原创： 黄婷 陆家嘴杂志 

“每天在一个小时在沙滩上浏览研究报告的评论，寻找便宜的股票。”投资大师约翰邓普顿人生的最后40年都生活在巴哈马群岛上，通过远离华尔街的喧嚣和匆忙来保持自己投资的独立性。

作为一名逆向投资者，邓普顿一直认为，实现最佳收益最可靠的办法就是专注于寻找廉价股票。

“又好又便宜”的股票，是不是很难找到？

有的时候，确实如此。

鲍无可从2014年6月担任景顺长城能源基建基金经理，在5年的基金经理生涯当中，他管理的景顺长城能源基建基金任职回报为158.75%，年化回报达到20.94%，在Wind统计的同类基金排名前6%。在业内，很多人对鲍无可的评价是“很认同他的选股方法”。

但鲍无可也常会面临买不到理想股票的困境。在过去5年基金投资生涯中，他管理的基金只有4个季度仓位在80%以上，而从2015年二季度开始，他几乎一直维持着60%左右的最低仓位。三年的漫漫熊途，能够一直抵挡市场的诱惑用最低仓位扛过来的基金经理，他是为数不多的几位。

因为在鲍无可看来，“保持一定的安全边际，不让投资者亏钱”，这是投资的基础。鲍无可希望自己管理的组合始终处于一个安全边际较高的状态，争取为投资者带来相对稳定的回报，这样“尽量为任何时点申购进场的客户都赚到钱，避免或降低回撤”。

对于选股，他自己认为很简单，找最强的公司，在便宜的时候买入。

买到“又好又便宜”的公司，有时候也没那么难。

“市场有时候就是会错误定价，有一堆人会在便宜的价格卖出，这就是买入的机会，其实A股出现这种机会的时候并不少。” 鲍无可对《陆家嘴》记者说。

邓普顿是鲍无可喜欢的投资大师之一，虽然不同于大师远居小岛的“遗世而独立”，但鲍无可在投资中也很推崇“独立思考”的能力，他较少与同行交流，调研的时候也喜欢将自己设定为“观察者”的角色，最热衷的则是一头扎进自己的模型之中。在他的核心股票池里，每一个股票都有自己的买入和卖出模型，遵在低估时大举买入，一旦判断估值高估则坚决卖出。

鲍无可

“高房价”背景下只买便宜的股票

《陆家嘴》：今年以来市场变化还是比较大的，年初大涨了一波之后，市场又迎来了一波调整，今年以来你是如何操作的？

鲍无可：我做投资以自下而上选股为主，今年年初的时候我发现一些股票挺便宜的。

但在宏观经济层面，我还是比较谨慎。在我看来，房地产是影响中国经济的一个大问题。第一，房价高，北京、上海、深圳、香港等城市核心地区的房价换算成套内面积的单价，已经处于全球最贵的水平。今年一线城市的房价的上涨虽然限制住了，但二三线城市甚至小县城的房价都还在上涨。

第二，中国的房地产销售面积太大了，中国每年房地产销售面积已经达到17亿平方米，这是需要谨慎的。

在这种背景之下，我对于房地产相关行业的投资也较为谨慎。但是反过来看，也有一些股票是有机会的，比如医药类或者跟必需消费品相关的行业和公司。

我在今年买入了一些药房股、超市公司，这些行业的需求是稳定的，只要龙头公司能够一直保持在行业内的竞争优势，份额持续扩张，股价还是会上涨的。即使发生了一些我们担心的事情，这些公司由于现金流好、需求稳定，在整体形势较差的情况下它们也会是最强壮的。

《陆家嘴》：从去年以来，中美贸易摩擦的进展直接影响了A股市场的涨跌，你怎么看中美贸易摩擦？

鲍无可：中美建交、美国接纳中国进入全球体系，其背景是美国和苏联之间的较量。而在过去40年，中国发生了翻天覆地的变化，在这种情况下，美国不像过去那么支持中国，中美关系发生一些变化这也是很正常的事情。中国未来面临的挑战肯定很大，但是我认为这都不是最重要的，最重要的还是自己内部的环境。中国现在最大的问题在于高房价，这个问题不解决，很多行业只有到估值非常便宜的时候我才敢买入。

《陆家嘴》：你对接下来的A股市场是如何判断的？

鲍无可：基于宏观面的考量，我现在仍然维持比较低的仓位，我认为市场总体还是会趋于稳定，国家还会出现一些逆周期的政策，所以还是要从长期的角度进行把握。比如，今年一季度社融增速非常厉害，但是很多企业还是出现了信用的问题，我觉得可能是到了某个比较关键的点，也就是说，原有的经济发展模式已经无法继续支撑了。

《陆家嘴》：在这种情况下，你认为市场中还会有哪些投资机会？

鲍无可：我认为应该从一些与宏观经济相关度低的行业中去寻找投资机会。这些行业不需要有很快的增长速度，但需要包含几方面的要素，第一，很强的现金流；第二，需求稳定；第三，经营得很好。如果符合这三个要素，我认为这种资产是可以长期持有的，但是A股这样的优质资产并不多。

在150家优质公司中等待“捡便宜”的机会

《陆家嘴》：业内很多人对你的评价是“很认可你的选股方法”，从你过去的持仓数据看，你总能买到便宜又好的股票，请你谈谈你是如何选股的？你买入股票的标准是什么？

鲍无可：我的选股特点就要找强的公司。其实很简单，就是把各个行业里面最强的公司拉出来，我也不指望自己能从A股和港股通4000多家里面挖到大黑马或者或者别人找不到的好公司，我认为这个概率是非常低的。

在我看来，要找到“从0做到1”的公司很难，但是找到“从1做到10”或者“从10做到100”的公司，这个概率是很高的，我们就想找到这种公司，但这种公司也不多，整个市场中能进入我们选股范畴的也就150家左右。

《陆家嘴》：这150家公司有什么特征？

鲍无可：第一种公司的特点是，在一个比较开放的行业当中（不受政策限制的市场），我们会选取行业当中的第一名或者第二名，而且市场份额处于提升过程当中的公司。

第二种则是有天然垄断优势、有壁垒的公司，不管它的垄断优势是怎么来的，公司能够从中稳定持续地创造价值并与股东分享，这种公司也值得买入。

在A股和港股通4000多家公司当中，这两类公司大概只有150家左右，非常稀缺。

《陆家嘴》：这种公司一般估值不太便宜，你对估值是如何进行判断的？

鲍无可：对，所以这150家公司我们并不是都会买入，但我们会对他们进行持续的动态跟踪。我们会做估值模型，分析这150家公司的买入价、卖出价，对于股价在买入价附近的公司我们才会做出买入的决定，这样的公司基本就是又强又便宜的公司。

《陆家嘴》：“又强又便宜”的股票，这种机会会不会很少呢？

鲍无可：其实并不是这样的，市场有时候就是会错误定价，有一堆人会在便宜的价格卖出，这时候就是买入的机会，其实A股出现这种机会的时候并不少。

比如在我刚接手基金的时候买入的一个汽车股，当时公司股价跌到了1倍净值产附近，而股息率有11%，这就是送钱的机会，A股不缺这种机会。

还有一次我买了一个著名的成长股，当时它跌到了40倍PE附近，股东都在减持，但我在调研中发现，它是一个好公司，每年能维持40%左右的增长率，而40倍PE已经是它的历史最低水平，当时公司市值也只有200多亿元，那个时候我就大笔买入。

市场总会出现这种“捡便宜货”的时候，但也会出现另一个极端，把股价推到非常高的位置，在这种时候我们则会选择卖出。我也经常遇到卖出之后股价又涨了一大波的情况。但后面的上涨我是真的看不懂，也认为估值很离谱了，应该卖掉，到现在我还是这么想的。

比如券商股，我去年最底部之前买的券商股，涨了一倍之后卖掉了，但这时候A股的券商股还在疯涨，而且估值并不低，这种情况我是不会参与的，坚决卖掉。

所以，在市场当中，我们主要是赚两部分钱，一是公司本身创造价值的钱，第二就是市场波动的钱。我的投资收益更多还是来源自公司创造价值的钱。

“我喜欢稳稳当当的公司”，估值是投资中很重要的部分

《陆家嘴》：你在投资中很看重估值，买得便宜很重要，为什么？

鲍无可：在我看来，估值是投资中很重要的部分，我喜欢从历史的维度去比较公司的估值。有些公司比如8倍PE看上去比较便宜，但是在历史上它曾经只有6倍PE，这时候就需要考虑，为什么市场会给它这么低的估值，当时到底有没有错，如果没有错的话，那么对现在的估值就应该谨慎了，从8倍PE跌到6倍PE，就是30%的跌幅了，所以估值还是很重要的。

《陆家嘴》：但有的时候公司的估值跟基本面并不匹配，应该如何看待估值与基本面的关系？

鲍无可：对，公司质地跟估值是有一个匹配程度的，有一些公司就是运行在自己的轨道上的。比如一些公司，“TO C”的业务，行业、商业模式、需求、公司管理都很好，这样的公司是给不了便宜的估值的。而有一些公司则是估值一直上不来，甚至还会有下滑的空间，因为行业本身就有天花板。第三种公司买入则主要是为了股息，这样的公司估值则是长期稳定的。所以，每个公司都像一个行星，都有自己的运行轨道，在这个轨道里面波动。我们在做投资的时候，就要分辨清楚，这家公司是在哪种轨道上运行，然后在轨道相对低点的时候买入，高点的时候卖出。

在那个轨道上运行，我们希望在轨道相对低的时候买，然后再相对高的时候卖掉。

《陆家嘴》：你喜欢的公司属于哪一种？

鲍无可：如果一个公司所处的行业稳定增长，公司市场份额在不断提升，公司管理者很优秀,同时现金流很强，资产负债率很低，在我看来就是难得的好公司。

我在投资中喜欢那些稳稳当当的公司，不需要借钱做生意，净负债率越低越好。这种公司更容易被市场认可，背后的道理就是自由现金流折现法（DCF）。符合我上面提到的条件的公司的自由现金流都非常强劲，而且很容易进行预测，对于公司未来的利润你可以看得很清楚，这种公司的“能见度”就很高。

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（来源：景顺长城基金的财富号 2019-07-02 10:30） [点击查看原文]