6月13日，中国银保监会、证监会高层在第十一届陆家嘴论坛上指出了当前房地产市场、房地产金融存在的风险。中国银行保险监督管理委员会主席郭树清表示：“新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域，一些房地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重。”

该论坛上的讲话暗示着房地产调控仍不放松，融资可能收紧的可能，与近期一系列的收紧政策相符。例如，5月17日，银保监发布23号文，其中强调商业银行、信托、基金等金融机构不得违规进行房地产融资。6月初，部分房企公开市场融资受限，包括债券及ABS产品。

同策研究院数据显示，2019年5月，40家典型上市房企完成融资金额折合人民币共计367.99亿元，相较于4月，融资总额下降52.07%，创2019年以来新低。其中公司债发行急剧减少，环比下降79.74%。

01、房地产信用债整体情况

2019年上半年信用债发行金额排名，可以看出房地产行业在全行业中排第7位，仅次于金融业、建筑业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业以及交通运输、仓储和邮政业。

资料来源：WIND

房地产信用债发行规模的变化与信用债整体市场发行规模的变化趋势较为一致，但受融资政策和监管政策的影响更为显著。2017年信用债整体市场发行规模较2016年下降17%，同时地产债发行规模大幅下降65%。2018年信用债整体市场发行规模有所好转，比2017年上涨27%，同时地产债发行规模急剧上升87.6%。其主要原因是在2017年证监会对于地产企业发债的调控方向与政府对于整体地产行业的调控基调相符，从而引发对房企融资的大幅收紧和严格限制，导致房企很难发行公司债。2018年，大部分房企上半年发行的公司债为已经批准的债券，同时发行规模仍旧处于低位，而下半年为缓解很多房企面临的大量债务到期的偿付情况，逐步放宽房企发行公司债的条件和政策。因此，在公司债的审批速度大幅提高的情况下，房企公司债的发行规模逐步加大，进入发行高峰。

图2: 历年信用债与地产债发行规模及增长率 

资料来源：WIND

在大部分房企用发行新的信用债来偿付旧的信用债的背景下，房企每年净融资金额都低于新发行的信用债规模。从2016年开始，房企的净融资金额与信用债的发行规模之间的差距逐步增加。2018年，房企进入偿付的高峰期，新发行的近六千亿元的信用债主要用来偿付旧债，从而导致净融金资额持续走低。到2018末，房企净融资金额不足 2000亿元。

再看2019年，房企因为大部分主要渠道的有息负债集中到期，故而融资需求逐步增加，希望依旧采取借新还旧的方法进行偿付。在整体稳健宽松的货币政策下，市场无风险利率下行，因而促使发债成本逐步下降，房企的融资规模不断加大，同时公司债的发行量也随之增长。2019年1-6月地产行业累计信用债发行量3540.1亿元，同比+31.3%;6月单月发行334.7亿元，同比-25%。1-6月地产行业累计信用债净融资额677.5亿元，同比-37%;6月单月净融资额-127.6亿元，同比-494%。 

02、房地产信用债的表现

从发行成本来看，即使由于政策的放宽，房企发债成本有所下降，但仍旧稍高于其他行业的平均水平; 从信用评级来看，AA+评级的房企发行债券的数量最多；从市场收益率来看，2018年三年期国债收益率平均为3.31%，加上房地产行业信用利差140个BP后得出，房地产行业信用债收益率平均为4.71%，而全产业债平均信用利差为127个BP，较房地产行业低13个BP；从信用利差的趋势来看，2019年6月，房地产行业整体信用利差150BP左右，总体高于上中游行业，低于下游轻工及传统消费，但高于下游新消费。但对比近一年的信用利差趋势来看，房地产行业的信用利差处于小幅下行过程。

同时，不同评级的地产公司债之间的信用利差不断增加。其中， AA+级房企公司债比 AAA 级房企公司债利差高出近100BP，而AA级房企公司债较AAA级房企公司债利差更是高出近200BP，但总体来说，AA级房企公司债发行数量和规模较小。 

2019年以来，在国内融资持续收紧的情况下，多家房企不断拓展海外的融资市场，至今房企发行及拟发行海外债规模已经超过40亿美金。同时近期海外债利率水平大幅上涨，部分超过10%，与境内融资成本差距不断扩大。

03、房地产信用债的未来走势

2019年1月到4月份，是房企融资的“窗口期”，下半年在政策可能继续收紧的情况下，房企的融资将会更困难。目前，已经拿到大额融资的房企如恒大、融创，也主要用于借新还旧，下半年偿债优先。同时，预测今年下半年的融资利率将继续上升。

在近期融资收紧的情况下，房地产板块并未有大幅波动，表明板块估值基本到底。对于下半年房地产融资更能持续收紧的背景下，龙头房企优势将会更加凸显，当前阶段建议关注资质较好，海外融资额度较高的二线高弹性品种及防御性龙头。

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（来源：格林基金的财富号 2019-07-04 12:37） [点击查看原文]