“站在目前时间点，大家又重新开始怀疑市场底部是否已经出现。我觉得市场底基本在去年年底和今年一二月份已经探明，短期调整的时间可能会加长，幅度也会加大，但总体最核心的是估值处于底部区域。”

“转债还有一个特殊的机会，比如转股价格的下修。历史上有出现，今年特别多。”

以上，是睿郡资产首席投资官杜昌勇6月18日在一场小范围分享中给出的最新判断。

杜昌勇是原“良心基金公司”兴全基金公司创始团队主力，他的师兄、老领导杨东执掌兴全基金13年，把兴全基金打造成一家投研团队很强、但自我约束规模的公募基金公司，杨东曾在2007年5000多点的时候和2015年4000多点时，公开警示市场风险，被市场称为“良心基金公司老总”。

现年49岁的杜昌勇是兴全基金最早的投研核心，做了多年兴全基金公司副总。他也是中国第一任可转债基金经理，2004年5月至2007年3月，杜昌勇任职兴全可转债混合基金经理期间，累计收益超过108%。

2015年，杜昌勇离职并创立睿郡资产，目前管理规模超过60亿元。

以下是聪明投资者整理的演讲精华版。

经济不好也不坏

1，A股市场由什么决定？经济基本面、资金面、市场情绪和估值水平。

总体来说，经济在降速转型，这是经历了30年的高速增长、粗放式的增长之后，必然走的路，GDP增速也许降到6%左右，跟过去9%相比一定是降速。

2，从宏观政策来言，坚定看到市场转型的趋势，在面对很多压力时候，非常坚定长期转型的方向。结果，大家都可以看到，各行各业都出现胜者为王，向头部集中。

3，其次，就外部环境而言，贸易摩擦在加剧，6月底是非常重要的时间点。在外部压力下和内部自身的认识情况下，内部开始坚定地走创新之路，以华为为代表，要走技术升级，要走中国智造。

4，第三，从金融环境来说，降杠杆或许还在深化，这是长期方向。因为过去整体的杠杆率是不低的，很多资源都在金融体系内空转，这是较长期大家都要面临的环境。

5，总体上，经济不好不坏，某种角度来说，基本面还是略偏弱一点。但是阶段性的刺激，让经济更加平稳也是会成为常态。

6，房地产的问题。因为过去都习惯了，经济有问题就靠地产拉动，包括2016、2017年的市场，再次启动棚改货币化，又重新把经济再拉起来，但是这一次非常坚定的“房住不炒”。

未来的房地产市场，如果能稳定，市场没什么太大问题，但如果失控失速了，可能对市场带来一定风险。

A股的深刻变化

7，最近3、4年，A股市场整体发生了非常深刻的变化。大家过去谈的A股港股化和国际化正在进行之中。现在是龙头股票高估值，小股票低估值。这和过去大家的观念有很大差异。

8，A股市场为什么会发生这些变化？实际上跟经济结构的调整关系，过去30年的经济增长模式发生变化，实体经济方面是胜者为王，强者恒强，这是基本面。

9，另一方面，整个A股市场的投资者结构和理念发生变化。市场方向由增量资金决定，这几年的增量资金来源于QFII、保险、银行为主的机构投资者。投资者结构变化了，同时这些投资者投资理念也变化了，共振导致了过去几年市场的大演变。

10，从监管体系上来说，政策也是助推的，从资管新规出台，再到融资政策变化，重组整合趋严，退市正常化，科创板的推出等等。这些都在推动着市场给予好公司高估值，部分绩差的公司退出市场，都在加速推动这些过程。

市场底在年初已经探明

11，去年年底之前是坚定降杠杆，去年年底之后开始提稳杠杆，结果大家可以看到去年年底，以股权质押、可交债的爆仓为代表，部分激进得民企大股东都被清理出场。近期来说，同业信用处于收缩过程。

12，短期的不确定性甚至在加大，但是市场走到现在的位置，我不悲观。拉长来看，政策在托底，这点上意图很明显，从去年12月份基本上是定了基调。

13，我觉得，市场底基本上在去年年底和今年一二月份已经探明，但是短期调整的时间，因为外部因素变化，调整时间可能会加长，幅度也会加大，但总体上，最核心的是估值处于底部区域。

A股权益资产有比较优势

14，大家也可以看到，现在外汇管理非常严格，海外资产是关上门的，这种情况下，权益资产在几个大类资产中，它还是不错的选择。

第一，因为门关上了，海外资产先放一边；

第二，大部分人认为，房地产处于转折点；

第三，权益市场连续跌了四年，除了2017年，基本上调整了四年，估值处于底部；第四，信托的基础资产出了问题，原来信托是靠房地产为主的，收益率也在下降，大家也在担心，同时银行的理财打破刚兑，收益率也在下降。

15，没有太多更好的选择，这时候当你能够承担承受一定波动的时候，我觉得权益市场是不错的选择。再放到全球相比，中国资产相对不差。

16，长期来看，A股市场和中国经济是有足够的弹性和底气的。因为有14亿的人口，人们有非常强的物质欲望，同时又是最聪明、最勤奋的民族。全球最大内需市场是中国应对，应对复杂问题最重要的底气，我觉得是不悲观的。

A股估值处于底部区域

17，从整个宏观市场的跌幅来看，历史上国内或者海外，一轮牛市到熊市，基本上会有很大的跌幅。

从历史上看，2000年网络股泡沫破裂，纳斯达克跌了接近80%，从5000多点下跌到了1100多点；中国资本市场最大的泡沫之后，2008年下跌73%， 6000多点下跌到1600多点。

18，最近的A股这轮泡沫，2013年到2015年是创业板泡沫，从600多点涨到4000多点，整整三年左右时间，500%多的涨幅。A股的下跌什么时候结束，应该也是创业板可能更具有代表性一些。

19，创业板的跌幅是多少？4000多下跌到1200多点，基本上是70%跌幅。一轮大规模的调整，一轮熊市的结束，70%到80%的跌幅肯定是够的。也许还会跌，但不会太大，基本上就是在底部区域。

20，到了去年年底，去杠杆开始有所放松，包括各种纾困基金出台，但最近又有点回到了去年年底的状况。

有些大股东已经把杠杆降下来了，从监管来说，也是从各个角度来提高上市公司的质量，提高整个股市的长期价值。

21，从资金供给上来看，外资是这一轮行情非常重要的力量。1、2月份开始，以QFII为代表，持续的大金额买入之后市场才起来；MSCI中国股市占比从5%提到20%，这是分阶段提高，未来还会继续，这是外部环境中支撑目前市场不会太悲观的力量。

可转债的两大特性

22，可转债是在一定时间内可以以约定价格转换成特定股票的债券，首先它是债券，内嵌期权，是股和债结合的品种。

23，可转债的安全边界是由债券的特性决定的。从估值上角度来说，它有两个因素：第一，债性的特性，用到期收益率来衡量。在极端情况下，当期权变成零的时候，它就体现了债券的价值，也有YTM（债券持有到偿还期所获得的收益）。

24，另一方面，由于可转债内嵌期权，它的上涨空间远比一般债券大。当股市很好的时候，它一样能涨到200块钱。比如2015年年底的中行转债就上涨到190块钱，在今年这么弱的市场上也出现过200多块钱的转债。

25，投资面临不确定性，任何判断都是可能出错的。对专业投资者而言，判断正确的概率比一般的投资者可能略高一点，但真正的差异在于应对和纠错。

26，转债最大的好处就是因为市场的不确定一直存在，转债提供了犯错成本最低的一种投资方式。因为错了，还有债券的底。做股票错了，可能跌50%，做转债判断错了，可能跌10%。

转债市场将被很多大资金关注

27，过去最大的问题是，转债市场容量太小，同时，过去转债的发行门槛很高，要发债企业连续三年盈利，三年的净资产收益率平均10%以上，现在降到6%了。

28，现在的转债市场，在两轮股灾之后，再融资新规的调整，定增发不动，原来定增一年1万亿，再融资新规、减持新规出来以后，定增市场基本停了。但是转债市场反而受到了鼓励，蓬勃发展。

29，目前，市场上可转债加上可交债的公募规模接近4000亿，还有拟发规模接近4000多亿。转债市场在蓬勃发展，数量在增加，成交量也在增加，这种情况下，就值得很多大资金来关注了。

重点关注90到110的转债

30，目前整个状况来看，（可转债）基本上是估值比较合理的。我们关注的重点是（价格）90到110的这些转债,因为它兼具股性和债性，当转债上涨到130的时候，基本上体现股性，股票跌也跟着跌，但在大部分情况下比股票跌的少。

31，当转债交易在90块钱以下的时候，基本体现的债性，转换溢价率往往在50-100%。那时候股票涨跌跟它没关系，也不是我们关注的重点。

32，目前，在90到110转债的转换溢价率在8-9%。同时，70-80%的转债价格在110块钱以下，可选品种增加了，这个区间内转债有一定的股性，同时也有一定债性的保护。

可转债的特殊机会

33，转债还有一个特殊的机会，比如转股价格的下修。历史上有出现，今年特别多，因为整个信用环境非常恶劣，很多公司选择向下修正转股价，希望促进转股。

34，因为中国A股市场所有发转债的公司，基本上到期大部分发行人是不想还钱的。但是股价不涨，三年后、五年后公司必须还投资人的钱，到期必须返本付息。如何实现到期转股而不用还钱的目的？

如果发完转债，转股价定在10块钱，发行的也是10块钱，本来希望股价涨到15块钱，转债全部转成股票，相当于实现定增，大家皆大欢喜。

35，但是市场始终是不确定性的，当市场不如发行人、投资者所料，一路下跌，公司又想促进你转股，不想还钱。公司只能把换股的价格往下修，修正到5块，或者修正到6块。

一旦做了下修之后，转债的优势特别明显，10块钱买的股票跌到5块钱，亏了50%。换股价是10块钱，转债价格110买的，股价跌到5块钱，换股价下修到6块钱，首先我们只是少量损失，但是未来重新涨到10块钱的过程中，买股票的人只是刚解套，我可能就挣了50%了，隐性成本会下降。

36，换股价下修给转债增加了不少价值。历史上，下修没那么容易，因为大部分发行人也是等到快要回售的时候，才会下修。但今年的市场环境太恶劣了，大家都主动调节了，也给大家带来新的机会。

可交债与可转债的异同点

37，可交债跟转债的差异在哪？发行主体不同，可转债是上市公司作为发行主体，以新发股票作为转换标的的企业债券，而可交债是上市公司的大股东，以现有的股票作为转换标的发行的债券，这两个主体的参与，决定了他们的信用级别是不同的。

38，这也是去年一些可交债踩雷、暴雷问题的根源。因为转债发行主体是上市公司，信用级别更高，理论上可供转换的股票量是相对多的，比如转股价10块钱，我可以下修到8块，也可以修到5块，因为新发股票，可以发行更多的股数。

39，而可交债的主体是上市公司大股东，以大股东的股票作为质押。大股东可以下修换股价，但下修到一定价格的时候就没有足够的股票供交换了。同时，下修是大股东一个人承担下修的成本，而转债下修是所有股东一起分摊成本。

40，但有一点是一样的，两者都是具有期权的企业债券。当股票上涨的时候，是一种以债券的方式去投资股票时比较好的方式。总体而言，可交债具有独特的风险收益比，安全性也是相对较高，安全性来源于股东的信用和质押的股权。

41，虽然过去的两年股权质押遇到了很多问题，但从长期来看，尤其在现在的时间点，股价已经下降了，股价高高在上的时候，股权质押可能变成大股东的金蝉脱壳，但是在低位的时候，股权质押反而是安全的，当然前提是公司不退市。

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（来源：聪明投资者的财富号 2019-06-20 21:46） [点击查看原文]