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蜂巢基金研究部荣誉出品

2019.06.10 - 06.16

本周市场回顾

市场政策

6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。通知指出，充分发挥专项债券作用，支持有一定收益但难以商业化合规融资的重大公益性项目。稳健的货币政策要松紧适度，配合做好专项债券发行及项目配套融资，引导金融机构加强金融服务，按商业化原则依法合规保障重大项目合理融资需求。对举借隐性债务上新项目、铺新摊子的要坚决问责、终身问责、倒查责任。

允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目；不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源，不得通过设立壳公司、多级子公司等中间环节注资，避免层层嵌套、层层放大杠杆。

央行等六部门有关负责人解读《专项债券发行及项目配套融资的通知》：从严设定政策条件，严禁利用专项债券作为重大项目资本金政策层层放大杠杆；加强风险评估论证，确保项目融资与偿债能力相匹配。允许将部分专项债券资金作为一定比例的项目资本金应当同时具备三项条件：第一，应当是专项债券支持、符合中央国务院重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目；第二，涉及领域主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略实施的地方高速公路、供电、供气项目；第三，评估项目收益除偿还专项债券本息后，其他经营性专项收入具备向金融机构市场化融资条件的项目。

6月13日，在第十一届陆家嘴论坛开幕式上，中国证监会和上海市人民政府联合举办了上海证券交易所科创板开板仪式。国务院副总理刘鹤、上海市委书记李强、中国证监会主席易会满、上海市市长应勇共同为科创板开板。

债券市场

利率债方面，上周国债收益率多数上行、国开债收益率多数下行。具体来看，国债收益率除3年期下行1.18bp外其余均上行，1年期上行7.96bp，5年期上行1.67bp，7年期上行0.64bp，10年期上行1.66bp；国开债收益率1年期下行1.40bp，3年期下行0.16bp，5年期上行0.85bp，7年期上行1.24bp，10年期下行3.49bp。

信用债方面，本周信用债各期限收益率整体上行。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为3.23%、3.39%、3.79%、4.10%，AAA企业债收益率分别为3.23%、3.39%、3.72%、4.10%，AAA城投债收益率分别为3.29%、3.48%、3.88%、4.21%。

宏观经济

5月份经济表现仍然较弱，符合市场预期。从生产方面来看，5月份六大发电集团耗煤量同比下滑18.89%，5月发电量同比下降至0.2%，高频数据预示着生产的下滑，当月规模以上工业增加值同比增速较4月下行0.4个百分点，细分行业方面，主要是电力、热力、燃气及水生产和供应业增速大幅下降，高技术产业次之，1-5月累计增速回落至6%，创2017年以来的新低，而PMI的较低和新订单的下行，预示着贸易摩擦、经济疲软等因素还未完全显现，6月的工业数据仍有压力。

投资方面，1-5月固定资产投资增速下探至5.6%，仍然是房地产一枝独秀，但1-5月房地产投资增速也同比下行0.7个百分点到11.2%，5月房地产销售增速有所回落，5月份住宅销售面积增速再度转负，销售金额增速也从10%以上回落到低个位数，土地成交金额同步增速继续下行至-35.6%，新开工面积增速从13.1%下滑至10.5%，房地产投资开始更多依靠停工复建的项目，目前施工面积同比仍然维持8.8%的增速，处于近5年高位，主要因房企现金流改善。但5月又有监管对于部分拿地拍地较为激进的企业限制融资的消息，预计房地产投资增速也将承压。

消费增速回升，主要因节假日错位导致2018年低基数的原因，加上今年主动调整假期安排拉长五一假日，汽车消费有所改善，同比增速为2.1%，为自2018年5月（同比增速-1.0%）以来首次同比增速由负转正，这可能由于低基数和“国五”向“国六”切换带来的促销使得汽车消费增速同比改善。此外，3月地产小阳春也带动了相关产业的改善，家电和家具分别回升2.6、1.9个百分点至6.1%、5.8%，建材消费环比降幅由4月的11.1个百分点收窄至0.8个百分点。但1-5月累积8.1%的增速仍然同比下行了1.4个百分点，个人所得税的减税已经落地，但受制于贸易摩擦等不确定性，对个人的未来收入预期具有负面冲击，消费倾向仍然维持低位，需要进一步的政策推动。

6月需要继续关注贸易摩擦的进展，并关注中小银行流动性问题对中小企业融资的传导，乃至对整体信用扩张收缩的影响。

利率方面，虽然金稳会开会针对包商事件引发的同业业务收缩问题进行安抚，央行也在本周延续上周的态度连续出台政策进行对冲，连续投放28天OMO对冲跨季流动性，但是市场在本周前几天依然保持着较为谨慎的局面，在“专项债可作项目资本金”的刺激下债券收益率甚至在周初出现上涨。大量非银机构的货币市场融资因同业信用收缩、机构行为谨慎导致流动性结构性的分化无法持续，给中小银行负债融资也带来大量的压力，NCD发行量连续收缩。此种收缩导致低资质信用债券普遍被高收益抛压，带动信用债收益率普遍反弹明显。通胀和金融数据对市场普遍预期的影响虽然利好债券，但是周五在宏观数据公布之前，机构对利率债资产仍然持有观望心态，担忧信用收缩导致的流动性危机会危及无风险资产。由于同业信用的收缩对市场的冲击已经达到短期最坏的状态，监管和政策的边际改善将在效用上最大化收益率下行，因此周五央行针对中小银行的再贴现再贷款政策带动收益率出现明显下行。整体上看，本周收益率下行较多的仍是利率互换品种和长久期利率债品种，信用债各等级收益率估值仍是反弹状态。曲线的进一步走平说明了短期政策和长期基本面的深层次矛盾，有点类似美债的倒挂。三年国开和Repo1Y的利差拉宽到63bp，十年国开国债利差收敛到39bp，而十年国开和三年的利差收敛32bp，未来的市场风格的切换将更加偏好短久期和国债品种。

我们认为宏观走弱的大背景下，周期的力量开始推动债券收益率进入右侧追涨的机会，目前来看这一趋势仍将持续，未来的任务是根据基本面和政策的情况及时对目标收益率进行定价，在此之前只需要守住筹码。我们认为在系统性行情的启动之前，3至5年的收益率水平需要先回落到3月底的水平，所以其逐渐具有较好的性价比，短期市场可能由于政策的收紧出现局部盘整，但未来市场大概率沿着收益率下行的路径继续演进并进一步压缩Carry的空间。

权益市场

行业周涨跌:

本周市场先扬后抑，上半周反弹，下半周回落。全周来看，沪深300指数2.53%，中证500指数涨2.50%，中证1000指数涨了2.83%，上证指数收涨1.92%， 创业板指收涨2.68%。

A股调整持续了近两个月，本周短期企稳，但后续市场表现依然需要观望。主要原因在于内部环境来说社融改善不大，外部环境来说导致贸易数据表现趋势也不容乐观，但后续中美贸易谈判进程有可能对贸易表现造成重要影响。一季度出口抢跑带来的高基数效应现在才开始逐步显现，全球经济基本面下行的趋势仍然在延续，欧洲PMI持续位于荣枯线以下，美国PMI指标也在下探，基本面角度较难支撑出口走强；国内PMI数据已经显示出口订单受到了来自贸易摩擦的显著冲击。内部来说社融改善不大，当前企业投资信心不足，民间固定资产投资增速较差，同时，在年初社融大幅放量，各地重大项目“大干快上”以后，政府相关的信贷也势必放慢，导致了近两个月社融数据的相对萎靡；马上到来的G20峰会可能是个各方利益妥协的窗口，或能给市场带来一定信心引发反弹。

展望下周，市场经过前期大幅下跌以后，风险短期已经得到充分的释放，导致本周的整体反弹，但市场情绪仍然很低落，短期风险偏好很难出现明显的修复，除非有缓和的信息被市场认可，否则很难看到持续有效的走升行情。

中期来看，困扰市场中长期走势的核心风险要素仍未解决，即：

（1）中美贸易摩擦与科技竞争甚至是地缘角力会成为常态，未来两国之间竞争与合作并存但竞争多于合作是确定的。我们应更多聚焦在自身问题的解决上，比如债务，股权质押问题的进一步处理，产业结构调整与升级，对科创企业进一步扶持，挖掘发展新的经济增长点等，以减少外部因素对本国经济带来的影响。

（2）全球货币政策有退出紧缩的苗头，近期美联储也频频开启偏鸽派的表态，但联储的整体 政策是否会真正转向也需再观察。目前国内进入稳杠杆新阶段后，也需要防范新的内部风险事件爆发，同时警惕全球不稳定导致的外部风险事件对内的传递。

（3）目前中国股票市场虽有反弹且整体估值已经接近历史低位，但是否见历史性底部还不完全明朗。上市公司的盈利能否有明显改善也需要持续跟踪来佐证经济触底的真实性。

信用市场

信用债

近期信用债市场表现整体跟随无风险利率波动，受中美贸易问题的影响，避险情绪的提升带动了信用债收益率的下行。但另一方面，我们需要关注贸易问题对部分贸易业务占比较大的发行人营收的冲击，而与此次贸易摩擦相关的产业类发行人则可能面临更加长期的冲击。除此之外，未来经济数据和政策面的变化也是需要密切关注的问题。

对于市场普遍关注的个别银行被接管及某些银行即将被接管的传闻，以及市场因此而产生的担忧，我们认为：一方面要对决策层“不发生系统性风险”的保持信心，但同时也应该注意到上层对“破刚兑”的决心和对个别信用事件爆发忍耐度的提升。金融去杠杆已箭在弦上，市场需要对此保持充分的关注，过去一刀切的投资决策方式也将逐步退出历史。另一方面，由上述事件引发的同业风险和市场流动性分层情况同样值得关注，本周银行与非银资金面的分化程度加剧，部分非银账户已传出违约消息，预计未来仍有可能进一步发酵，我们认为：当下应当重点关注的同业风险主要集中在持仓债券信用等级较低、结构化发行和协议式回购等账户。

短期来看，我们认为信用债收益率会继续与无风险利率呈同向变动；中长期来看，宽货币逐渐到宽信用的效应将逐步显现，信用利差预计将有所收窄；但中间个别信用事件的冲击可能会导致反弹。从配置策略上看，目前的关注重点还是在短久期高票息的信用债，尤其可以向公益性业务占比较高的中等评级城投平台、产业债中行业、区域龙头和民企地产龙头等适当倾斜。

转债市场

转债方面，我们认为整体估值将继续修复，但部分热点券在经历前期的上涨之后当下估值和绝对价格已处于高位，在近期权益市场波动较大的情况下，与其参与热点券博弈，不如更多的关注低价品种和低估值次新转债的投资价值；同时，近期可多关注条款博弈带来的投资机会。在具体行业上面，结合近期权益市场的核心关注点，适当向国产化、5G等主线倾斜。

（来源：蜂巢基金的财富号 2019-06-17 09:24） [点击查看原文]