一、   宏观

5月份先行指标、物价指标、金融数据和经济数据均已经出炉，综合在一起反映出国内经济延续了上个月的下行趋势，但并未失速，整体表现基本符合预期，理论上边际利好债市。

5月份中采制造业PMI指数跌破荣枯线，下滑0.7个百分点来到49.4，新出口订单指数、进口指数出现明显回落，是造成PMI跌至50以下的主要原因之一，亦表明贸易摩擦带来的冲击对国内外需求均造成了一定拖累，未来进出口前景仍不容乐观。

5月份CPI同比上涨2.7%，突破2014年以来新高，其中食品项涨幅5月份保持强势，猪肉、鲜菜、鲜果均同比大幅上涨形成共振，拉动CPI同比增长约1.3%，二季度以来CPI持续走高的主要原因是基数效应和食品端价格，6、7月预计还将保持高位，但破3%的概率不大（即使个别月份突破，相信对央行的货币政策也构不成干扰）。5月份PPI同比上涨0.6%，延续了下行趋势，国内经济承压，PPI或将开启下行窗口，基建发力有望改善下行斜率，但较难扭转低迷状态。

5月份金融数据和经济数据则普遍低于预期，具体来看，5月新增人民币贷款1.18万亿元，市场预期1.3万亿，其中中长期贷款下滑明显，反映实体资本开支意愿不强，短期贷款同比多增1794亿元，票据融资同比少增315亿元，反映商业银行信贷投放偏好较低；5月社会融资规模1.4万亿元，市场预期1.43万亿，其中非标融资保持平稳趋势，债券融资相对处于低位，反映实体融资需求偏弱，地方债发行节奏放缓或与新的限额尚未下发有关；5月M2同比8.5%，持平于上月。经济数据方面，5月城镇固定资产投资累计同比增长5.6%，前值6.1%，三大投资分项亮点不多，仅制造业投资稍有好转，房地产开发投资回落0.7个百分点至11.2%，新开工面积增速下降至4%（前值为15.5%），施工面积同比增长10.4%（前值29.5%），5月地产开工明显走弱，高位支持的因素正在减退，地产投资的拐点已现，基建投资延续了萎缩的趋势，这与减税降费后财政收入下滑制约财政支出有关，于是便有了国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金，项目涵盖铁路、国家及地方高速公路、供电和供气项目等，也是扩充其他资金来源来稳基建，但政策导向性意义更强，对基建的实际拉动作用不宜做乐观高估。5月份的消费数据乍一看是亮点，同比增长8.6%，前值7.2%，但扣除节日错位的扰动后，实际增速也就7%附近。5月份的工业增加值延续回落之势，同比增长5%，前值为5.4%，反映了内生性增长乏力，企业端受中美关系的不确定性影响而生产意愿不强。

总的来说，一季度超预期的增长仰仗提前透支的信贷投放、财政支出，较难为继，中美关系升级对内外需产生较大扰动，包商事件又导致银行体系流动性向实体经济疏导路径不畅，国内整体经济环境偏空，管理层目前已经通过基建逆周期调节等措施加以积极应对，以防经济失速。六月底中美谈判又迎来窗口期，市场预期较悲观，新的对冲政策或许等不到7月底的政治局会议就提前到来了。

二、   资金面

5月份到期量不多，除了15日对县域农商行、农信社实施定向降准之外，央行公开市场鲜有大的动作，包商事件之后，央行逐步加大了公开市场操作力度以缓解市场紧张情绪，此外央行还通过窗口指导、官方出面释疑、为民营银行提供CRMW背书等方式应对同业层面的挤兑，近期央行又宣布增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持。目前看，银行体系内的资金传导正在缓慢修复，但银行与非银之间的资金链传导遭遇一定阻碍，近期某些结构化产品爆仓的消息更是火上浇油，使得非银的融资难度大大提升，市场流动性呈现明显的结构分化。不过包商事件带来的冲击叠加经济下行的压力，也坐实了宽松的基调不变。

债券市场

跟踪期内，包商事件的发生除了对资金市场造成冲击之外，债券市场也不可避免的受到波及，体现为中小银行的同业存单发行困难，发行成功率持续维持低位，瑕疵主体的存单在二级遭到抛售，不过在央行一系列维稳操作之后，银行端爆发信用风险的可能性目前基本可以排除，除了存单一二级出现信用分化外，其余种类的信用债似乎未受太多影响，产业债和城投债的利差变动基本处于合意水平，且以收敛居多。不过金融机构负债成本的分化对信用债的影响会在中长期的时间范畴内体现出来，负债压力导致资产调整，中小银行手中的信用债恐将持续遭到出售，此外中小银行背后的中小企业和地方平台也会面临信用收缩的境遇，进而触发违约事件的上升。

跟踪期内，机构的风险偏好下降，利率债获得亲睐，除了短端随资金价格有小幅上行外，中长期限普遍呈下行趋势。

重点关注

地产：因城施策的总基调没变，苏州市政府联合当地住建局、发改委等部门召集30余家地产商召开苏州房地产行业座谈会，称如果苏州楼市的几大指标得不到控制，将于7月后升级调控措施。此外，近期市场传言交易所收紧房企融资，基本得到坐实,结合郭树清在陆家嘴论坛上对地产的表态，地产融资未来面临的不确定性在上升。

建筑：6月10日中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金，项目涵盖铁路、国家及地方高速公路、供电和供气项目等。对此市场出现不同解读，但比较一致的看法是政策导向意义更加突出，因占大头的土储和棚改被排除在外，铁路、轻轨和公路等公共服务行业有望成为直接受益领域，对基建拉动带来2-3个点左右的增速提升，不宜过高估计，此外新政提出专项债重点支持京津冀、粤港澳、长三角等重点区域发展，所以除了直接利好的建筑、建材板块之外，上述区域城投平台的信用环境理论上也获得一定改善。

建材：水泥：价格平稳，库存微增，出货率好于去年同期，整体保持高景气态势，和去年南北明显分化（南方好、北方差）不一样，截止目前为止，今年各区域核心市场的景气度都不错，北方主要受到河北地区的持续限产政策利好价格支撑，南方则仍是需求推动的逻辑，当下时点，水泥行业即将进入传统淡季，但受到专项债新政拉动，基建有望提速，对水泥价格形成支撑。玻璃：邢台要求6条以煤为燃料生产线立即停炉改造，合计占全国产能的2.5%，对短期供给形成冲击，玻璃期货价格出现上涨，库存出现下降，但长期看对价格的冲击不大，因为今年的总体需求仍偏弱。

债券投资策略

6月地方政府债加速发行，公开市场操作集中到期，同时同业存单集中到期承压，对债市都构成不利影响。但央行货币政策大方向并没有改变，并且在包商事件后可能会更为积极的进行投放。考虑到跨季因素，6月的资金面整体会维持紧平衡，总体流动性无虞，但分层现象仍会存在，非银的融资难度会大大增加，应提前防备，尽早跨半年。G20峰会临近，中美关系又到窗口期，市场普遍持悲观态度，认为谈拢的可能性不大，关注高层可能还会祭出类似专项债新政的对冲政策，以防经济进一步失速。

从债券操作来看，信用债方面应减少民企的配置，关注中高评级国企和城投，以及错杀存单的投资机会；利率债总体较为乐观，择机继续增加久期；对转债不宜盲目悲观，可适当地参与确定性较强的一级打新机会，二级方面目前看权益市场走势有一定反复，机会可能会在下半年出现，当下时点性价比略差。另外，包商银行事件中短期内可能只是个例，但对中小银行的考验可能刚刚开始，市场风险偏好的下降以及受事件影响的部分机构资产负债同步收缩可能是更长期的过程。

投资有风险

（来源：泰达宏利基金的财富号 2019-06-28 17:11） [点击查看原文]