、系统企业）。

事件

7月8日，嘉化能源与浙江省能源集团签订《战略合作框架协议》及《氢液化工厂合作框架协议》。未来嘉化将发挥工业副产氢富余优势，为浙能集团氢能提供保障；浙江集团与嘉化能源将就液氢工厂进行合作，液氢工厂处理氢气量约为19200m3，工期为半年，由浙能集团提供工艺技术、设备装置，嘉化能源提供氢气、场地、资质资源，嘉化能源将符合标准的液氢出售给浙能集团，浙能集团以有偿租赁形式将整套液化设备租于嘉化能源并负责液氢的对外销售。

点评

适合远距离运输的液氢将成为跨区域氢气运输的主要方式，嘉化能源填补国内液氢工厂空白。1）目前气氢拖车是氢气运输的主流方式，但不适合远距离运输，且其成本主要受运输距离的影响，伴随距离增长成本快速增长。液氢罐车适用于大规模、远距离运输，未来将成为跨区域氢气运输的主要方式。2）目前国内尚无民用液氢工厂，嘉化能源液氢工厂落地有望填补国内空白，对行业意义重大。3）嘉化能源的液氢工厂日处理氢气量约为19200m3（折合1.7t），对应可满足超200辆商用车的需求，可保障嘉善氢源供应和周边市场需求。

制运加一体确保氢气供应、品质与利润空间，打通制氢、运氢、加氢乃至液氢运输的企业更有核心竞争力。1）燃料电池对氢气品质的要求较高，若燃料电池长期使用含有杂质（如含S化合物、含C化合物、含N化合物）的氢气，寿命将大幅缩减。一方面氢气从制氢到运氢再到加氢，产业链较长且对设备、人员专业性要求较高；另一方面行业发展初期标准不完善、缺乏品质管控的背景下；制运加氢一体可以更好地把控氢气的供应和品质。2）对氢气企业而言，一体化降低综合成本，增厚企业利润，根据我们测算，对氢气企业而言，假设加氢站对外销售价格为40元/kg，布局日加注能力500kg的加氢站，在使用率60%（日加注300kg，对应绑定40辆商用车需求）以上时，布局加氢站利润更高。

嘉化能源具备副产氢气、液氢、加氢站的完整布局，携手浙能、富瑞、重塑，长三角区域网络雏形显现。1）嘉化能源自有氯碱副产氢约1万吨。关联公司三江化工（与嘉化实际控制人相同）、美福石化（公司实际控制人间接持股83%）现有烷烃裂解副产氢约2万吨，规划的烷烃裂解项目副产氢达9万吨，氢产能充足。2）4月嘉化能源和富瑞氢能（储氢瓶、加氢站设备龙头）、上海重塑（燃料电池系统龙头）投资成立江苏嘉化氢能，首期规划在张家港和常熟建设3座加氢站，以确保区域内合作方200辆燃料电池物流车的运营，未来三年将计划在长三角地区建设不少于50座加氢站。7月再携手浙能集团，公司长三角区域网络雏形初现。

风险提示：行业发展不达预期，成本下降不达预期，政策支持不达预期。

（来源：国金研究的财富号 2019-07-10 08:27） [点击查看原文]