国内首家A+H股地产类上市公司----北辰实业1997年及2006年在资本市场的亮相可谓风光无限。从1990年的北京亚运会到2008年的北京奥运会，作为两次体育盛会中亚运村和国家会议中心的建设者和运营商，北辰实业的诞生与壮大都与之息息相关，1990年成立之初身负31亿巨债，净资产为“0”,在不到五年的时间，根正苗红的大型国有独资房企——北辰集团完成了亚运资产从赛时服务到赛后经营的华丽转身，生于亚运、兴于奥运、顺于国运，其多年来的发展路径也极具中国特色。

“稳”是研究这家公司时候最直接的印象，无论是十多年来二级市场的股价表现还是在高歌猛进的房地产黄金发展十年，这家带着风骨的复合型房企践行其：“以企业价值最大化为原则，进取不忘稳健，稳健不忘进取；在加速发展中控制风险，在控制风险中加速发展的发展理念，”走出了一条不可复制、无从模仿的成长路径。正是国内对房地行业的严打态势，北辰实业发展的不温不火，系列“地王”风波等负面的迷雾，长期以来没有太多的投资者愿意深究这家公司，随着近日外围环境突变，全球股市闻风而动，北辰实业却一改往日慵懒，放量走出了独立行情，在股价宽幅震荡之际，对北辰实业的价值深挖，恰如在茫茫股海中拾得一贝，里面藏着美珠一枚，愿与各位共赏。

北京北辰——价值真相

一、行业地位、品牌价值

北辰实业连续12年被中国房地产TOP10研究组评为中国复合地产领先品牌，连续3年获得领袖地产十大影响力品牌荣誉；公司获得2017年中国房地产百强第46位，并被评为“中国房地产百强之星”，参加2018年中国房地产企业500强测评进入百强榜单，同时入围中国房地产开发企业综合发展10强榜单。

与动辄销售额以千亿为单位的头部房企相比，北辰实业二百多亿的销售额相形见绌，能在房企大军中突围而出，与北辰实业复合型地产商的定位和发展方向离不开关系。公司对自身资源优势充分认知的基础上，充分发挥“物业开发+物业经营”的综合运营优势，持续推动发展模式从单一的重资产投资业务向重资产投资业务和轻资产服务业务并重的模式转变，不断致力打造出了全国一流的复合地产品牌和全国最具影响力的会展品牌。

随着品牌扩张战略、低成本扩张战略和资本扩张战略的不断深入，“扩张”已成为北辰经营发展的最大亮点：品牌扩张再添硕果，会展、酒店输出管理项目数量持续增长，近年逐步实现"北辰会展"品牌全国化、多城市延伸拓展的战略布局，低成本扩张再获突破，公司持续进行区域深耕和新城市拓展，在全国承接了11个场馆，加上自己持有的场馆，现在运营的面积已经接近300万平方米。北辰实业以优质的会展服务成为了国家的御用会展团队，所有外交部的重大活动几乎全由北辰实业承揽，金砖国家会议、二十国集团杭州峰会、一带一路论坛等活动的成功举办，更是直接助推了“北辰会展”的品牌全球发展之路。

北辰实业的黄金物业——北京120多万方的商业物业，代表是国家会议中心和北京国际会议中心，不必多言，看名字已经知道物业品牌价值的珍稀及不可复制性。

当前房地产企业最头痛的问题莫过于融资，但对于大型国有独资房企身份的北辰实业而言，品牌价值同样体现在融资路径顺畅及超低成本上，联合信用评级有限公司对北京北辰实业股份有限公司主体长期信用等级为AA+，评级展望为“稳定”，最新一期2019年非公开发行公司债券（第一期）总额为12亿元，债券期限为5年，票面年利率4.8%，而从公告中也显而易见，集团众多子公司的融资在母公司担保的强大加持下，也从来不为钱发愁。

二、经营剖析、资产盘点

北辰实业经营包括两个重点：发展物业及投资物业。最新收入数据来看，北辰实业的地产业务占比仍在扩大，由2017年的78%上升至85%，投资物业成为其新的利润增长点，目前其收入占比15%的投资物业，已贡献了25%的净利。

年报数据显示，2018年北辰实业新增8宗地块，新增房地产储备146.40万平方米。目前总土地储备为846.11万平方米，权益土地储备为753.03万平方米，开发项目三十九个，权益约为89%，我们针对三十多个项目逐一盘点调研，公司大部分都是核心地段的高毛利项目。下图为我们一一深入项目调研汇总的北辰实业房地产项目数据：

(该图数据来源于2018年年报)

公司当前优质土地储备，主要集中在城市人口净流入，GDP发展、社会人文发展比较好，城市化进程较快的一二线城市，目前北辰地产品牌已辐射14座优质城市（北京 长沙 杭州 成都 武汉 南京 苏州 合肥 廊坊 重庆 宁波 无锡 海口 眉山），全国化发展后续可期。公司当前土地储备及项目也足以支持公司未来数年保持稳健向上的销售收入。

公司持有并经营的物业包括会展、酒店、写字楼、公寓等业态，面积逾127万平方米，其中120万平方米均位于北京亚奥核心区。经营项目主要为国家会议中心、北京国际会议中心、北辰洲际酒店、五洲皇冠国际酒店、北京五洲大酒店、国家会议中心大酒店、汇宾大厦、汇欣大厦、北辰时代大厦、北辰世纪中心、北辰汇园酒店公寓等，京外项目为长沙北辰洲际酒店。15块物业一年租金累计在25亿以上，归母基金净利润大约8亿元，这部分物业租赁收入有望每年保持稳定增长。

（该图数据来源于公开年报等资料）

总结北辰实业的经营数据：公司资源得天独厚，具有排他性，随着发展方向和重心的调整，公司的利润增长结构也将不断改善，商业物业利润贡献不断提升，伴随着中国国力的强盛，对内对外交流层次及频率也不断提升，会展收入将稳步提升，2019年一季度已经有迹象，二季度外交部活动排的很满。当前一百多亿市值的企业，每年仅租金收入就高达26亿，几年收租收回一家上市公司市值，这是中国这样高速发展中的社会主义国家才会创造的经营奇迹。

认真研究北辰实业的投资物业更有意思，2016年资产负债表投资性房地产计提为51.61亿元，2017年计提为50.32亿元，2018年计提为48.52亿元，投资性物业每年过亿的速度折价，二十年后这部分资产几乎折价为0。十年前北辰实业投入70亿收入囊中的投资性房产，十年后在账面上没有任何增值，并逐年折价，最新报告期2019年一季报这部分资产估值为47.9亿，按照当前合理的北京投资物业估值，这笔47.9亿的投资物业估值应当在128亿左右。

（该图数据来源于互联网）

北辰实业商业物业重估模型如下：

公告的部分非酒店物业的公允价值不再重估，这部分物业估值合计数为：人民币128.678亿元（见港交所北京北辰实业2018年年报第60页）。其余需重估的5个酒店分别为北京五洲大酒店、国家会议中心大酒店、五洲皇冠国际酒店、北辰洲际酒店、长沙北辰洲际酒店，参考香港普遍的酒店估值方法：酒店公允估值=酒店的净运营利润/资本化率（即投资回报率）。当前北京地区酒店的投资回报率为2.29%，长沙为2.32%（参考数据取自赵焕焱新京报发表的50城市投资回报率排行），经过统算酒店当前合理估值约为115.071亿元，因此北辰实业酒店及非酒店商业物业公允估值合计约为243.749亿元。

（该图数据为独立调研估算数据）

二百四十多亿物业公允估值对比当前北京北辰一百多亿人民币的A+H股总市值，这是让很多国内上市公司都汗颜的真实家底，对比某上市公司银行现金失踪，以及运用会计神技虚增利润之流，北京北辰稳如磐石的发展基础，稳健可控的投融体系，循序渐进的发展节奏正遵循他的企业使命：创造物业价值，筑就百年基业。

三、严重低估、超优业绩

前文详述了北京北辰实业投资物业的严重低估，实际上其开发物业也十分低估，而且对整体估值的影响更大，与市值、销售额相比，北辰实业开发物业资产非常厚实、质量很高，这一结论通过调研团队对项目一一深入挖掘得到验证（见基于2018年年报的北辰实业的房地产项目表）。基于2018年年报信息，我们对北京北辰实业有限公司采取净资产法进行估值。

本着认真严谨的态度，虽然北京北辰实业已经对其应收账款等进行计提减值准备，但我们仍然以其账面价值的80%对其重新估值，机器设备等设施估值也同样方式处理。由于在会计报表中，投资性房地产、固定资产采用成本模式进行计量，我们主要对投资性房地产、固定资产、存货中的房地产项目、长期股权投资按市价进行再估值。由于会计报表中并没有具体披露出北辰实业所持的确认为固定资产的具体房屋及建筑物项目，通过查询往年北辰实业的年报信息，我们保守假设北辰实业的固定资产由5家酒店和新建成的长沙国际健康城构成，新建的长沙国际健康城运营情况并不清晰，对其不进行重估值，得出固定资产的重估值价值在120亿左右；存货中的房地产项目按开发成本和开发产品进行确认，开发成本可视为在建的楼盘面积，开发产品可视为已完工的楼盘面积，我们通过北辰实业预计的建面价对在建的楼盘面积和已完工的楼盘面积进行测算，预计建面价=预计总投资/总建筑面积（具体数据参照前文的基于2018年年报的北辰实业房地产项目图表）。我们通过在房天下、搜狐房产等网站搜集或估计各楼盘的目前市价，对在建面积按市价80%、对完工面积按市价的100%进行重估值处理，由于北辰实业持有的未开发的储备土地是近两年取得的，对于未开发的储备土地以成本价计入，得出存货的重估值价值约为922亿元，仅北辰实业房地产项目变现已足以偿还北辰实业2018年报中披露的750.5亿的总负债，报表中显示出的高资产负债率并不存在任何担忧。北辰实业的长期股权投资为与其他房地产开发企业合作的房地产项目、包括武汉北辰当代优+、杭州国悦府、杭州璟悦府、杭州都会艺境、无锡天一玖著和无锡时代城等项目，由于这些项目的收入和成本不并入公司报表中，因此只能根据年报中披露的项目报告期内可供出售面积并通过权益进行调整作为现项目所持的面积的测算，得出长期股权投资应为34.5亿元。

我们预计北京北辰总资产重估价值约为1395.8亿元，扣除负债后，股东权益约为645.3亿元，归母股东权益约为583亿元。这意味着现价二级市场买入A股北辰实业（6015880）成为他的股东，实际上妳持有的真实权益资产是当前票面市值的5.4倍，通过港股通买入北京北辰实业股份（00588）真实权益资产是当前票面市值的7倍。

一家以百年经营为发展使命的大型国企，同时也蕴含着改革中的中国资本市场价值投资的真意。

（该图数据为基于公开年报及独立调研估算数据）

北辰实业的这种极度低估为其未来业绩释放和爆发奠定了基础，从过去五年的发展情况不难看出其业绩持续增长的态势，与其他行业未来业绩增长不确定性很大不同的是，北辰实业清晰的营收板块、确定的开发项目，以及地产行业特殊的会计收入递延入表处理方式，为我们更准确估算这家公司未来的业绩增长提供了客观条件。

结合北辰实业在年报中披露的房地产项目的预计竣工时间和我们在房天下等网站上收集的各楼盘2019年的项目交房信息，预计2019年房地产开发业务结算情况如下：

（该图数据为独立调研预估数据）

我们预计的2019年北辰实业的结算项目有所减少，主要由于公司已竣工未销售的楼盘销售情况存在不确定性，因此保守估计忽略该部分房地产项目所带来的营业收入，根据北辰实业往年已预售、今年交收的房地产项目的营业收入进行估算；在2018年年报中披露有结算的杭州国颂府、宁波北宸府、宁波堇天府由于预计竣工时间在2020年，搜集不到2019年相关的交房信息，也不纳入估算收入。

在结算项目中，今年长沙北辰三角洲C2、C3区迎来交付期，这两区域房体量较大，由于该项目毛利率较高，是2019年北辰实业业绩高速增长的主要推动力。苏州北辰旭辉壹号院、重庆北辰悦来壹号、合肥北辰旭辉铂悦庐州府受益于后期价格的上涨，项目毛利率有一定提升。成都北辰朗诗南门绿郡和武汉当代优+由于年报披露的竣工时间为2019年，但搜集不到相关具体的交房信息，故通过搜集往年相关项目的签约面积和相关项目结算的营业成本，并通过估计的相关建面价进行计算，得到成都北辰朗诗南门绿郡和武汉当代优+待结算的签约面积分别为9860、4204，并假设房地产项目结算速度是匀速的。

基于北辰发展物业和投资物业两大块营业收入进行公司总体营业收入的保守估算，对营业外收入和支出等忽略不计，我们预测北辰实业2019年半年报实现净利润19.3亿元，同比增长126.53%；实现归母净利润18.44亿元，同比增长189.03%；2019年年报实现净利润25.85亿元，同比增长29.7%，实现归母净利润24.06亿元，同比增长102.18%。

（该图数据为独立调研预估数据）

四、风险旋涡里的安全边际

富时罗素宣布了首批纳入指数的A股名单，细心的投资者会发现，北辰实业是“入富”的中盘股票价格里最低、业绩最好的，随着业绩的持续释放，二级市场股票价格维持不变的情况下，市盈率将进一步下行至4—5的区间，当前房地产行业平均市盈率区间为8.9；北辰实业利润节节攀升，作为二级市场的投资者收益来源主要分为分红收入及资本利得，根据与北辰实业管理层的沟通交流，公司在未来可能的分红比例区间为利润的20%——60%，公司无重大项目投入情况下不排除采取60%的大比例分红，我们根据2019年公司股利支付率为33%作假设，公司股价不变则股息率将上升至6.4%，仅这一静态数据对比足以看到北京北辰巨大的二级市场价格空间，低市盈率和高股息率为二级市场投资价格提供了较好的安全边际。

在全球贸易摩擦不断，经济下行压力加大的大环境下，二级市场的投资更应当关注企业自身的经营风险，北辰实业作为房地产行业，在当前行业打压的政策态势下，也是投资者担忧的经营风险之一，但纵观中国几十年的发展历程，有一个有意思的现象，就是房地产行业的逆周期性，一旦经济波动加大，特别是外部冲击导致国内GDP下行和就业压力增加，房地产调控政策就会由严转松，当然，地产的黄金发展正是由于过去单纯靠地产刺激经济，目前管理层意识到这一方式的弊端，未来不会再大肆放水，但面对恶劣环境，政策放松是必然的。北辰实业项目主要在热点一、二线城市，这些城市都是人口净流入，需求有进一步释放的潜力，只要放松限制就会活跃，至少保持平稳，目前普遍存在的限购、限价其实也是安全垫（比如公司重要项目长沙三角洲目前售价15000元，而在售二手房均价17000元），对于项目储备优质充足的北辰实业来说，未来数年平稳经营是大概率事件。此外公司的优质投资物业分散了经营风险，通过以上分析了解到北辰实业庞大的投资物业及开发物业资产及项目结构，公司实际负债率其实很低，并且公司无外部债务及汇率风险，多年保持稳定的派息率，随着业绩确定性的持续增长，良好的股息率指标有望让公司成为避险资金的优选品种。

随着房地产调控长效机制的不断完善，我国房地产行业的“黄金时代”渐行渐远，市场炒作的热点题材概念许久不见房地产行业的身影，市场对于房地产行业的关注已大不如前，优质的房地产企业更难以被发掘。2019年4月25日，北辰实业公布一季报实现净利润8.2亿元，同比增长354.99%。从北辰实业A股上看，成交量虽明显增多但仍维持在较低的价格区间。北辰实业的价值回归之路还有多长？待大概率延续高增长的2019年半年报和2019年报公布时，市场会给我们答案。

（来源：懂私慕的财富号 2019-06-14 08:23） [点击查看原文]