华尔街见闻.顶级基金经理对话摘要：在近日全球股市显著下跌之际，前海开源联席投资总监曲扬坚定地认为，投资港股的“拐点”已出现。他的逻辑又在哪呢？

曲扬认为，当基金经理和做中医有相似之处，经验都是要历经岁月的洗礼而沉淀出来的。在公募战场拥有近10年投资经验的他，已逐渐成为一名对市场“把脉”经验丰富的老中医。

在这些年对市场“把脉”的过程中，曲扬认识到，做投资不能贪小便宜，不然就会吃大亏；即使再擅长自下而上挖掘个股，亦不能忽视宏观影响。

在全球股市和其他风险资产普遍受压的当下，曲扬认为，现在是投资港股比较好的时点。他的逻辑又是什么呢？

历经牛熊，曲扬认识到，基金经理如果只看重自下而上去选股，忽视宏观因素，拉长10年或者20年来看或会有不错是回报，但因为忽略了宏观因素，也可能两三年就会被行业淘汰掉。

因此，自上而下跟自下而上相结合也是曲扬的投资特点。

曲扬表示，“我觉得做投资，最重要的就是要有一个正确的理念，知道什么是对的什么是错的，错的就不要去碰，对的就要坚持。如果能做到这一点，就会有很好的表现。”

他举例称，如果基金经理能始终坚持只买行业里最好的公司，其实这是一个很好的理念。但是，当看到排第一的公司是30倍估值，二三流的公司是20倍的估值，基于便宜而选择了二三流的公司，这样就会“贪小便宜吃大亏”，这也是一个不太好的理念。“如果我们始终能够克服人性，能坚持正确的理念，并且能够知行合一，就已经是很大的特长了。”曲扬表示。

事实上，嘴上说“知行合一”的曲扬，落实到投资上也是这么做的。“像我在之前也买过很多银行股，保险股。从事后看最贵的那两个股票表现是最好的。其它大的保险股都没有创新高，大部分银行股也没有，但是这两家公司始终是最贵的。”

与此同时，曲扬也强调，做投资也要把控制回撤要放在首位，这也是他经历了去年的熊市比较深刻的感受。“做投资，特别是做组合管理，其实就像开车，而持有人就是乘客。假如你喜欢开快车，开的时候也比较刺激，但是当你车上有乘客的时候，就得尽量开得平稳。基金经理管理组合有那么多的持有人，乘客们的体验是怎么样的，也是要去仔细考虑的。”

看好消费、医药行业

具体到行业上，曲扬表示，他看好to C的行业，即面向个人消费者的行业。“比如，在科技股方面看好互联网、电子消费品等细分行业，因为它主要是面向个人消费者。同理，在医药和消费方面也是这样的选股逻辑。”

曲扬解释称，因为中国未来的经济结构中消费的占比会越来越高。目前消费已经超过投资超过出口了，是GDP增长的第一大拉动因素。

此外，中国有着巨大的内需市场。“随着大家收入水平的提升，随着对于更多精神层面消费的追求，整个消费市场的未来空间还很大。”

具体到投资品种上，曲扬表示，接下来会主要投向消费行业，比如消费、医药，还有科技行业中的电子消费品等。然后再从这些行业里面选到更有竞争力的公司。

偏好“靠山吃海”的公司

选择好了行业，自然就到选择优质的股票。在化繁为简的思想下，曲扬把复杂的选股问题变成了在小范围的选择优质公司的问题。用他的原话来说，就是喜欢“靠山吃海”的公司。

其中，“吃海”是指行业空间大，个股在一个具有广阔空间的行业里面；“靠山”就是说公司“打铁还要自身硬”，即巴菲特讲的护城河要够宽、竞争力要够强。

然而，要单单靠在组合上挑到好公司而取得较好的超额收益往往不容易，还得配合及时的调仓换股。对于曲扬而言，他会进行调仓换股的因素有三个。

第一，整个组合的结构跟宏观环境的契合度。“宏观因素的变化，会驱动我们调整组合当中跟宏观相关性密切行业的比例，即希望整个组合结构能回避宏观上的风险。如果宏观环境出现了变化，比如说出现经济下行或者流动性紧缩，这个时候从理论来讲，一些偏防御性的行业和标的，就更适合这种市场环境，我们的组合可能就要变得更加具有防御性。”

第二，非宏观因素。比如，利率因素，如果利率上行对于银行行业就比较有利。利率下行，息差就会有收窄的可能性，这样不太有利于银行股。

落实到组合上，曲扬在去年四季度看到相关因素的变化，就减少了银行股的比例，增加了一些公用事业股票的比例。

第三，自下而上的因素。“比如说我的目的是使得整个组合的风险回报率能够得到优化，挑选性价比高的公司。”

  投资港股的“拐点”已出现

上周，因外部局势扰动，全球股市和其他风险资产普遍受压。当下，A股在2900点附近区间震荡，恒生指数在4月末与30000点“失之交臂”至今依然停留在29000点以下。

在此之际，接下来在哪投资、如何投资的“胜率”更高？是投资者普遍关注的问题。

在曲扬看来，现在是投资港股比较好的时点。主要逻辑是，港股中长期走势主要受两个因素影响，第一个是中国经济的基本面，这个会影响到在港股上市的中国企业，包括会影响它们的收入增长、利润增长等经营情况。

第二个因素是美联储的货币政策。美联储货币政策会影响全球资金的供给和价格，即它会影响全球资本市场的流动性。

曲扬认为，对港股有着最大影响的这两大因素，已处于“拐点”。他进一步解释称，“比如，在2018年，这两个因素对港股都很不利。首先，去年中国的经济数据未见上行，美联储也加息了四次且不断地收缩资产负债表规模。”他判断，从今年往后看，这两个因素都在拐点上。首先，中国经济目前处于下行到企稳的拐点。去年中国经济数据是一路走低的，但是在今年一季度的这几个月开始在底部企稳。

其次，美联储的货币政策现在也处于拐点。“美联储已经停止加息，加息周期已经结束了。到今年9月份，如果美联储停止缩表，相当于欧美日三大央行的资产负债表总规模又会重新开始扩张，也代表全球的流动性会变得更加宽松。”

因此，在他看来，影响港股的两个最主要的因素，现在都是处于从不利到有利的“拐点”上。所以影响港股走势的“合力”是会推动港股估值向上。

与此同时，曲扬看到了其他因素也有改善的势头。

比如，人民币汇率。“因为港股是由全球投资者来定价，那海外投资者他的本币都是美元、欧元、日元这些外币。他们投港股，比如赚了10%，但如果人民币贬值了10%就等于没有赚到钱。所以海外投资者投港股，就要承担人民币汇率波动的风险。2019年人民币汇率已经开始趋于稳定，今年的小幅升值，对于港股也是一个有利的变化。”

此外，从盈利来看，很多行业在今年一季度或者二季度的经营情况就会见底，收入增速、利润增速都会见底回升，下半年更多行业的基本面增长速度也会加快。

拟由曲扬管理的前海开源沪港深聚瑞混合基金(007151)正在发行中...

前海开源基金董事总经理、联席投资总监、基金经理  曲扬

清华大学计算机科学与技术系博士；10年港股投资经验、国际业务业务负责人，稀缺港股投资人才；

具有全球化的投资视野和体系化的投资理念，擅长大类资产配置和风险控制，善于在价值股和成长股中发掘投资机会，追求长期、稳定的超额回报；

2008年至2014年任职于南方基金，历任研究员、基金经理助理、基金经理；

2013年2月至2014年7月担任南方全球精选基金基金经理（主要投资于港股等境外市场），管理基金规模超过100亿元人民币，业绩在国内四只百亿规模的QDII基金中排名第一；

2009年11月至2013年1月在南方基金香港子公司担任投资经理助理、投资经理，具有香港对冲基金和卢森堡公募基金管理经验；

所管理的前海开源沪港深蓝筹精选混合基金获评2016混合型明星基金（评奖机构：证券时报，2017-5-12）。

温馨提示：本公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益；基金过往业绩不代表未来表现；投资者投资前应认真阅读相关合同、招募说明书等法律文件，根据自身风险评级选择对应风险等级的基金产品，市场有风险，投资需谨慎。

（来源：前海开源基金的财富号 2019-05-21 15:44） [点击查看原文]