2019年上半年宏观经济和债券市场均处于震荡波动中。年初市场还在预期宽信用不会很快见效，但一季度经济表现出超预期的韧性，债券市场的交易逻辑逐渐转向“宽货币宽信用”。然而，进入二季度，政策基调再度发生转变，内部政治局会议再提结构性去杠杆，货币条件在稳增长和调结构之间不断波动，国内经济韧性削弱，同时通胀预期不断升温，经济呈现类滞胀格局，债市也呈现震荡状态。

展望2019年下半年，债券市场或将在预期经济下行和出台逆周期政策之间来回波动。一方面经济内生企稳的动能略显不足，全球经济增速回落和贸易摩擦带来出口不确定性，地产融资受限后续建安投资持续性不高。另一方面，逆周期调控政策不断出台，无论是货币还是财政政策均有一定的对冲空间，但在供给侧结构性改革的思路下，政策或更多发挥托而不举的效果。

预计随着名义增速回落，三季度债市的交易空间或将进一步打开，但由于收益率绝对水平已经较低、社融低逐步夯实，且四季度后通胀预期回升，债市收益率突破前低需要更多因素催化。

首先，基本面方面，在上半年财政支出和信贷投放前置的效应逐渐减弱之后，下半年经济仍面临一定的压力。

本轮信用扩张较为缓慢，且一季度略有效果的宽信用在二季度即受到打压，表明政策对于杠杆率的控制依然较为严格。虽然18年下半年来以来基建补短板的措施不断出台，但是基建增速回升却始终不及预期，核心在于地方债务监管并没有实质性放松。今年地方债发行、财政支出节奏均有前置，后续增长乏力，如果外围形势明显恶化，预计会出台各种融资放松的方式为基建筹措资金。

地产方面，今年以来地产韧性较强，主要受到建安投资拉动，与库存水平较低有关，预计后期三四线销售在棚改退潮之后有较大下行压力，此外5月以来对地产企业融资的限制也会压制投资。

上半年出口增速断崖式下行，叠加全球增速放缓，下半年出口对经济负面拖累会更大。19年随着企业利润的回落，制造业投资难以保持高增速，投资在稳增长周期中趋势回落。

消费方面，居民杠杆率的提升始终成为限制边际消费倾向的主因，此外虽然汽车终端销售降幅收窄，但是经销商库存仍在高位，预计消费在当前水平保持低位平稳。

通胀方面，预期二季度通胀上行之后三季度会有明显回落，但四季度由于翘尾因素通胀又将再度上行，不排除单月CPI破3%的可能。

展望后期，对于猪肉的价格，我们一方面通过生猪存栏和能繁母猪存栏同比的历史弹性进行定量预测，预计年末猪肉同比可能在70-80%左右，对应CPI年内高点在2.9%-3.0%左右。在货币宽松、房价涨幅被抑制的情况下，部分期货商品的结构性涨价压力可能较为明显。后续通胀预期的边际变化在于猪价上涨的斜率、以及工业品价格对需求的弹性，目前从原油和工业品价格变化，尚不能排除三季度PPI通缩的可能性。

再次，从流动性来看，4月之后资金面波动加大，此前央行辟谣降准打破了稳定的资金面预期，央行随即降准，维稳流动性的态度较为明确。

5月末包商银行被托管之后引发资金面阶段性紧张，而后为了避免恐慌传导至其他银行，央行和银保监会表示将运用多种货币政策工具，保持金融市场流动性合理充裕，隔夜利率也创出新低。

同时海外发达经济体在经济增速回落的压力下，也不断释放宽松信号，这为我国央行稳定汇率预期、放松货币政策留出了一定空间。预计在经济企稳之前，流动性总量将维持宽松，但是同业业务收缩可能会导致流动性进一步分层。

最后，监管政策方面，我们重点关注地方政府隐性债务的进展和宽信用政策的边际变化。

在一季度经济明显回升之后，监管高层对经济企稳的信心增加。出于对杠杆率抬升的担忧，5月央行货币政策再提结构性去杠杆，银保监会发布的23号文和政府投资条例也开始限制地产和基建的融资。然而进入6月，内生增长的回落，政策又重新显示出稳增长的迹象，中央办公厅又发文明确专项债可以作为项目资本金，国常会提出老旧小区改造目标。

虽然年初以来政策基调看似变化频繁，但是细究来看仍然是在稳增长和调结构之间预调微调。稳增长的上限在于不抬高杠杆率，调结构的底线在于保就业。因此综合来看，对经济增长目标延续区间思维，稳增长的政策则是托而不举的思路。

我们认为2019年下半年基本面仍是债市的核心影响因素，在包商银行事件维稳、逆周期政策压力之下，货币政策难以明显收紧，宽信用政策效果始终受到稳定宏观杠杆率的上限约束。后续稳增长发力需要更多依靠财政政策，但在财政支出前置、地方政府隐性债务监管之下，资金来源问题需要更多解决途径。

在政策托而不举的思路下，经济或延续缓慢下行的趋势，三季度随着名义增速回落，债券收益率仍有一定下行空间，但之后则需要关注经济企稳预期和通胀回升压力。

把握阶段性机会

如上分析，我们认为2019年下半年债券市场或有阶段性交易机会，票息策略优于久期策略。虽然收益率下行的空间相较于18年有所收窄，但是货币政策宽松的格局未变，名义GDP在平减指数的带动下有进一步回落的空间。三季度债市主要风险点在于超预期的逆周期政策和利率债的供给，四季度的主要风险点在于经济预期企稳和通胀超预期上行等。超预期的利好可能来自国内经济基本面下行预期差、海外经济形势恶化带来的出口回落、以及美股大幅下跌带来的风险偏好回落。

适度利用杠杆

2019年春节之后资金面波动加大，央行在货币政策执行报告中去掉总闸门引发市场对流动性收紧的担忧。而后中美贸易摩擦升级，央行随即降准，强力维稳流动性。5月末包商银行被托管之后引发资金面阶段性紧张，而后为了避免恐慌传导至其他银行，央行和银保监会多次发表答记者问，表示将运用多种货币政策工具，保持金融市场流动性合理充裕。目前利差在100BP以上，人民币汇率压力缓解，货币政策有进一步宽松的空间，但经历了一年多的宽货币，政策或即将进入边走边看的观察期。

严控信用风险

19年伴随信用扩张逐步推进，低等级信用债信用利差明显收窄，市场传言城投隐性债务置换或有一定进展，导致城投债信用利差被压缩到低位。但6月以来随着银行接管事件的发酵，中低等级信用债的质押融资能力下降，中低等级信用债的利差或进一步扩大。

城投债方面，此前部分结构化发行的主体，外部融资环境面临一定压力，需关注此类城投的再融资压力以及可能伴随的城投资质分化。

产业债方面，由于企业利润仍有进一步下滑压力，获取行业阿尔法的难度加大，需要在各个行业内部精耕细作。需要甄选其中地区经济和财力平稳向好、区域地位和重要性突出的城投；以及有强担保的存量企业债券。

我们建议甄选行业景气度稳定或向好、主营业务突出、财务杠杆稳健的企业，而对短期到期债务压力大、受金融去杠杆影响深、再融资渠道不畅的主体尤其弱资质民企，以及地方财政实力弱、债务负担重的城投平台或非核心城投平台保持十分谨慎的投资态度，对于经营和财务已经出现显著恶化的企业，采取严格规避的措施。

交银施罗德基金固收分析师 张顺晨

（来源：交银施罗德基金的财富号 2019-07-10 14:03） [点击查看原文]