根据最近发布的2018财年财报，波司登虽然营收和利润均呈增长态势，但其收入增速放缓明显

《投资时报》记者  王宏

曾先后狙击过浩沙国际（2200.HK）、中新控股（8270.HK）以及恒安国际（2020.HK）的新锐沽空机构Bonitas Research（下称博尼达斯），最新的目光瞄向了在香港上市的另一家内地公司——波司登（03998.HK）。

6月24日，博尼达斯发布了一份针对波司登的做空报告，称该公司存在虚增收入利润，在财报中伪造了约8亿元人民币利润，以及存在关联交易、管理层腐败转移上市公司资产等问题。报告还称，波司登股票最终价值是零。

做空报告发布后，25日波司登以2.28港元/股开盘，全天股价大跌24.78%，最终报收1.73港元/股，市值一天内蒸发67亿港元。

这是博尼达斯时隔半年后的又一次出击。

2018年12月11日，博尼达斯发布了一份针对恒安国际的看空报告，认为后者存在“伪造卫生巾业务盈利能力”、“伪造银行存款余额”以及“内部人士转移公司资产获利”等情况，并且，同样给出了公司股价价值“最终接近于零”的结论。

恒安国际是港股卫生用品龙头企业，是恒指成份股之一。沽空报告发布后的三个交易日内，恒安国际股价分别下跌0.9%、5.7%和3.68%，做空效果并不明显。

显然，相较于恒安国际而言，波司登在面对同一机构的沽空中，大跌24.78% 不可谓不“损失惨重”。

在做空报告发布后的第二天，波司登即针对该报告提出的质疑一一澄清，并获得中信证券“力挺”。中信证券6月26日发布研报，给予其“买入”评级，目标价为2.84港元。

《投资时报》记者注意到，6月26日当天，波司登还发布了截至2019年3月末的2018财年年报，从数据上看，报告期内营业收入和利润纷纷同比均为增长，这份财报也被认为是对沽空机构的反击，支持了股价的回暖。至6月26日收盘，波司登每股报收2.03港元，较沽空当日股价有所回升。

但《投资时报》记者仔细查询相关财报后留意到，虽然营收和利润呈增长态势，但波司登的收入增速已放缓明显。对于刚从亏损衰退泥潭中走出来的波司登而言，这或许意味着其未来成长又面临较大的不确定性。

6月27日记者发稿当天，波司登召开2018—2019财年业绩会，并对外表示“有关做空一事，一切以公司发布的澄清公告为准，该回应的都已回应；关于关联交易，已经讲得非常清楚”；同时，波司登首席财务官兼副总裁朱高峰还透露，公司董事局主席兼CEO高德康从未减持。

记者注意到，尽管业绩会上释放了不少正面信息，但波司登的市场表现并未出现明显提振。早盘小幅高开后即向下小幅调整，下午午盘开始后一直围绕26日每股2.03港元的收盘价窄幅波动。

营收增速大幅放缓

据波司登公布的最新财报显示，2018财年（截至2019年3月31日），该公司实现营业收入103.84亿元，同比增长16.9%。但2016和2017财年，该公司营收增速分别为17.6%和30.26%，均高于2018财年的增速水平。

若进一步看2018年上半财年的数据，波司登营收增速高达44%。波司登主营业务为羽绒服的生产制造，一般而言，下半年为收入爆发期。44%的半年增速对比全年收入增速16.9%的水平看，意味着该公司下半年业绩表现甚是不佳。

同样，《投资时报》查询财报后进一步了解到，波司登2018财年内扣非后的净利润为9.44亿元，同比增长30.43%，高于营收增速。不过，相较于2017财年内扣非后净利122%的增速，波司登的表现，大幅逊于市场预期。

若将时间区间向过往延伸，事实上，波司登于2013财年至2015财年内曾陷入长时期的低迷，营收和利润增速纷纷放缓。上述财年内，该公司营收增速分别为-11.63%、-23.57%以及-8%。从2016财年才开始走出下滑通道的波司登，辗转两三年，交出的2018财年成绩单又被打回2016年水平。

在市场分析人士看来，收入增速放缓，意味着公司成长性不足。

可供参考的一个案例是——加拿大鹅（GOOS.N）。作为加拿大户外高端服饰制造商，加拿大鹅于2017年3月上市。自上市以来，该公司一直以超过50%的收入增速迅猛发展，备受市场宠爱。其市值一度高达79.49亿美元（约合546.74亿元人民币）。

但5月29日加拿大鹅公布的财报数据引发其股价大跌。截至2019年3月31日的财年第四个季度，该公司销售额为1.562亿加元（约合8.19亿元），同比增长25%。但这一增速为该公司八个季度以来最低水平。该公司还在财报中预计，未来三年的销售额将放缓至每年增加20%左右，较前两个财年每年超40%的增速腰斩。

由于收入增速放缓，加拿大鹅股价大跌。

波司登近一年股价走势图

数据来源：Wind

5月29日，其开盘报收41.41美元/股，全天重挫30.86%，最终报收33.89美元/股。截至6月26日收盘，加拿大鹅每股报收36.35美元，市值为40.04亿美元（约合275.4亿元人民币），较52周内最高市值蒸发了近一半水平。

据金融数据分析公司s3 partners统计显示，财报公布前，加拿大鹅累计有近830万股股票被借出做空，占流通股的比例为14.13%，总价值约4.06亿美元。由于5月29日股价暴跌，加拿大鹅空头当天盯市浮盈超过1亿美元。

“劲销72国，盖过加拿大鹅”——这句宣传语一度成为波司登在中国市场与加拿大鹅正面竞争的信号。但由于收入增速放缓，令市场信心受挫，二者受到了同样的做空待遇。

家族管理模式待解

在博尼达斯的沽空报告中，用较大的篇幅指出波司登存在高价从关联方收购资产，向公司董事长及创始人高德康低价出售资产以及向公司内部人员支付大额红利，并直指波司登家族管理层“掏空”上市公司。

从公开数据可见，波司登由高德康创立，最初从事服装代工业务，后专门转向毛利率较高的羽绒服代工，并在1990年注册波司登品牌进入市场，2007年登陆港交所。上市后，波司登连续19年蝉联中国第一羽绒品牌。

家族化管理是该公司一个明显的特征。

目前公司管理层中，执行董事梅冬为高德康之妻；于2017年6月离任的副总裁和执行总裁高妙琴为高德康表妹，其任职长达三十年；另一位执行董事高晓东，系高德康之子；高德康女儿高晓红则为公司股东。

目前，高德康家族持有波司登股权比例高达71.69%。据2019年的福布斯全球富豪榜计算，高德康身价达到1.9亿美元。

以羽绒服为主业的波司登曾一度进军男装市场，意图改变业务单一的局面。负责波司登男装业务的正是高德康之子高晓东。在高晓东的主导下，波司登曾在2012年在伦敦开出第一家海外旗舰店，作为男装进军国际化的第一步。

不过，波司登男装业务收入从2012财年的691万元跌落至2015财年的276万元。位于英国的旗舰店也在2017年最终关闭，此举亦宣告波司登海外品牌计划的失败。

多元化业务遇挫，波司登在羽绒市场的份额也在下降。根据欧睿咨询的数据显示，波司登的市场份额已经从2012年的1.4%下降到2016年的0.7%，而在2014年失去了中国第一羽绒品牌的地位。

目前67岁的高德康执掌波司登已超过30年。其子高晓东于2017年进入公司董事会担任执行董事，被认为是该企业未来接班人选。但从其主导的男装业务表现来看，则为公司的未来蒙上了较大的不确定性。

（来源：投资时报的财富号 2019-06-27 14:25） [点击查看原文]